报告摘要：

本文描述了美国、日本、欧洲、中国影响最大的数次通货紧缩的来龙去脉及原因。包括美国南北战争之后的通缩、一战后的通缩、保罗·沃尔克反通货膨胀、日本1991-1995年的通缩、1997年至今的长期、断续的通缩、欧债危机国2014年的通缩、我国1997-2001年的通缩以及最近发生的通缩。

全球产业链调整，除美国外发达国家制造业复苏显得异常艰难。美国明确退出QE使得资金趋紧，欧洲将从2015年3月开始扩大资产购买规模意图走出通缩，日本采取量化宽松措施，但投资和消费仍然难有起色，日本通胀下行压力剧增，非美货币大幅贬值。

本次国内通胀下行是内因与外因两个方面结合导致。石油价格大幅走低导致全球陷入输入性通缩。主要表现是国际油价、大宗商品价格暴跌，CRB指数低迷以及全球经济的萎靡不振。同时全球经济增长率下行使得这种表现加强，全球都有类似性，并且这种状况会一直延续到新一轮繁荣的到来。

经济下行、通胀下行以来中国债市、股市迎来牛市周期。大宗商品集体下跌，全球避险情绪升温引起国际金价大幅走高。通货紧缩的基本特征是，价格总水平下降，货币供应量下降，投资不旺，需求不足。固定资产投资估值中枢下移，价格下跌，成交量不足，交易不活跃。而资本市场上，则由于对未来充满良好预期，股市交易量上升，交易活跃，市值提升。

正文：

我国CPI消费物价指数从2014年8月份再次进入“1”时代，我们多篇国内宏观周度观察都提及CPI会在长期内保持低位运行的状态，PPI指数继续在低通胀中低迷并有恶化。（国内中观周度观察（1.5-1.11）：上游行业持续输入通缩压力等）中国上次的通缩要追溯到1997年，导致通缩的主要原因是多方面的，需求下降、投资低迷和政策紧缩等是最主要的原因，通缩持续了大概三年时间。我们不难发现，也许这次通缩才刚刚开始，石油价格低迷拉开这次输入性通缩的序幕。

本文中，我们首先回顾发达国家的几次典型的通缩，然后分析中国这次通缩的主要原因，然后从心理学的角度探讨低通胀情况下大类资产配置的主要策略。

一、历史上，美国、日本、欧洲和中国的低通胀时期及资产表现

1 美国

1.1南北战争之后的通货紧缩

南北战争时期，考虑到内战融资的高额成本，美国联邦政府在1862 年中止了黄金的可兑换，进而发行了不可兑换的“绿背纸币”（greenbacks）。在随后的两年里，绿背纸币供给急剧扩张，使得其对黄金的比值急剧下跌。一盎司黄金的官方价格从1834年的20.67 美元涨到1864 年40 美元。尽管这一数字在战争后期有所减小，但是直到1865 年中期战争结束，黄金的美元价格一直高出其官方价格的50%以上。

战后，国内民众普遍要求重返金币本位制、美元升回到战前平价的呼声普遍强烈。按照当时的说法，就是要消除“金币升水”即黄金的市场价格和官方价格之间的差异。通过简单的数量理论推理后，政策制定者认为紧缩货币是达到其目的的合适政策工具：如果全部的价格水平充分下降，那么黄金的美元价格也会下降，从而使得金币升水消失。因此，在约翰逊总统（Johnson）的支持下，国会在1866年4月通过了《紧缩法案》。该法案指示当时的货币管理当局——财政部大量召回已发行的绿背纸币。考虑到最初公众对尽快恢复金币可兑换性的支持，财政部采取了激进的措施，在1865年和1867年间，将基础货币减少了20%。然而，随之而来的价格急剧下降对经济产生了紧缩效应，使得一些部门遭遇了比经济整体而言更大的损失（例如，农业就遭遇了农产品价格低迷带来的负面影响）。因此，在强烈的公众抗议声中，国会和约翰逊（Johnson）总统被迫暂停了货币紧缩政策（Friedman，Schwartz，1963）。

