对3月8日前希腊债券置换方案能否被私人债权人接受的担忧不仅引起了欧元的下跌，还引致美国股市下跌，周二道指跌幅达1.6%，创年内最大单日跌幅。那究竟投资者为什么会担忧希腊债券置换方案被接受的可能呢？如果不接受又将会是怎样的局面呢？

这其实涉及到两个关键词：希腊债券置换方案和集体行动条款（Collection Action Clauses, CACs）。

笔者查阅了有关资料，希腊债券置换方案为，希腊将向投资者提出如下要求：将每100欧元的希腊旧债置换为31.5欧元11-30年期的希腊新债，以及15欧元期限不超过两年的欧洲金融稳定基金(European Financial Stability Facility, 简称EFSF)债券。假设所有投资者都参与债券置换，那么53.5%的减记幅度将意味着1,100亿欧元的希腊债务将被勾销，而投资者将因此持有650亿欧元的希腊债券和300亿欧元的EFSF债券（笔者注：这是怎么算出来的？是否是公共和私人债权人的总数合计？）。新债券头三年的票面利率是2%，随后五年为3%，然后上调至4.3%，相比旧债5%的加权平均票面利率，新债的收益率是比较低的。对债券持有人来说，大幅削减面值和较低的票面利率意味着净现值损失将超过70%，高于此前预期。以上是《华尔街日报》的有关报道。

而关于集体行动方案（CACs），在丁志杰和徐萍的文章中有这样的介绍：集体行动条款（CACs）作为一种债务重组机制,是在债务合同中对未来可能出现的债务重组所作的规定。CACs主要包括大多数重组条款和大多数强制执行条款。大多数重组条款是指，如果一笔债券的大多数持有人（如75％）同意债务重组方案，则该决定对所有持有人都具有约束力。大多数强制执行条款是指，为限制少数持有人进行单边法律行动，在债务人宣布违约至达成重组协议期间，强制执行债权需要获得规定数量的债券持有人同意。例如，规定一旦债务人出现违约，加速偿还或撤销加速偿还分别需要25％和50％的债权人同意。在债务合同中加入CACs，目的是防止少数债权人的“流氓行为”，避免延误重组时机，保证债务人和大多数债权人的利益。

希腊议会于2月底通过了对现存债券的重组计划，并授权政府追溯性地引入CAC，迫使少数债权人参与该计划。据中金公司首席经济学家彭文生分析，假若希腊政府最后引入集体行动条款，将很有可能触发CDS信用事件(CDS credit event)，从而引发CDS保险的赔付。接下来事情的进展可能会是：假若私人部门的参与率较预期低，希腊政府将会引入该条款，一些投资者将会向国际证券交易商协会(International Securities Dealers Association，ISDA)提出申诉，该协会的信用事件委员会将认定这一申诉是否是信用事件。由于这相当于对CDS合同条款做了修改，市场普遍预期这将被视作信用事件。触发CDS赔付是好是坏，市场看法分歧。悲观者认为这可能引发市场大幅波动。虽然现在希腊CDS净值(net notional)只有30多亿美元，信用事件对整个金融体系的影响应当可控，但一些投资者担心CDS交易的集中程度。最坏的情况是，欧洲某些国家的银行是主要的希腊CDS保险卖方，大部分的损失如果集中在这些银行，可能引发新一轮的银行危机。此外，希腊信用事件可能打击到市场对其他周边国家主权债务的脆弱情绪。意大利和西班牙的CDS净值占整个欧元区主权CDS市场的30%左右(图表1)，如果悲观情绪再次蔓延到意大利和西班牙等大国，那又将是一轮危机。但乐观者认为，触发信用事件将是一件好事，因为这将增强市场对主权CDS合约的信心，令整体金融市场更有效率。

以上的这些信息，有助于我们理解希腊这次债务重组方案所面临的困境。至于究竟结果如何，我们将拭目以待。祝希腊好运，欧洲好运，世界好运！（全 创）

原文网址：http://cn.wsj.com/gb/20120307/frx071727.asp