投资禅院

立平总是圈内知名的纺服行业新财富分析师，也是业内出了名的新财富夫妻档。尽管与立平总只是素面之交，但立平总清晰的逻辑让人佩服。文章是立平总英国路演的感受，禅院君看完全文，感受颇深，随着A股纳入MSCI的概率的增加，桥水基金在上海注册公司，A股真正意义上对全球投资者开放的时代逐步来临，面对着可能涌入的数以千亿的资金，禅院君与各位朋友一道期待着价值投资时代的到来！

前言：

2016年5月7日-14日，我们有幸拜访伦敦、爱丁堡的机构客户，此行的目标在于推荐中国好公司“海澜之家”。同行的海澜董秘许总很敬业地向海外投资者推介公司，我们的路演取得了不错的效果，几乎每个英国投资者交流后都反馈说，这是我理想的投资标的！在上周大盘大跌2.96%的情况下，海澜之家的周线拉出1.83%的小阳线，也算是对许总辛勤付出的一点回报吧。

感谢申万宏源证券伦敦办公室的James、Theresa，为我们安排了一周高规格的拜访（见的基本都是新兴市场负责人和基金经理），在路演之余为我们邀请到伦敦当地券商Peel Hunt的卖方分析师，与两位非常资深的英国零售分析师交流了服装牌在英国的情况，受益匪浅。
在过去的一年中，随着申万宏源证券国际业务的蓬勃发展，我们曾带着海澜之家、森马服饰在新加坡、马来西亚、台湾、香港等地路演，这些公司很符合海外机构投资者的风格。这次来英国算是走出亚洲，我也真切感受到欧洲投资者更长远更稳健的投资风格。在英国路演（上篇），我就谈下我在英国一周的见闻和感受，下篇我们再分享英国零售市场情况。
结论：关于英国的机构投资者——预计会加大对中国的资产配置，很辛苦地寻找 “中国好公司”。英国印象：传承是财富。我是第二次来英国，上一次是5年前的旅行。天气很好，离开机场，我甚至能清晰地记得之前开过的路，两旁的建筑物和5年前都没有发生变化。到伦敦市中心还是能见到一些大吊车和脚手架，和欧洲其他城市相比，伦敦的在建工程还算是多的，伦敦的天际线也比其他城市高一些。我们拜访的客户，大多位于伦敦金融城内，办公室装修比不上国内大基金公司那样豪华，但是却更有艺术氛围。有些在走廊和会议室挂着油画、抽象画等，甚至还有大师级的拍卖作品。我们路演之余，还盘算着，这画也得值几千万价格吧，感叹伦敦老牌金融机构就是散发着低调的“壕”。
拜访的客户是投资新兴市场基金，老外也要加强对A股的研究了。我们本次拜访保险养老金公司、资产管理公司等，他们都有新兴市场基金，规模大的基金可用于新兴市场投资的钱在100亿美金左右，约占其总资产规模的10-20%。我之前也在韩国、新加坡等地路演，感觉亚洲投资者买A股的主要是大中华区基金，基金经理也以华人或能说流利中文的外国人为主，投资风格更像国内投资者。但伦敦的机构，新兴市场基金经理基本上都是老外，有些可能配有中国研究员，做的是全球资产配置，他们保持自己惯有的投资风格和逻辑，对中国市场的优秀标的有很大兴趣。随着A股加快国际化步伐，沪港通已经开通，沪伦通也有呼声，A股加入MSCI指数有一定预期，伦敦的那些新兴市场基金们不得不加大对A股的研究和配置。此前，他们有分支机构在香港做亚洲基金，A股研究放在香港更多些，但现在伦敦的老外也要亲自看A股了。
长线投资者，投资期限至少3-5年，迫切需要寻找“稳增长、高分红、低PE”的稳健投资标的。几乎所有的QFII和RQFII的审美观念都是一样的，但伦敦的机构投资期限可能比亚洲基金更长。在投资决策流程上，他们有着一套复杂的程序。筛选指标在找出潜在投资标的后，先由分析员整理资料形成内部报告，分析员打电话给高管聊或者去调研，买方分析员自己去寻找产业上下游（供应商、加盟商等），通过打电话了解情况，给老板汇报后，基金经理还希望能亲自见到公司高管。一套流程下来可能需要几个月的准备时间，因此也逼着他们要投资长线来看真正质地好的公司。我们见的基金经理，大多拿着准备好的厚厚资料，各种指标、报告等，都是有备而来的，在公司做完简单介绍后，他们就按自己的提问清单一个个问题来交流。每场1-2小时的路演，都很准时，效率也较高。只是结束后，他们通常都疑惑地问我这个卖方分析师，为什么我的估值表上，海澜之家的PE估值只有13倍，是行业最低，其他公司有业绩下降或者亏损的，都有几十倍的估值。我用A股的投资逻辑做解释，壳价值、转型预期……无论网红、医美、体育等，对他们来说都是跟不住的浮云，他们看的是你的历史增长率、分红比例和PE。
