生物技术风险投资“误区”揭秘

译   陈红燕

关于风险投资，特别是生物技术领域的风险投资，存在着许多“神话”和传言。其中不少让人深信不疑，包括对生物科技风险投资回报情况以及行业状态的种种规律剖析。很多说法我们并不陌生，并且也被行业观察家，如生物技术领域的从业者、有限责任合伙人（LP）以及一些行业专家所认可。 

本文通过引用以往披露的一些生物技术风投案例，试图总结并揭开这些“神话”。以下则是常见的关于生物技术风投的六个主流观点，而你将会发现，部分观点其实并没那么正确。

误区1. 生命科学领域风险投

资的市场回报率落后于其他

的行业风险投资。

相关数据并不支持这一观点。高地资本合伙人Bijan Salehizadeh曾与其搭档在《Nature Biotech》上比较了对相关领域的风险投资的分析，统计结果表明，医疗保健领域的风险投资在近十年确实比其他领域的风险投资回报率更高。后续的研究证实，医疗服务和生物制药领域是医疗保健领域回报率最高的两大风投子领域。在2000-2010年间，在包含创投的风投中，8%的生命科学领域风投交易实现了5倍以上的回报，而科技领域只有4%的交易实现了同等回报。

在该观点认识上存在的分歧之一，是持有基金还未收到回报的影响，尤其在募资环节。报纸报道似乎都在证实风投交易的“市场价值”，但是对于预测基金的实际报酬率却十分不靠谱。正如Kaffman的一篇报告中所指出的那样，相关媒体对标的价值的报道对于LP投资者来说非常具有吸引力，即便这些报道并不能成为投资的最终回报预测的指标。

同时，由于未实现的投资回报问题，风险投资者对生命科学领域投资抱有偏见。科技领域未实现的IRR(内部收益率，是指项目投资实际可望达到的收益率)实际上被过分夸大了，而生命科学领域则被低估了。阿维拉医疗公司（Avila Therapeutics）就是其中的一个例子，该公司在接受风投后的后18个季度中股价几乎没怎么变化，但是在其转售后的股价翻了6倍。很难说，这样的价值不是由它之前四年半的时间所创造的。

然而，对于该观点更大的争议在于收益分布的“长尾效应”的现实。这也是为什么生命科学领域的风投基金不能像知名创投基金Accel的Fund IX那样获得5倍以上收益率的原因。

可以肯定的一点是，表现最佳的12只偏好IT行业的风投基金表现超过其他行业，甚至拥有了一定的品牌知名度。这是因为在结果分布上有一个需要重点注意之处：上述医疗保健风投表现突出的并不存在于回报最高的1%分布区间。与IT行业100倍以上的回报相比，生物科技领域的风投显得不甚起眼，交易案例在700例中只有一宗。

在过去十年启动的25000宗风投交易中，只有35宗退出时获得了超过10亿。由于当前有400只以上的风投基金，统计数据表明，至少有95%的风投交易结果不甚理想。在这样的统计数据下，风投基金盈利持续性也很难维持：矽谷专业创投基金Kleiner Perkin也承认，自其1999年成功投资谷歌以后，由于缺乏好的标的，基金在近来的业绩表现并不理想。今天，要想成为那5%最佳风投基金，必须要有非常好的标的。这也是混合型基金尤其有趣的地方：在多元化战略中，一个好的医疗保健基金团队能够在除去IT主导的交易模式之外，提供稳定的四分位数以上的回报。Avalon和Zynga是其中很好的例子。这些就是它们的回报分布的细微差别。作为一个资产类别，由于很多资本都分布在其他领域，很难证明只有前5%基金才是最重要的。而作为一个行业，我们至少需要能够获得在前四分位数有吸引力的回报，这也是医疗健康领域能够做到并且做得很好的地方。

