投资的目的毫无疑问是要获取回报，但对于投资人而言，真正的回报是什么呢？是损益表上的净利润，还是资产负债表上股东权益的增加，或者现金流量表上经营活动和投资活动所产生的全部现金？可能出乎一些人的预料，这些都不是。上述指标虽然都部分的体现着投资回报，但都不全面，这种片面性甚至经常会误导投资者的判断。投资的真正回报必须符合两个标准：首先，必须从现金的角度出发，而不是账面的其他指标。其次，这个现金必须是自由的。也就是说，对投资者真正具有意义的回报是该项投资在未来所有年度内能产生的自由现金。

所谓从现金的角度出发，是指在衡量投资回报时对非现金支出的剔除，即将不需要支付真金白银的支出不再作为费用扣除。非现金支出的产生是为了符合会计中收入和费用的匹配原则以及谨慎性原则而做出的处理。在企业的财务报表中，所有这些支出都被作为费用与现金支出一起从收益中扣除。非现金支出中有的已经支付过了，如折旧费用，企业在购买固定资产的时候就已经进行了实际支付。有的还没有支付，如一些资产的减值损失，只有这些损失实际发生时企业才需要进行实际支付。之所以要在核算企业真实回报时对非现金支出进行上述调整，原因也很简单，因为企业实际上并没有为上述支出支付什么。

以折旧费为例，假设一项投资的固定资产支出为100万元，使用期限为10年，从第三年开始该项投资的收益水平恶化，每年产生的净利润仅为0，在这种情况下，是不是意味着这项投资的剩余价值就是0呢，显然不是，由于净利润中有10万的折旧费并不需要实际支付，所以不管怎样，该投资仍可以在每年为股东带来10万的现金，虽然这些现金并不表现为净利润。另一种情况下，一个企业固定资产的折旧年限为10年，而实际上该资产在11年后仍可以继续使用，显然，从第11年开始该公司的净利润水平将大幅提高，那么股东得到更多回报了吗？显然也没有，公司所能够产生的现金并没有任何变化。资产的减值准备也是一样，虽然企业对资产减值准备的计提将极大的左右企业净利润的变化，但从现金的角度来看，企业的回报水平并没有任何变化，所有这些都只是企业账面上的增增减减罢了。所以衡量股东真正的回报首先要将净利润调整到现金口径。

当然，上述现金还不是投资的全部回报，因为虽然是现金，但它并不自由。所谓自由，是指这部分现金可以向相关的投资者进行分配。这有些类似于生活中常说的可支配收入的概念。虽然工资可以挣到1万，但真正能自由支配的则远远没有这么多，各类强制保险、房屋贷款等都是不得不发生的支出，计算可以自由支配的收入时当然要将上述支出扣除。对于企业也是一样，虽然获得了这么多现金回报，但企业需要延续，无论是为了维持现有的生产能力，还是扩大生产规模等都需要追加一定数量的投资，这可能是对现有设备的改造，也可能是更新固定资产，或者由于商业环境的变化需要给予客户更长时间的还款期限，或者由于存货价格的提高而需要增加对存货的投入等等，所有这些都将迫使公司增加必须的现金支出，只有在扣除这些投资之后的现金收益才真正可以向相关的投资者进行分配。当然如果相反的情况出现，企业也可以从中节省出部分现金，从而增加对投资者进行分配的现金数额。所以，衡量企业投资回报时还需要将现金回报调整为自由的现金，主要是扣除当年发生的用于营运资本和固定资产等方面的新增投资。至此所得到的就是在企业估值中一个非常重要的概念，自由现金流量，只有它才是衡量企业真正回报的可靠指标。

针对不同的投资者类型，又分为股权自由现金，即可以向股东进行自由分配的现金，以及公司自由现金，即可以向包括债权人在内的所有投资者进行分配的现金。其中对股权自由现金流按照风险调整后的结果就是对股权价值的估计，而对公司现金流按照风险调整后的结果就是对企业价值的估计。如同净利润和NOPLAT的差别一样，一般来说，股权自由现金流等于公司自由现金流中扣除债权现金流，当公司新增的债务大于当年偿还的债务时，当年的股权自由现金将大于公司自由现金，所以企业可以通过借债来向股东支付红利，股权自由现金流不仅受企业经营状况的影响，还受企业融资政策的影响。

需要说明的是，作为投资回报的衡量指标，自由现金必须是一个流量的概念，它包括了企业存续期间所能够获得的自由现金的总和。一个单一年度的自由现金往往不能说明什么太多问题，因为这要受企业资本支出水平的影响，大量的资本支出将减少企业的自由现金流量，当自由现金流为负时说明此时企业的投资者还必须向企业投入新的资金。但这并不表示企业具有很差的回报水平，因为企业进行资本支出的目的在很多情况下都是希望能持续的增加未来的自由现金流量。

2007年3月5日发表于《中国证券报》