海澜之家是QFII投资者的理想标的，他们需要透明的信息披露，不怕财报有波动，怕的是财报上没体现的风险。许总坦诚的路演吸引了外资客户的目光，海澜完全符合海外长期投资者的审美：（1）较好的流通性、突出的行业龙头地位：沪深300指数成份股、沪港通标的，日均成交额亿元以上，是目前A股纺织服装上市公司规模最大的企业；（2）稳健增长、低估值、高分红：预计3年复合增速20%左右，对应今年的PE估值只有13倍，分红比例在50%左右，许总说“过去3年，我们累计分红金额达到40亿人民币”，这一句话就让老外点头称赞！（3）国际上有UNIQLO、ZARA等可对标公司，商业模式容易理解，轻资产运作、CAPEX不大，可复制性强：老外喜欢找已经在全球市场证明优秀的标的来对标（比如当年QFII青睐上海家化，国际上有宝洁、欧莱雅、太平洋爱茉莉等公司可对标），同样服装行业也是出大市值乃至国家首富的行业，他们坚信中国这么大的市场一定会有公司能够做出来。老外对商业模式的研究比较透彻，海澜的类直营管理模式与国际的直营管理最接近的，领先于国内的加盟商模式。海澜模式的独特性在于，加盟店所有权和经营权分离、品牌商和供应商利益共享风险共担，这些事情老外一听就明白了，觉得是个很棒的主意！（4）信息披露必须完善，更关注表外潜在风险：风险是每家都必问的，尤其是他们拿着厚厚的报表数据，会很详细地问15Q4的业绩波动、存货上升的原因及存货结构等问题。好在许总也是有备而来，能很坦诚地拿数据说话，解释了门店数量变动、零售端同店增长率、存货中可退货比例、业绩趋势等问题。我感觉，老外对不怕财报业绩波动，担心是否有财报上没体现出来的风险，比如报表收入能否反映零售端增长趋势、存货是否有在渠道未体现的数字，对传统的加盟模式相对会更谨慎。
关于伦敦的投资人：伦敦的投资经理和分析师从业时间都很长，对自己熟悉的行业积淀很深厚。我们在路演之余，与伦敦办公室同事闲聊，伦敦的分析师平均需要干6-10年才能有机会升为基金经理。十多年前市场还不错的时候，可能需要6-8年能升职，现在需要8-10年，所以我们看到基金经理基本都是40-50岁的人，等他们开始做投资的时候已经形成了惯有的投资风格。比起国内很多年轻的30岁之前就当上基金经理，伦敦同事表示非常羡慕。我想起了“英国最成功的基金经理”——安东尼波顿，在欧洲做了30年投资退休后，转战香港市场。我在2011年去香港路演的时候，有幸在富达基金办公室见到了传说中的“欧洲股神”，60多岁的绅士头发全白，仍孜孜不倦地听我们卖方分析师路演。虽然欧洲的成功经验没能让安东尼波顿继续保持神话，新兴市场的特殊性让他折戟中国市场，但他对投资不断探索的勇气让人佩服。
不变初心：寻找中国好公司！伦敦之行，恰逢A股市场波澜不惊缩量整理，监管层也频频吹暖风希望引导资金“脱虚入实”。与海外投资者的交流，让我感受到或许我们在经历了喧嚣繁华过后，需要静下心来去回归本源，寻找确定性的投资机会。我作为卖方分析师，今年已是第九年了，曾经听过很多故事、信过很多公司、也让投资者亏过钱，但是我们的初心不变，研究和推荐中国好公司，挖掘出“中国的漂亮50组合“！学着像海外投资者那样，静下来研究，从容不迫地买股票，或许这才是市场的常态。套用一位大佬的话：A股价值投资时代正在来临！