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1869年3月，格兰特（Grant）总统发表第一次就职演说时，他承诺要重新恢复金本位制，和上次激进的紧缩货币政策不同的是这次的政策是缓和的逐步的完成。随着1869年《公开信贷法案》的通过，格兰特（Grant）首先获得了法律上支持，该法案保证联邦政府在未来的十年内用硬币来偿还其债务，而这十年的时间表就充分表明政府要采用渐进的方式来治理经济。由于激进的货币紧缩政策在此前已经被认定为不可行，对此，恢复金币本位制的支持者们打算将保持货币存量基本不变，但允许价格随着经济的扩张而缓慢下降。这些共识进一步促成了相关法律的出台。之后美国财政部门也确实按照这样的操作程序来制订货币政策的。由于采用发行国家银行券来补充收回的绿背纸币，因此这种紧缩政策使得基础货币的存量在19世纪70年代大部分时间内基本保持不变。而1875年通过的《恢复硬币支付法》保证了财政部能够有效地实行恢复硬币支付、撤回绿背纸币的政策，该法令规定自1879年1月1日开始恢复货币的自由兑换，1876年当选的共和党人拉瑟福德·伯查德·海斯（RutherfordHayes）也是硬通货的支持者，他也支持财政部的政策实施。

图1第一个图显示一系列的政策有效地促使价格总水平持续平稳地下降，并且使得当局从容面对1879年1月恢复硬币支付（也就是金本位制）的到来。另外，图1第2个图的三个有关实际产出的指标显示在整个1869年到1872年期间，实际产出水平保持快速增长态势。当然，1873 年的世界金融恐慌也还是给美国市场和经济活动带来了深刻的负面影响，即便如此，美国实际产出水平在这十年内仍然增长迅速，平均每年增长4～5个百分点。

于是，一个有趣的现象出现：较快的经济增长与持续的通货紧缩联系到一起了，为什么呢？ 尤其要注意的是：在1969年公开信贷法案颁布到1979年重返金本位制的十年间，透明的政策使得公众对价格下降形成了一致预期，使这一不可能的事情变成了可能。其中，有两个因素对价格下降的可预期性发挥着重要作用：首先，金价最终恢复到官方水平（战前价格）是可信的。这使得长期价格水平的预期值稳固在一个相对狭小的范围之内；其次，1868年后恢复硬币可自由兑换的目标是逐步实现，而不是一蹴而就，这时期国会里没有人支持如内战后采取的那些剧烈通货紧缩的政策。

恢复黄金自由兑换到战前价格水平的政策是相当可信的，但这种做法和支持绿背纸币的政治家们的想法存在矛盾，这种矛盾似乎成为美国19世纪70年代政治经济领域中一个重要特征。只是在战后这一时期，无论来自美国政府或是民间力量，力挺金本位制的支持者众多，最终还是使这场争论逐渐偏向了金本位制度。支持金本位制的历史成因：一是传统因素，1792年颁布《铸币法案》之后，美国一直采用金本位制。二是道德和政治责任，即认为金本位有着保护私人财产不被非法侵犯的作用。

总之，1869年到1879年间，美国通货紧缩的治理是富有成效的，政策的最终目标是透明和可信的，总体价格水平的走势也较为清晰。此外，政府花了很大的气力减小通货紧缩对实体经济的负面影响，并且在可预期的通货紧缩环境下成功实现了金本位制度。

1.2一战后的通货紧缩

第一次世界大战后，时任总统威尔逊下令终止金本位制，并且发布了对黄金出口的禁令以保护本国黄金存量。在当时看来，如果没有黄金出口禁令，那么战争带来的通货膨胀将引发大规模的黄金外流。而当时美国国内的通货膨胀情况非常糟糕：在美国参战期间国内通胀率几乎上升了40个百分点，相当于之前15年的累积涨幅。在1917年4月加入战争到1918年11月战争结束的这段时间内联邦支出大约比正常年份高出20倍，这是战时通货膨胀的根源。