观点2. 生物技术风投发生

危机的时候，牵连甚大。

换句话说，该观点和“当你在生物技术风投上亏损时，你会亏损的很厉害。”是同样的观点。类似于第一条，迄今没有数据证明这种说法的正确性。

雅登投资（Adams Street Partners）的一项风投收益分析中，通过资本加权赔付率（也就是，按部门来计算流入亏损交易的资金比例，而非仅仅计算亏损交易的比例）比较了不同领域的投资风险情况。分析发现，相比网络行业风投59%的资本加权赔付率，生物技术领域的风投只有36%。这项分析进一步得到了一家大型有限责任公司专有数据库的证实：技术/媒体/电信行业的风投存在超过60%的资本调整后损失率，而医疗保健行业的风投只有40%左右。

据推测，技术行业相对高的损失率部分是由那些以高估值融资开始而在后续融资中回到了现实价值的交易所驱动。然而，这些数据表明，“公司过去会通过停止技术领域的投资来减少损失”的观点并没有得到很好的证明：如果这样的观点是真的，我们将会看到技术行业的风投有更低的资本加权赔付率（更多的交易在消失而投资这些交易的资本却更少）。最近，一些公司（像Atlas）正在探索种子导向策略，以减少A轮前期的赔付率。这样的赔付率在未来可能会改变现有数据。

观点3. 与其他行业相比，

生物技术风投从开始到

“退出”需要更长的时间。

与其它科技领域同行相比，生物技术行业似乎更容易上市，并且发生并购的时间也比较短。在“利润”超过1亿的风投退出的交易中，生物制药行业似乎比其他类似的科技领域同行发生更快。

阿特拉斯风投(Atlas Venture)合伙人Bruce Booth曾在今年五月刊文指出，从2009年1月至2013年4月期间，由风投支持上市的公司（统计均为1995年以后成立的公司）从成立到IPO，生物制药领域所需时间为5.5年，而软件/互联网领域为9年，其他科技领域也为9年。类似地，在资本并购方面，生物制药公司从创立到并购所需时间为7年，软件/互联网领域为8年，而其他科技领域为9年。由此可见，上述观点并不正确。持股期限不等同于公司从建立到风投退出的时间。但恰当地说，数据并没有证明生物技术行业从成立到风投退出耗时会更长。

观点4. 整个生物科技风险投

资融资环境正在枯竭。

近来，有关风险投资环境的讨论倾向悲观，似乎我们已经开始见证资金链的崩盘。其实这种说法实在令人费解，因为我们很容易从NVCA或者PwC Moneytree(其信息源主要基于汤姆森路透)数据库来加以评估，下面的图表是过去13年以来按季度划分的生物技术风投资金以及生物技术公司融资总体情况。虽然有相当大的季节性变化，但总体还是呈现上升的趋势。与过去53个季度（从2000年第一个季度开始）的融资分布相比，我们可以发现三个最好以及三个最差的融资季度。而很多分析人士只从最差的融资季度入眼，认为生命技术领域的投融资开始下滑。是的，中间存在很多变化因素，但是这并不能表明风险投资环境已经崩盘或者处于低谷，每个季度平均有100宗投融资案例，这样的数据本身就是起伏的，以某两三个月的状态来反映全年的情况不甚妥当。

观点5. 早期阶段的风险投

资更差——简直是“一片贫瘠的荒地”。

这个观点是由上述观点4推论出来的必然结果。诚然，NVCA/PwC Moneytree 的数据显示首次融资确实是处于低水平。与过去的53个季度相比，新成立的公司在最近的8个季度中有5个季度都处于最低水平。然而，首次融资并非早期阶段的唯一定义。一宗1到2百万美元的种子融资可以是首次融资的活动，一宗40万美元的A轮融资也可以是，但两者显然是不同的。同样的，即便是一家已经进行到B轮融资的专注于药物发现平台的公司——大多数观察者也会称他们为早期阶段的公司。

因此，要警惕那些在没有探究潜在混合数据情况下就得出的结论。Bruce Booth阐述过关于“什么是早期阶段”的定义以及如何分析相关数据，结果发现，在2011年完成的生物技术交易中，60%可以被归类于“早期阶段”的融资。尽管还没有用2012年和2013年第一季度的数据去更新分析的结果，但仍然没有理由相信这样的结果在2011年后会发生实质性变化。

