文：秦文纲

   不是荐股，输赢自负

   600428中远航运。去年下半年开始关注，缘于该公司在广州珠江新城的新大楼“远洋大厦”启用，离自己工作的地方很近，常去其楼下的饭店吃饭。

   买入价格3.636，今年以来有了22%幅度的反弹，今日收盘价位4.45 。

   基本情况：

   公司是国际远洋运输巨头中远集团旗下唯一以杂货远洋运输为主业的上市公司。业务范围包括承担国际间海上客、货运输业务、接受国内外货主订舱、承租、期租船舶业务、承办租赁、建造、买卖船舶、集装箱及其维修和备件制造业务。

   极度悲观点：

   邓普顿爵士的“极度悲观点”买入法我深以为然。2012年供给压力和燃油成本压力同在,同时2012年航运业也是船舶交付高峰后的第一年,同时世界经济整体处于下滑的过程中(尤其是中国的出口),航运行业大面积亏损，所有A股航运公司都公告预亏，尤其是最近传出的“巨无霸”中国远洋由于巨亏很可能成为最大的ST公司的消息，把整个航运业上市公司推向了“极度悲观点”。

    简单算账：

    由于业绩不佳，600428的当期市盈率高达600倍以上，但是这正是强周期企业的特点，其当期市盈率最低点也往往是其业绩高峰时。但没关系，我最近越来越喜欢上使用格雷厄姆的“利器”，“格雷厄姆&多德市盈率”（G&D)PE，也就是用当期股价除以10年的平均收益得出的市盈率。格雷厄姆认为，要真正分析一家公司的长期的盈利能力，最少看5年，最好看10年的历史盈利情况，巴菲特也继承了这一传统。10年的平均收益，能基本烫平企业的周期波动，得出一个客观的收益情况。鉴于成长性和预测性在证劵分析中的“臭名昭著”，我们最好的检验办法就是回顾历史。根据428的业绩快报得出12年的情况，从损益表看10年情况如下：

              2012     11    10    09    08    07    06    05    04    03

每股收益（元）0.011    0.09  0.26  0.1   1.11  1.64  0.94  1.05  0.8   0.31

净利润（亿）  1913.6万 1.52  3.4   1.36  14.5  10.7  6.15  6.85  3.75  1.11（红色为收益高峰）

  10年的收益情况可以看出公司的强周期特征，有明显的“贫穷-富有-贫穷”的特征，但是其十年里都没有赤字年份，盈利能力稳定。目前无疑正是穷得时候，也就是股价低时。用我买入价看其(G&D)PE（10年平均收益）实际上只有5倍多，以今日收盘价看不到7倍。

   我们再从资产负债表里看看一些我比较关注的“点”：

   流动资产：453,335万

   流动负债：295,520万

   总资产：1,391,680万

   总负债：726,873万

   流动资产/流动负债：1.53   总资产/总负债：1.91

   不好的地方是其非流动负债比去年同期有所增加。两个资产和负债比率虽然不符合格雷厄姆对防御型投资者的要求，但却基本能满足积极性投资者的要求，比率稍低，风险系数稍大些。

   今天收盘价对应的市净率1.14倍，市销率1.66倍（太高就有故事股嫌疑）。低市净率的意义在于如果企业破产，在偿还了所有负债后，投资人可以拿回自己的本金。那么这是一个“便宜货”吗？且慢，我们还需要更细致的检查。

   我使用基本面F值打分，这个F值基本面分析模型分别检查企业的ROA（总资产收益率）,ROA变动量，CFO（经营现金流），CFO和ROA比较，长期负债率的变化，流动比率，毛利润，资产周转率，和股票发行（股本变化），把企业基本面分为（0-3分）低F，（4-6）中F，（7-9分）高F，用以检验企业的质量，这也可以检验一家企业是否有破产的危险。（详情参看蒙蒂尔的《价值投资》一书）我得出428的F值为中等。

   我还对同行业个股作了番比较，如中海发展。428在现金流和负债率，流动资产净值上都占优，这也从侧面验证了为何2012年同行业绩里，大部分都出现了赤字，但428却艰难实现了盈利的结果。

   其它信息：

     2012年12月，中远集团拟以现金形式向中远航运转让广州远洋100%股权,被收购资产采取资产基础法,收购对价为109,489.46万元人民币,资产增值率为0.54%;另公司拟以5亿元向广州远洋建设实业公司购买广州远洋大厦办公用房,截至2012年三季度,公司货币资金33亿元。
   广州远洋共拥有全资及控股企业八家,参股企业五家,合计拥有木材船、沥青船等船舶26艘计48.6万载重吨,以及153宗房产土地,总建筑面积14.75万平方米等资产。
  通过此次收购,公司经营范围拓展至木材船和沥青船等特种运输领域,公司特种船队规模从目前的69艘、155.9万载重吨上升到95艘、204.5万载重吨,船龄也得以降低。
  广州远洋的木材船与428现有的多用途、重吊船有较好的协同效应:公司合计拥有13艘木材船、39.5万载重吨,单船运力3万吨左右,与公司现有多用途、重吊船在单船规模、货载平衡等方面具有很强的协同效应和业务的适应性,有利于实现规模经济,提升公司竞争力。
  广州远洋的沥青船队具有弱周期、盈利能力强的特征:具有船龄低、综合管理能力强、弱周期的特征,拥有11艘沥青船、7.2万载重吨,是目前全球最大的沥青船船队。2011年、2012年1-7月,广州远洋沥青业务毛利率分别为19.4%、14.5%,在航运市场低迷时期保持稳定的盈利能力。

   总结：

   428在行业低迷期扩张，有利于长远发展，为行业转暖后业绩爆发打下基础，也给了我这个小股东信心。428稳定的盈利能力，相对同行业较为保守的资产负债表，更为重要的是，很低的估值，（格雷厄姆&多德）市盈率只有6倍多，很低的市净率（我买入时为0.89倍），说明，个人投资者可以把自己作为一个拥有公司等值资产的真正的股东一样，去参股公司的发展，买入价不含无形资产等很难量化计算的成分，这个价钱很实在！买到手的资产质量也不低，（至少没有ST的危险呵呵）至于成长，我现在确实更关心能够不需要预测，能够量化的东西，如果随口一说，静待全球经济转暖，行业复苏后，每股收益如果能有1元，那么我的买入价相对于收益就只有3倍，真的很便宜！