战争结束后，黄金出口禁运令被解除，财政部和联邦储备委员会商议货币政策以保护金本位制。当时的联邦储备委员会理事包括五名指定成员和两名特定委员即财政部长和美元总会计长。因为委员会的五名指定委员不愿意跨过财政部来制定货币政策，从而使得财政部长对货币政策的制定有着更大权重的影响力。1919 年面对战后增长了25倍的政府公债（Meltzer，2003），以及两位数的通货膨胀，财政部长还是反对提高贴现率。然而，美国法律规定联邦储备银行必须保证货币黄金的储备量至少占基础货币供给的40%。到1919 年11月，大量的黄金外流已经触及了法定的最低限额，无奈之下，财政部最终只能赞同理事会提高贴现率。

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来自财政部的反对声音一消失，理事会就在1919年底到1920年中之间将贴现率提高了两个百分点（见图2）。因为公众相信政府肯定要维护金本位制度，所以渐紧货币政策的出台处于可预期范围之内，但紧缩实施的频率和强度大大超出了人们的意料。这种高强度紧缩带来的是通胀到通缩预期的迅速转换，名义利率持续高企。正如图2所显示，从1920年中期到1921年中期，国内总价格水平下跌了20个百分点，而商品价格的下降则更为猛烈。与此同时，产出水平急剧萎缩，尤其是制造业更为明显。从图2中可以看出，从1920年中期到1921年初，联邦储备委员会工业生产指数（The FRB’s Index OfIndustrial Production）下降30%以上，而同期的制造业就业率也有较大幅度的下降。但这次经济萧条延续时间不长，看来似乎只是一场冲击，到1922年初，强有力的经济扩张政策将产出恢复到紧缩之前的水平。

对于1920 年的这场通货紧缩，当时的经济观察家以及后来的历史学家都将其视为美国货币流通史上极富戏剧性的一次事件。当然也遭来了各方的批评之声：欧文·费雪（Irving·Fisher1934)强烈谴责美联储在这次“损失惨重的通货紧缩”中所扮演的角色，他认为美联储导致了“成千上万工人的失业”。弗里德曼和施瓦兹（Friedman&Schwartz 1963）观察到，这次价格的下跌“可能是整个美国历史上最为严重的一次”，并且将这次价格下跌伴随的产出减少、程度称之为“史无前例”。

从图2中工业产出和就业所显示出的衰退状况，比从整个经济年度数据显示来看更为严重。首先，持续时间较短掩盖了这次衰退的严重程度，因为这次衰退是从1920年中开始直到次年就半途结束了；弗里德曼和施瓦兹（Friedman and Schwartz）认为，这次衰退的突然性使得“年度的数据将低估其严重性”。其次，农业的稳定产出也部分烫平了真实GNP的波动（真实农业产出是总生产额的一个重要组成部分），在一定程度上，这些指标就不能有效衡量该时期的货币政策的效用了。

与南北战争后的那段时期类似，一战以后，当政者对金本位的支持似乎是毋庸置疑的。到二十世纪二十年代，金本位的地位还是受到美国乃至国际的捍卫，即便那些经历了更为严重战时通货膨胀的国家也期望恢复金本位。然而，两个时期在采用紧缩政策的方式上存在不同。这个时期美联储采取了激进的通货紧缩政策，而与此相反，在1869年到1879年间的政策则是相当缓和的。这个时期，美联储中有影响力的政策制定者，包括本杰明斯特朗（BenjaminStrong）也认为最重要的就是尽快降低美国参战后造成的通货膨涨；同时，他们也承认这可能会引起产出的显著下降，但这种产出下降的衰退应该是暂时性的，并且不会导致长期的通货紧缩(Meltzer2003)。因此，即便会导致价格水平骤降，政策制定者也将名义利率保持在一个较高的水平上。传统的金本位原则主张在严重的通货紧缩和大量黄金流入时降低利息率。而这一时期所采取的政策与传统的原则相背离，通过对真实利率的影响，创造了一个活跃的“衰退”。

