正如我之前提到的，经济的复苏得益于外贸，很大程度上体现了强劲的外国经济增长。但自今春开始，许多外国经济体的潜在经济增长势头已经减缓。因财政和经济压力加大，欧洲经济活动减少尤为严重。一些欧洲国家不得不大幅缩减开支和增加税收以解决当前的经济问题，这些举措也无疑对经济活动造成了影响。此外，许多新兴市场国家的发展势头也有所放缓。在过去的两年中，新兴市场经济体的经济增长势头总体上比发达经济体更快，这对全球经济复苏起到了很大的作用。最近许多新兴市场国家经济增长放缓，反映出欧美对这些经济体出口需求的减缓。

三、金融市场和金融机构

让我们回到金融市场，我提到过随着金融危机接近尾声，情况也有所好转，但是经融市场还面临明显的压力，有的在最近几个月还加重了。从今年入夏开始，金融市场就面临异常的动荡，投资者们开始从风险资产撤资，结果股票价格降低，公司债券和许多债务工具风险扩大，金融机构面临更大压力。同时，安全资产的需求量增大增大了国债收益率下降的压力，导致美元外汇汇率的降低。这在一定程度上反应了投资者对美国经济展望预期的下降，同时也意识到全球其他经济体增长的放缓。这还反应了金融市场对希腊和其他欧元区国家财政问题的担忧，以及对欧洲银行体系的问题主权债务风险敞口的极度敏感。

欧洲各国领导人非常坚定地致力于解决这些问题，也开始取得了一些成绩。但是这需要欧元区各国提供必要的支持，这方面还有待大量的欧元区国家达成共识，有的国家的财政赤字问题尚未得到很好的解决，这些都影响了解决方案的推进和执行。到目前为止，还无法知道全球金融市场的发展会对美国经济活动产生多大的影响。但是从长远看，特别值得关注的是美国金融机构面临的收入和融资压力，这也部分源于欧洲的问题。这种压力使他们不得不缩减贷款，严格贷款条件，或者加快变卖固定资产以减少债务。事实上，最近的调研发现，我们过去看到的信贷增长以及放宽信贷条件的趋势已经被中断。美国经济的严重不景气必然会给金融市场带来更大的压力。我认为，这种金融发展对经济复苏的负面影响将会给未来的经济前景带来严重的下行风险。

四、通胀

在讨论经济政策之前，让我先简单的谈一下通货膨胀的问题。通货膨胀在今年上半年加剧，个人消费支出指数（PCE）增长达到年率3.5%，远远的超过了2%或稍低于2%的水平，这个水平是FOMC成员和美联储都一致认可的实现就业最大化和物价稳定双目标的水平。相反，在之前的两年，PCE通胀平均水平低于1.5%。正如我一开始提到的，最近的通货膨胀，在我看来反应了今年年初石油和其他一些消费品价格的猛长和日本地震灾害对汽车生产和价格的影响。在最近9月份召开的联储会议的声明中，FOMC预测：在供给方价格冲击减弱的情况下，通货膨胀压力在最后一季度可能会得到缓解，并能达到或低于我们双目标的水平。重要的是，我还没有看到目前我们经历的高通胀率已经达到根深蒂固的状况。调查表明，长期通货膨胀率保持稳定，以市场为基础的补偿措施作用仍然和缓；通胀保值国债（TIPS）的收益率表明，目前对未来五年内通胀的预期保持在1.75%左右。大量的资源宽松，比如美国未来数年内的劳动力和产品市场供给的宽松，加之劳动生产率的持续提高，这些将会抑制劳动力成本增长，有利于抑制通胀压力。事实上，如果经济复苏缓慢将会导致通货紧缩。其实，从TIPS的价格可看出，在最近数月，市场参与者对出现通货紧缩可能的评估已明显增强。

五、货币政策

从金融危机爆发一开始，联邦储备局就采用了一系列的政策性措施来达到就业最大化和稳定物价的法定目标。尤其是传统的政策已经让短期名义利率差不多达到零了，美国联邦公开市场委员会和世界上其他一些主要国家的央行一样，通过修正政策引导和调整证券持有量，以提供额外的货币支持。

六、未来政策引导

美国传统的货币政策工具是调整联邦基金率目标。这个目标在2007年中期达到了5.25%， 随后又减少到了0-0.25%的范围内，有效联邦储备基金率自2008年12月起，都一直保持了那个水平。从那时开始，联邦公开市场委员会就开始提供关于联邦储备基金率预期路径的政策引导。例如，从2009年三月到2011年六月，在每次的会议纪要重，委员会都指出，我们预期经济状况“可能会在较长的一段时间内促使联邦基金利率维持低水平”。在八月份的会议上，委员会决定向公众提供更明确的时间信息，将“持续较长的一段时间” 修改为“至少持续到2013年夏季”。这个申明减少了市场对委员会现行政策预期的不确定性。

委员会的指导意见具体到了一个具体的时间，如果合适的话这个日期可能定期被委员会修正。但是日期的明确化取决于经济发展状况，包括“低资源利用率和在和缓的中期通胀率”。其中很重要的一点是，这个时间的确定并不是委员会对联邦基金率的无条件的承诺。市场参与者很自然会对经济前景的改变如何对紧缩货币政策的时间和路径产生兴趣。就像八月和九月的FOMC的简报重提到的，委员会已经讨论了可能的方法以根据这些基准提供更好的提前指导，也就是说，为其“反应功能”提供更好的解释。

弄清政策对经济状况的依赖的的一个潜在有效办法，就是FOMC对失业和通胀率以确定的量化临界值的方式提前进行指导。我的同事，芝加哥联邦储备银行行长Charles Evans曾在最近一次演讲中讨论过这种方法。 Evans建议在中期内通胀保持或低于一定水平的情况下，FOMC可以明确提出，只要失业率超过一定的临界值，就继续将联邦基金利率维持在零左右。这个办法有助于使公众认识到经济前景中各种不同因素的改变如何影响到紧缩政策的预期时间。例如，如果经济形势持续滑坡，投资者会意识到目前达不到紧缩政策形成的条件，他们期望的联邦基金率维持在零左右的期限延长会有更具体的基础。

然而，可能导致紧缩政策的量化失业率和通胀率的方法，并不一定能避免困境。比如说，这样的临界数值可能被误认为是委员会的长期目标，而不是货币政策紧缩开始的条件。因此，除了仔细考虑这个方法外，为FOMC寻找更加有力的沟通方式似乎是明智的。这个话题我待会儿还要谈到。

七、美联储持有的证券

FOMC还通过改变其持有证券的规模和结构来进行货币调节。特别地，在2009年—2010年初期间，美联储购买了约1.4万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）和机构债务证券，以及3000亿美元的长期国债。去年十一月，委员会启动了额外的6000亿美元来购买长期国债，并且于今年6月底交易完毕。

在最近召开的九月份会议上，FOMC宣布：通过发行4000亿美元的短期国债，同时购进等额的长期国债，我们旨在延长所持有证券的平均期限。这种期限的延长将给予长期利率下行压力，使更多的金融条件使用经济发展需要，从而支持经济强劲复苏。在那次会议上，我们还确定的一点是：我们持有的机构证券的本金收入现在将再投资于抵押贷款支持证券（MBS），而不是国债；这项措施旨在支持抵押市场。