文：秦文纲

    格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中曾有一章节论述“有没有更简单有效和直接的单一估值办法”时提出，一是市盈率，二是纯运营资产净额，这两个单一的估值指标是经过历史检验的，至今（该书第四版是1970年）仍然有效的方法。

    但是对于强周期个股，当期（过往12个月收益）市盈率最低时往往是收益达到高点，即将转差的时候，很有迷惑性。而对于华尔街喜欢用的未来收益计算的预计市盈率，格雷厄姆是不屑的，这是基于价值投资者始终秉持的“未来是不可预测的”观点。

    詹姆斯蒙蒂尔则根据格雷厄姆关于收益要看10年的理论，使用“格雷厄姆&多德市盈率”，就是以10年历史平均收益计算的市盈率。因此，我们据此总结如下两种有效的选择“便宜货”的方法。

    一：从收益出发，使用格雷厄姆&多德市盈率（G&D PE)

    坚决抵制机构给出的“预计市盈率”的诱惑，即使最近一年的预计收益，也应该尽量保守，主要从历史出发，看10年的收益情况。10年的情况可以看出企业在泡沫期和泡沫破灭期的收益情况，如A股从2003年到2012年，正好经历了07年大牛市和随后的泡沫破灭惨况，得出的平均收益可以烫平企业的周期波动和股本变化等状况，是企业真实的经营历史检验。

    使用格雷厄姆&多德市盈率也可以检查整体股市的估值水平，蒙蒂尔在08年金融危机爆发后使用该市盈率计算美国股市为13倍，欧洲股市只有10倍。

    格雷厄姆认为绝对不能支付超过16倍的市盈率，而蒙蒂尔的“便宜货”标准则是在13倍以下的（G&D PE)。

    在A股市场，举例如亿城股份000616：

年份：   12年      11   10   09   08   07   06   05   04   03

收益：0.39（预计） 0.3  0.55 0.47 0.45 0.86 0.46 0.11 0.57 0.2 （红色为收益高峰）

本人买入价4.09元，G&DPE只有9倍

再如000951中国重汽

年份： 12年       11   10  09   08   07   06   05   04   03

收益：0.07（预计）0.86 1.6 1.02 1.13 2.22 0.7  0.59 0.68 -0.31

本人买入价12.038，G&DPE 为14倍，可以看出，08年泡沫破灭后的收益并不是最低点，2012年才是。这有助于分析什么时候是真便宜。

   得出的估值应与同行业比较，和企业的历史市盈率比较，同时格雷厄姆也不主张选择那些10年中出现赤字的年份多于两年的企业。

   就这么简单吗？当然任何一种方法都有缺陷，G&DPE的“缺陷”就在“成长性”，是完全忽略成长，如贵州茅台在185元时计算的10年市盈率竟然是40倍！当然这从另一个角度给我们提了个醒，目前当期市盈率只有十多倍的茅台真的便宜了吗？而G&DPE只有10倍的000616，其净利润从03年的3千万干到现在的3个亿，难道就不是成长吗？

   谨记“未来是无法预测的”，成长性容易过度支付，而G&DPE10倍则意味着投资者在10年里投资收益始终为正！这就是价值投资者要求的“安全边际”。而大熊市，是出现许多“格雷厄姆&多德”市盈率低于16倍企业的黄金时期。

二：从资产负债表出发，纯运营资产净额投资

    这是格雷厄姆生前最喜欢的估值选股方法，我们在前面讨论流动资产净值时也讨论过，运营资产净额等于流动资产减去流动负债，纯运营资产净额等于流动资产减去企业的全部负债。而格雷厄姆要求的安全边际则更大，要求股价低于净运营资产净额的2/3。

   关于净运营资产和企业清算之间的关联，我们在前文已经论述过，简单说就是企业正常经营反而不如进行企业清算值钱，这是一种完全不正常的现象，基本可以肯定确认企业价值低估。问题是这样的股票现在还有吗？

   首先在A股我是找不到股价低于纯运营资产净额的情况，但能找到如000616亿城股份这样的股价低于运营资产净额的情况（股价低于流动资产减去流动负债)。而根据格雷厄姆生前统计在美国股市这种超级便宜货出现过两次，一是大萧条的30年代，二是《聪明的投资者》第四版时的70年代初期。而蒙蒂尔在全世界范围内统计，则是从1983年到2002年，全球股市都能找到许多这样的股票，据此选出的投资组合年复合回报率高达35%以上！这绝不是什么抽一口就丢掉的“烟蒂”，而是一种威力十足的经过长时间历史反复检验有效的价值投资方法。而在08年金融危机爆发后，这种超级便宜货又在全球四处出没了，如中国台湾，中国香港，日本，欧洲股票市场都能找到股价大幅低于纯运营资产净额的股票了。当然，这对仅仅是A股的投资者则只有参考意义了。

    这种方法的注意点就是要关注企业运营资产的快速贬值和消耗的情况，在经济低迷期，有的企业流动资产减去负债后本来还有高于股票市值的大量现金，可由于经营持续得不到改善，现金被大量消耗，反而少于股票市值，则变成高估了。举例打了这种投资方法擦边球的000616来说，有的朋友曾问，该股的流动资产里大量是存货，只有少量是现金，万一存货贬值怎么办（房价大跌）？所以这一是需要对企业综合情况的分析，二也需要在投资组合里进行一定程度的分散化。

    谈完这两种有效的，经过历史检验的方法后，也许有人会说，最正确的方法应该是“现金流折现法”。巴菲特说他从来不算，我则觉得算起来十分麻烦，而蒙蒂尔则干脆认为这种方法“臭名昭著”，为何？还是因为那句话，“未来是不可预测的”，而现金流折现，需要计算未来，也就是取多少的折现率合适。也许蒙蒂尔讨厌一切和预测未来有关的活动吧呵呵。

    那么，仅仅根据估值就可以选股吗？要强调的是，从短期来说，股价低了可以更低，高估的股价短期内还可以更高，但是，作为长期投资者，估值是能够获取多少长期收益最根本的要素。