1.3保罗·沃尔克反通货膨胀

截止到1979年，即使美联储仍然对政治环境保持了较高的敏感性，但它也已经控制了美国货币政策大约25年之久。1951年，美联储和财政部达成了一份谅解备忘录，指出货币政策的制定权完全让渡于美联储。这之后的12年里，美联储通常维持一个低且稳定的通货膨胀目标。但从20 世纪60 年代中期开始，美联储允许通货膨胀目标日益提高至更高水平。到卡特总统在1979 年任命一位著名的通货膨胀之“鹰”——保罗·沃尔克（PaulVolcker）执掌美联储之前，通货膨胀率已达到9%。

沃尔克（Volcker）在1979年8月入职之后的第二月就宣布了货币政策上的一项主要变动，那就是要致力于迅速降低通货膨胀率。沃尔克（Volcker）希望这项政策转变被人们解读为与过去政策的彻底决裂，因为过去的政策允许通货膨胀率上升到两位数字的水平（图3）。这项声明伴随着一系列的联邦基金利率的大幅上扬：1979年10月至1980年4月之间名义联邦基金利率大致上升了7 个百分点，这种涨幅是联邦储备系统历史上史无前例的。然而，随着1980年中期经济活动的急剧恶化，这种紧缩的货币政策被暂时性搁置。当时迫于卡特政府的压力，联邦公开市场委员会（FOMC）极不情愿地实行了信贷控制并促使联邦基金率下降。联邦公开市场委员会（FOMC）这一政策逆转和对政治压力的屈从被广泛视为其并非致力于实现低通货膨胀率的信号（Blanchard，1984）。在这种情况下，未能使价格和工资制定者在通货膨胀率即将下降方面信服，于是国内通胀在1980 年上升了几乎10 个百分点。

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美联储在20世纪80年代末又启动了新一轮的货币紧缩政策：联邦基金率在12月底上升了20个百分点，这意味着事后真实利率也会上升10%。其实在随后的两年间，真实利率也仅仅是被允许从其超高水平上略微下调。而当选不久的里根总统对沃尔克（Volcker）政策的支持是赋予联邦储备委员会所需的政治授权，并且在国会的反对声中对美联储实行长期利率上扬政策提供了保护（Feldstein，1993）。最终，这轮更持久的货币紧缩成功地将1981年早期的10%的通货膨胀率降至1983年的大约4%，但是却是以严重的和持续的经济衰退为代价。根据OECD 对1980 年中期至1982 年中期美国产出缺口的度量，这一时期内的产出缺口扩大了6%，并且失业率维持在高达10%的水平也一直保持到1983年中期。

在金本位制度环境下，政策制定者在拥有透明度高和可信度强的长期名义锚上具有优势，而沃尔克（Volcker）在这方面已经不具备这一优势。因为沃尔克（Volcker）抵制通货膨胀的政策是在这样一种环境下施行的，即政策制定者在是否有意愿和能力维持低通货膨胀率方面存在着高度不确定性。美联储在20世纪70年代和80年代初由于缺乏明晰的经济目标而受到指责。因此，即便美联储公布了其长期政策目标（即3%的通货膨胀率目标），也由于其有着这20年的不令人满意记录，使得这一长期目标不具备很强的说服力。因此，可以认为沃尔克领导下的联邦公开市场委员会（FOMC）不太可能在不以较大产出为代价的情况下控制通胀预期来达到低通胀率目标。

1.4资产表现

第一阶段（南北战争之后）：1860至1870年，铁路股票在美国大量上市，出现了铁路股票泡沫，使美国证券市场开始从过去的债券市场向股票市场转化，但1886年以前的大部分时间里，美国证券市场以国债、地方政府债和企业债券的交易为主，直到19世纪的后几十年股票市场才开始迅速发展起来，并成为华尔街的主角。

第二阶段（第一次世界大战之后）：20世纪20年代，美国股票市场出现了历史上少有的10年大牛市，个人投资者都被股票市场巨大的盈利空间吸引，对传统上的投资如市政债券不再感兴趣，个人投资者的急剧减少改变了当时的市政债券的投资者结构，机构投资者在市政债券市场中显得更加重要，成为了市政债市场的主要交易方，机构投资者发现转移到场外交易变得有利可图，并且可以很方便找到交易对手，因此市政债券的交易场所逐渐从场内转移到场外。

