前几天在外出差，趁闲通读了帕特多尔西所著的《巴菲特的护城河》（刘寅龙译），总体感觉比较平淡，收获似不及本书在外的名声。

    本书作者的观点是以成败结果论英雄。什么样的公司具有经济护城河呢？简单而言，如果一个公司能够长期保持超出平均水平的权益资本收益率，那么就可以判断这个公司是具有经济护城河的，反之，则没有经济护城河。本书第11章以5个实际案例的形式，通过7-10年的财务数据（净利率、财务杠杆、资产收益率和股东权益收益率）来分析判断特定企业是否存在经济护城河以及护城河的种类（无形资产、网络效应、转换成本、成本优势和规模效应），本书总体虽然比较平淡，但是总体还是值得一读。

    本书第13章《估价工具》，讲了价格乘数（市销率、市盈率、市净率、市现率）和收益率两种估值工具。本章其实不是本书的重点，但是作者却在本章表达了一个非常重要的内心体验，我对这个观点也非常认同：

    “现在，我们已经掌握了几种估值工具，乘数和收益率，以及每一种工具的使用场合。那么怎样把他们融合起来，在一起决定一种股票的价格是否低于其价值呢？”对于如此重要的问题，我相信每一个严肃的投资者都是迫切想知道答案的。

    作者的答案可能会让人失望：“最简单的答案就是务必慎重，而详细的答案就是要通过长期的实践和尝试，收获经验和教训。”

    帕特多尔西提出按照以下的5步方法论，会让我们比其他投资者更容易获得成功：

    1、随时牢记估值的四个因素：风险、资本回报率、竞争优势和增长率；

    2、综合运用多种工具；

    3、耐心一定会有回报；

    4、挺得住，不要慌张；

    5、做你自己。

    但是我们不要对作者的答案失望，我相信这是作者真实的体验和感悟。股票估值根本没有什么捷径，他确实需要经过长期的训练才能为我们所掌握。我们如能按照5步法行动，我相信应可获得更大的成功机会。

    在这里，作者的观点也印证了我的一个看法：估值并不神秘，也没有神秘秘密。更多的时候，估值其实只是一种心理游戏。我们觉得估值神秘莫测，其实只是我们内心游移不定而已。

    如果一只股票，市场充斥了负面消息，PE跌到5倍，而你觉得跌的还不够；可当市场充满了美好预期的时候，即使PE升到50倍，你却抑制不住内心的亢奋，认为估值还在洼地呢，因为同行业公司已经到了60倍了。

出现这种情况，你说到底是估值理论出了问题呢，还是我们的心态出了问题呢？如果按照这种心态参与市场，失败了只能反思自己，千万不要怪罪估值理论。

    我曾经认为估值很神秘，很复杂，对于估值问题，也思考过很长的时间，甚至超过我参与股票市场的历史。金融学基本理论早就指出：“资产的内在价值是现金流量的折现值。”理论是完美的，但是实用性太差，用在股票估值上基本没有可行性，只会把人引入歧途。我在吃了大亏后，才最终甩脱了这个害人的紧箍咒。估值没有那么复杂，估值的秘密就是没有秘密。不信，你看：

    格雷厄姆在《聪明的投资者》里，采用股票收益率和债券收益率的差距来衡量股票的安全边际水平；

    彼得林奇用PEG来衡量企业的估值水平；

    最近读了李驰的《中国式价值投资》，他也说他的估值工具就是PE、PB、PEG；

    甚至，如果你研究一下均值回归理论和现象，也完全可以用来作为估值工具使用；

    是不是都很简单，估值哪有什么秘密？关键是要坚持一贯的标准，在市场情绪发生重大变化时，要做你自己。

    在这里，斗胆提出本人关于估值的观点：我认为，PE是成长能力的度量，而PB是盈利能力的度量。本人最常用的估值工具是PB、PE、股票收益率和国债到期收益率的比较（差距越大安全边际越高）、现金分红率和国债到期收益率的比较（多用在B股场合）、潜在收益幅度/潜在损失幅度（初次买入时必用，只为评估下跌的风险）。

    至于现金流量，在股票估值中其实很难或者是根本无法使用，不过在分析公司的基本面时，我经常用经营现金流量和自由现金流量来判断公司盈利的质量和真实性。

（2011年9月9日）