岳阳林纸:竞争和费用导致企业盈利下滑

事件:

    公司上半年营业总收入为34.35亿元,比去年同期增长25.14%,实现归属于上市公司股东的净利润1.38亿元,比去年同期下降17.7%,EPS0.16元。

    研究结论

    业绩低于我们前期预期,竞争激烈导致毛利率下滑是主要原因,公司上半年收入同比增长25%,但业绩同比下滑18%,我们认为激烈竞争带来的毛利率降低是主要原因,公司毛利水平从去年23%水平下滑到19.6%,尽管浆价上半年上涨,但带来的盈利不足以填补成本上升对纸盈利的拖累。

    费用高企吞噬企业盈利。公司上半年财务费用为2.36亿元,同比上行17%,同时,管理费用因技术开发增长27%,达到2亿元,两项费用高企导致企业盈利出现一定程度的下滑。但随着下半年溶解浆项目的投产,技术开发费用等将逐步缩小,同时,我们期待中国纸业进驻后,企业管理实效的提升。

    下调盈利预测,看点依然是集团整合。我们前期推荐公司主要基于浆价上涨后,公司收购木浆资产盈利将走高,以及中国纸业收购母公司股权后,岳纸成为中国纸业A股中唯一的纸业整合平台,未来中纸旗下的纸业资产有持续注入的预期。但从上半年经营实效看,成本的上行吞噬了浆价上涨带来的盈利,且进入三季度浆价转升为跌预计将对木浆部门盈利造成较大的影响;而我们一直关注到中国纸业入驻后,整合一直没有停步,近期中国纸业总经理当选为岳阳林纸的董事长,也说明了管理层切实在推进集团整合的动作,我们认为未来集团资产注入将持续,基于上半年盈利低于预期,我们下调岳阳林纸2011,2012年盈利预测为0.38,0.48元(原预测0.61和0.85元),对应目标价为9.6元,维持公司买入评级。

    风险因素:7月1日起纸业环保标准将进一步提高,长期看将提升行业集中度,但短期企业将增加治理投入,而过多环保投入和成本增加可能导致下半年盈利持续低迷。