第三阶段（1980-1986）：1980里根总统上任后，较高的利率和强势的美元吸引了国外投资者进入美国的资本市场，也减轻了美国的通货膨胀压力。加上里根政府大幅减低资本利得税，迅速扩张的消费狂潮，使得1982年道琼斯工业指数创出新高并一举突破2000点。

1982年，债券融资的“415”规则开始推行，证券公司在证券承销方面更加进取，公司债券发行更加简便易行，这一方面促进了美国资本市场的国际化，大量外国投资银行开始进入美国市场，另一方面也加速了垃圾债市场的发展。1982年爆发的第三世界债务危机，一定程度加速了国际资本向美国的回流。

垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是20世纪80年代美国股票市场的标志，正是这些交易促进了股票价格迅速回升到与内其在价值相当的水平。垃圾债券是指被证券评级机构评定在“投资等级”以下的，有较高风险和较高收益的债券。垃圾债券诞生于1977年，但其迅速的发展却是在80年代。麦克·米尔肯和他的企业DBL公司成功地开发出了垃圾债券市场，在企业脱媒和金融证券化的大背景下，许多商业银行和储蓄贷款协会纷纷购买高风险债券以提高收入。1985年高收益债券占新发行债券的20％，1988年RJR纳贝斯科收购案涉及320亿元的合同，创出美国股票历史上最大的收购事件，标志着垃圾债券和杠杆收购交易的顶峰。80年代的购并浪潮中，垃圾债券起到了决定的作用，80年代的10年间，美国共发生了23000起公司合并案，82家《财富》500强企业被吞并，而类似罗伯特·墨多克这样不知名的新型传媒企业则在购并中壮大起来，1988年美国股票市场的收购总价值超过2800亿美元。

1982年股市跌入谷底以后，规定缴费养老金方案得到迅速发展。按传统的做法，工会一直把规定受益方案作为保证其会员退休后的福利保障，工会的衰退意味着对这一方案的支持越来越少。在管理层中，规定受益方案也不如以前受欢迎了，因为所谓的过度出资方案有时使企业容易受到被收购的威胁。人们认为，规定缴费的管理比规定受益方案的管理更经济。此外，规定缴费方案尤其受到那些喜欢监管自己投资的雇员的欢迎，因此，企业倾向于向所有的雇员提供这种方案。固定缴费养老金方案的一个重要选择是401（K）计划，这些计划投资标的的选择通常严重地偏向于股票。这样401（K）方案的发展刺激了公众对股市的兴趣。从1982年开始，股市经历了接近5年的牛市，上涨超过200％。

2 日本

日本上世纪90年代后期开始进入漫长的通缩阶段，日本之所以陷入通缩，是经济周期性景气下降和泡沫经济破灭的共同产物。进入通缩后，抑制的需求使日本经济增长率由上世纪90年代一路下滑，1998年更出现首次年度负增长。在经济增长持续下滑的同时，日本物价水平也出现全面、持续下跌。在1990年至2001年的12年间日本批发物价指数（CGPI）年度数据中有9年为负增长，消费物价指数CPI中也有4年为负增长。

依照通缩定义和通缩持续时间及幅度，我们将日本的通缩划分为三个阶段。第一阶段为1990～1994年，此时CPI快速下跌，但其尚未进入统计意义上的通缩，不过PPI下跌速度更快，在1992年就下降为负数；第二阶段为1995～1999年，日本于1995年开始正式步入“通缩”，但当时还处于轻度的通缩阶段。这一时期的特征是通缩幅度较小、持续时间不长。中间物价甚至还有回升（1996～1997年，受政府大量投资计划实施，日本经济增速略有回升，物价也由持续下降转为阶段性正增长）。第三阶段为1999～2003年，其是一个深度通缩阶段。这一阶段的特征是通缩幅度大，而时间持续长达4年以上。