根据Bruce Booth推测，在波士顿的生物技术领域投融资圈中，在过去的一年半时间里（也就是从2011年底到2013年中，未统计数据的这段时间里）Third Rock、 Flagship、 Polaris, 和 Atlas可能已经创立或者确定了25家左右的种子公司。现在仍然有很多有趣的新的早期阶段的公司得到了融资。

观点6. 生命科学领域的风投

界无法筹集新的资金。

不管哪个行业，风险基金融资都是很艰难的。并且，各个行业都存在着大量不可能筹集到新资金的“僵尸”风险基金。这对于当前的LS来说，融资更是艰难，尤其在这个由著名风投基金品牌、风投轶事、以及少数光环交易所驱动的世界里,但资金仍在被筹集着。

当媒体报道Scale Ventures’ 停止它的医疗保健业务时，Sofinnova Ventures正不动声色地停止了其2011年基金中的技术投资。而专业的医疗保健基金——像Third Rock Ventures的FundⅢ 、Longitude 的FundⅡ, 以及更近的Lightstone Ventures的Fund Ⅰ已经在筹集。Index Ventures筹集了一份仅医疗保健基金来补充其核心技术基金。像NEA、 Polaris、 Canaan, 以及Avalon那样的混合基金最近也筹集起来了。尽管不容易，但基金还是一步步地筹集起来了。

筹资努力需要和很多大公司的风险投资结合起来。GSK的SR One 和 Novartis Venture Fund是流动在公司风险投资中最大的两份专注于医疗保健的基金。当评论家们声称生命科学领域风投的筹资比投资更少的时候，他们根本无法解释制药公司风投基金每年募到5到10亿美元事实。

对于活跃在风投界的人来说，神话一直继续着：在和同行投资者或者企业家的会议中，在会议小组的讨论中，或者经常在和有限责任公司的合伙人的会议中。显然，有限公司的合伙人在投资世界里是很重要的。对他们来说，品牌和发展势头比数据来得更重要，尤其是随着公司合作伙伴的发展。

一个LP提出了一个容易引起争论的观点。他认为，生命科学领域在投资中“丑陋继子”的地位部分是由于存在着“当今没有大医疗保健企业品牌”的认知。90年代具有出色业绩的早期大品牌（Oxford、 Healthcare、 Prospect等）最近无论是在筹集新基金或产生最高回报上都无法取得成功。毫无疑问，现在仍有一些非常优秀且仅专注于医疗保健的有20年以上历史的公司（例如OrbiMed和Sofinnova等），但创意营销和品牌能力并不是大部分医疗保健公司的与生俱来的。Dan Primac说：“为什么我们的媒体同行会对一家低收益的博客平台的收购如此热衷地报道，而对致力于治疗治病和增进健康、拥有110亿美元的综合收益公司如此不屑一顾？首先，相比Actavis或者Chilcott创造了什么，我们更容易得知微博客创造了什么。其次，这是一个技术的故事；关注技术的媒体网站远比关注医疗保健的多。”

一个相关的观点是，大众传媒或数字媒体中并没有大量活跃的生物技术风险投资基金。LP最想得到的当然是市场回报，但他们同时也想看到思想领导地位以及市场水平的品牌意识。像Third Rock Ventures 以及Longitude这样的只专注于医疗保健的更新的公司，在市场和LP中无疑会有真正的品牌势头，但只有时间才能证明其能否持续获得顶级回报。

这个LP还说，有趣的是，在医疗保健行业，很多LP想寻找这样的经理--他们在生命科学领域的投资中具有“创新策略”，并且具有打破传统思维的模式；相反地，在IT投资中，大多数的LP却相信，拥有顶级回报的很多品牌将会继续沿着它们“经过检验并且证明靠得住的”模式取得回报。这的确是不同领域的风险投资有趣的分歧。