2.1 1990-1994年

战后日本经济的景气波动一般以5-6年为一个周期。由于设备投资等周期性循环因素的影响，随着景气上升阶段的结束，企业的投资活动趋冷，开工率下降，经济的增长速度开始回落甚至造成总量的收缩，最终进入萧条阶段。这是经济景气循环的一般性过程。从日本经济的实际周期波动趋势来看，1990年恰恰应当是反映1986年以来经济繁荣阶段的结束与新一轮景气下降阶段开始的“拐点”。周期性收缩因素的影响成为经济增长惯性回落的主要原因。按照以往的规律，衰退阶段大约持续1年左右的时间。但是这一次有所不同。周期性景气下降和泡沫经济破灭等因素的多重作用，将日本经济推向了长期的通货紧缩危机。

1986—1990年是日本经济高度繁荣的“平成景气”时期。由于日本政府坚持低利率的货币政策，刺激了资本投资的快速增长，股票和房地产价格直线上升，虚拟经济高度膨胀，远远超过了实体经济的增长速度。以1980—1990年的变化趋势为例，1990年的名义GDP相当于1980年的1.72倍（增长72%），但是，同时期金融资产和土地资产总额分别增长了1.8倍和2.16倍，东京证券市场股票发行市值增长了4.25倍。其中金融资产占国民总资产的比重从1980年的49.4%提高到1990年的51.2%，最高时曾经达到54.2%；城市土地价格和东京股票市场价格也分别上升了89.4%和2.72倍。据估算，在泡沫经济的鼎盛时期，与分红总额相比较日本的股票价格达到美国的7倍以上；而且国土面积仅相当于美国4%的日本，土地总值相当于美国的2倍(《日本金融败战》中译本，中国发展出版社，1999年7月)。由此可见，80年代末日本经济尤其是股票和房地产市场的泡沫成分已经发展到了相当严重的程度。

在金融资产比重上升，证券投资规模急剧扩大的背景下，由于股市的繁荣缺乏实物经济部门的支撑，股票市场的动荡极易引发深刻的信用危机。当日本东京证券市场股票价格上涨到最高点之后，1990年1月开始急剧下跌，截至4月份大约暴跌了30%左右。这使投资者的信心受到打击，纷纷收缩投资，再加上政府进一步提高基本利率和限制金融机构面向房地产融资总额的措施，造成股票价格和土地价格的继续跌落。由于土地和股票债券等抵押资产价值严重“缩水”，银行被迫收缩信用，企业的廉价资金来源受到很大制约，资金周转出现困难，不得不大量抛售证券资产和房地产变现，从而进一步加快了金融资产价格的下跌，出现了恶性循环的局面，最终导致严重的信用危机。信用危机在实物经济部门的反映首先是企业设备投资的大幅度下降，机械工业产品需求减少。同时，繁荣时期的大规模投资造成生产能力过剩，也在很大程度上抑制了企业的投资欲望。从消费来看，股票和房地产价格暴跌，使消费者的收入和未来收入预期严重下降，消费倾向降低，国内消费需求增长速度回落。此外，由于这一时期日本再次经历了日元大幅度升值，出口增长减缓，进口大量增加，海外净需求减少，进一步加快了总需求增长速度的下降过程。因此，金融资产缩水和投资信心下降引发的信用收缩直接波及到实体经济，市场的有效需求不足造成物价的持续下降，通货紧缩倾向随之趋于明显。

需要特别指出的是：本币升值不仅带来海外净需求的减少，加重总需求的下降程度，而且由于进口商品价格的下降，会直接导致国内市场物价的全面下降。对于日本这样一个进口依存度较高(日本制造业产品的进口依存度，在80年代以前基本上保持在20—30%的水平上，但是从1983年以后快速提高，1990年已经达到50%，1995年进一步上升为60%)的国家而言，这一点尤其明显。1985—1988年和1990—1994年的两次物价持续下降时期，都是日元升值的高峰期，而且每个日元升值时期都会带来国内综合批发物价的下降。由此可见，1990—1994年期间，在国内需求疲软的背景下，日元持续升值是造成通货紧缩趋势的一个重要因素。

尽管日本政府在1992年以后连续多次下调基本利率，但已经难以改变人们的预期，货币政策的“失效”日趋明显。从以上的分析可以看出，这一时期的物价下降主要是市场性因素的作用，但是也不能排除政策性因素的影响。一是在1986—1989年期间，在金融投资明显过热的情况下，政府没有及时提高利率，长期的低利率政策，大大降低了金融投资成本，致使虚拟资本过度膨胀，引发了严重的泡沫经济成分。二是在经济下降趋势已经非常明显的环境下，利率仍然保持比较高的水平，进一步加剧了通货紧缩的程度。

综上所述，1990—1994年通货紧缩的成因主要包括以下几个方面：第一，作为经济周期循环的具体表现，以制造业为中心，企业的设备投资明显减少；第二，由于80年代后期政府未能有效控制经济过热和泡沫成分的膨胀，造成股市动荡，资产价格特别是股票价格的持续下降，进一步加大了企业存量调整的幅度，并带来最终需求的疲软；第三，日元的持续升值削弱了制造业的国际竞争力，在减少海外净需求的同时，导致进口商品价格下降并严重冲击了国内市场价格的稳定，加大了通货紧缩压力；第四，由于泡沫经济破灭的直接影响，居民消费增长减缓。总之，这一时期出现的物价下降，名义经济增长率下降到战后最低水平等通货紧缩特征是上述因素综合影响的结果。

2.2 1995-1999年

1995年到1999年是日本通货紧缩的一个转折期，日本于1995年开始正式步入“通缩”，但当时还处于轻度的通缩阶段。这一时期的特征是通缩幅度较小、持续时间不长。中间物价甚至还有回升。1996—1997年，受政府大量投资计划实施，日本经济增速略有回升，物价也由持续下降转为阶段性正增长。

如果看历史数据，实际上日本从1997年以来就陷入了长期的通缩。虽然在2007年1月至2008年10月日本一度改变了持续通缩的局面，但是之后再次进入核心物价指数持续下滑的局面。而在这十几年间，全球的多数经济体的物价是上升的。

在这一时期，虽然日本的通货紧缩情况时好时坏，但追究其通缩的原因，仍然是企业的设备投资明显减少、资产价格特别是股票价格的持续下降、日元持续升值、居民消费增长减缓四个方面。

2.3 2000年-2003年

2000年以后，由于日本已抵达零利率区间，利率工具已被穷尽，所以日本央行改用数量工具，启动“定量宽松”的办法来避免通缩。按照经济学常识和理论，零利率加上海量的货币发放，必然造成通胀。但事实上日本居然在长期的零利率和量化宽松的货币政策环境下，陷入了持续通缩的状态。

那么，到底是什么原因导致了日本的状况呢？谈及日本时，人们喜欢用“失去的十年”或者是“失去的二十年”来作概括。而为何会这样，人们往往以“广场协议”来一言以蔽之。但根据历史数据我们发现，1985年9月日本签署广场协议后，日元的汇率确实从215附近一直上涨至1995年的80附近，可实际上日本从广场协议签署一直到2008年全球金融危机爆发，基本上维持着顺差地位，而且平均顺差额也没有明显下降。同时，日本的资产价格泡沫破灭是1990年以后的事情，离广场协议签署已是好几年了，而日本通缩的出现更是广场协议签署12年以后的事情。同样，德国也签署了广场协议，德国马克和以后的欧元兑美元也是升值的，但是德国并没有出现日本那样的情况。

因此，对于日本长期陷入通缩的原因，还得换一个角度来思考。根据常识，消费物价长期陷入萎靡状态，应该是对应于消费萎缩，也就是需求不足。一般认为日本的消费低迷源于日本的老龄化、国土狭小人口不足、储蓄率高等。这些因素对于日本消费不振的影响可能确实存在，但是说服力不强。因为日本的民间消费率并不低，而最终消费比例近些年一直超过70%，且日本人口是美国的40%，所以日本人的消费不能算是低迷。

如果我们从经济机构上去看，也许会得到一些启示。日本自1984年以后，一直是稳定的出口国。从1984年到2008年7月，平均每月日本的贸易余额是6642亿日元。因此，在这20多年里，日本是个贸易大国。实际上日本确实是靠海外市场的需求来发展经济的。那么，是不是可以这么认为：出口大国自然隐含着国内的消费不振呢？由于日本的最终消费率并不低，因此可能是贸易立国的国策，使其因为出口大国的原因而压制了国内的需求，导致了国内物价指数的逐级下滑。

同样的，出口大国，也可以认为必然隐含着最终导致强势货币。由于美国长期以来是日本的第一出口目的地国家，那么美元兑日元的汇率对于日本具有重要性。所以，日本对于美国的长期大量出口，隐含的结果就是日元兑美元必然强势。由于日元是自由浮动汇率，我们发现这种隐含的结果就变成了显性的。从1985年以来，日元兑美元升值了200%以上。由于日本是个原材料贫乏的国家，巨大的出口也对应着巨大的进口，因此，日元的长期巨大升值，必然导致进口输入物价指数走低，进而压制日本国内的物价。所以，按照这个思维，日本的通缩，也许可以从贸易结构上找到原因，即日本的出口大国的地位导致了其长期的通缩，或者至少是导致日本长期通缩的一个重要原因。

2.4资产表现

回顾这三个阶段日本大类资产的表现，会发现各类资产在不同阶段的表现并不相同：

http://mmbiz.qpic.cn/mmbiz/qWrru61yiar247j69KodsIFYmr9nTuPQ9fkiafppgM14PhXU9p82s5oiaicB6E78hEibGL6fqZGRaGkZmAoC5a1wRxw/0

第一阶段（1990-1994）：股票市场大幅度下跌伴随着债券市场持续上涨，成为第一阶段的主要特征。原因主要在于在价格下降初期，流动性比较紧张。尤其是可能刚经历过一轮通胀，通胀的滞后效应使紧缩性政策还来不及调整。而一旦需求转坏，企业产品价格大幅下降（PPI率先下降），加上企业原材料价格还较高，企业盈利面临巨大伤害。这个时候资本会首先选择避险，所以日本这一阶段债券成为表现最好的资产，股市及其他高β资产跌幅巨大。

第二阶段（1995-1999）：日本经济正式进入通缩。但此时股票资产的表现却明显强于上一时期，日经225指数总体维持箱体运行走势，同时可以观察到1994～1995及1998～1999年，日经指数分别出现了两次55%、49%较大幅度的上涨。第二阶段股市之所以出现较好表现，与流动性改善有直接的关系。实际上，自1991年以后，日本M1增速就超过M2+CD(定期大额存单)的增速，M1终在M2之上，这显示了流动性非常充裕的状况。其中1994～1995年及1998～1999年间M1增速上升尤为明显，而这两个时段M2+CD增速都保持在相对较高的水平，这可能是促成两轮反弹的重要原因。同时这两个时期流动性的迅速增长也可能与资本的回流有关。上世纪90年代日本进入通缩后，日本流动性中的一部分通过套利交易优先配置到了国外，日本投资到海外的资产不断上升。通过观察日本投资海外资产的净头寸变化可以发现，在1994～1995期间，资本外流曾经存在一定的停滞，1998～1999年资本则出现明显回流，这也为当时日本股票市场的上涨创造了条件。另外，第二阶段企业盈利的改善也对股票市场上涨也有一定的帮助。观察工业产品价格（PPI）1994年后已开始转为回升，这表明企业盈利下降最坏的阶段结束。值得注意的是，在此期间，债券类资产虽然总体仍在上涨，但幅度已明显小于第一阶段。原因也可能与之前主要配置在债券上的流动性释放到股票市场有关。

第三阶段（2000-2003）：在日本共计实施多次经济刺激方案失效后，日本进入长达4年的严重通缩状态。这一时期日经指数再度下跌超过60%。因为此时盈利的下降完全对冲了流动性的上升。同时，这一阶段国债资产又重新上涨，成为表现最好的品种。