NBER于2011年8月发表工作论文《资本流入管理：资本管制和审慎政策的作用》，本文通过对宏观审慎政策、资本流入管制政策与经济金融稳定性之间的系统性观测，对实现与资本流入相关联的金融稳定风险管理进行了探讨与研究。

资本流入管理：资本管制和审慎政策的作用

Mahvash S. Qureshi

Jonathan D. Ostry

Atish R. Ghosh

Marcos Chamon

Ⅰ.前言

自经历2008年末和2009年初的突然停滞后，新兴市场经济体的资本流入恢复势头强劲。这种势头至少带来了两种担忧。其一与宏观经济挑战有关，特别是许多新兴市场国家货币面临强大压力。在竞争力恶化，外币计价债务风险增大的情况下，如果因汇率下滑而无法持续，则会引致代价高昂的混乱。其二与金融稳定风险有关，特别是部分流入资本可能无法进入生产行业，而助长信贷和资产价格泡沫，这种状况将不可持续，将会放大金融脆弱性。

这样的担忧已重新引起人们对于宏观审慎政策的有效性及政策设计的兴趣，和使用资本管制措施可能性的兴趣，以帮助管理与资本流入相关联的金融稳定风险。资本管制是对待居民和非居民之间的交易劣于居民之间交易的政策措施。对于宏观审慎政策和资本管制对与资本流入有关的金融稳定风险影响的系统性监测，仍然很缺乏。本文旨在通过审视各种宏观审慎政策、资本流入管制政策，与经济金融稳定性之间的关系，以填补现有文献的这一空白。对于资本管制，我们主要关注资本流入管制。

为方便分析，我们将可用的政策工具分为四个大类：（i）国内审慎监管；（ii）与外汇相关的审慎政策；（iii）金融部门特别的资本管制措施，以及（iv）整个经济领域的资本管制。我们评估这些政策措施对以下方面的影响：外债结构、国内银行体系信贷增长、以及国内银行借款的货币构成。从某种程度上说，证券组合债务是外债中风险最大的类型。信贷扩张，特别是外汇信贷扩张，会增大金融脆弱性。减少这些担忧的措施应该考虑经济对金融危机的最大承受能力。最近（2008-09）的全球金融危机，引发新兴市场经济的剧烈波动和衰退。为检验这种假设，我们利用这次“自然试验”，考察那些在危机前实施了审慎政策和资本管制的国家，在其他条件不变的情况下，是否也能在危机中表现得更好。

最近的文献已建立了关于对整个经济领域实施资本管制的一些指标，目前尚无关于对金融部门的特殊资本管制和大范围新兴市场经济的审慎监管联合的计量方法。利用国际货币基金组织（IMF）关于汇率安排和汇率管制年报（AREAER）的信息，我们构建了关于对国内金融部门外汇交易实施管制的指标，和金融部门特别资本管制的指标。我们也基于对IMF高级经济学家调查，而构建了国内审慎监管的指标。在我们的实证分析部分，使用了这三项指标，以及Schindler’s（2009）关于整个经济领域资本流入控制的指标。

我们的结论显示，与外汇有关的审慎措施以及资本管制，与国内银行的外汇贷款比例相关性较低。第二，其他审慎监管措施（比如，不对交易币种和交易对手实施区别对待的措施）与信贷总量扩张相关性较低。第三，资本管制和与外汇相关的审慎措施，与该国总的对外债务结构范围之内的证券组合债务流入向股权和直接投资流入转移相关。此外，本文以下介绍的估算效果，不只是统计上显著，也有经济上的相关性。例如，资本管制或与外汇相关的审慎措施从25个百分点移动到75个百分点，会降低对外债务中证券组合债务的比例4-7个百分点，以及使国内银行部门的外汇信贷下降20-25个百分点。与本结论一致的是，我们也发现危机前的政策与突然停滞期间经济承受能力之间的关联性，无论从统计意义上还是经济意义上看，都是合理且相当强的。由此说明，资本管制和审慎措施确实能降低金融脆弱性。

我们的结论与已有的文献中的结论非常吻合。这些文献主要关注资本管制对宏观经济的可能影响—对资本流动总量、汇率和货币政策独立性的影响。总之，关于这种影响的结论是混合的。Magud, Reinhart, 和Rogoff（2007）的调查和其后的分析指出，资本管制对资本流入总量变动（以及汇率水平）的影响非常小。与我们的发现相一致，关于资本管制会影响资本流入的构成的结论是明显的，至少有些研究发现，资本管制延长了资本流入的期限。

然而，以前关于资本管制的研究尚未考察金融稳定的其他方面，我们在此予以了考察。例如，外汇借款的比例和外债结构的风险。此外，关于资本管制对资本流动总量（以及汇率）的影响的各种结论，表明应在实践中严格限制资本管制。但是，值得指出的是，从金融稳定的角度看，改变资本流入构成而不影响流入总量将是一个理想的结果。因此，本文的一个贡献就是指明这种差别，并指出，尽管资本管制在影响资本流动总量方面应限制（或只是暂时）使用，但资本流入控制（包括与外汇有关的和其他审慎措施）可以作为政策工具包的一个重要部分，以减少与资本快速流入有关的金融稳定风险。

本文的剩余部分安排如下：第二部分介绍了在审慎工具包中部分工具的情况，这些工具用于管理因资本过度流入而引起的宏观经济和金融稳定风险。第三部分描述了金融部门资本管制、与外汇有关的审慎措施，和国内审慎政策的指标。第四部分介绍了关于政策指标与金融脆弱性和危机承受能力之间关联性的实证结果。第五部分是总结。

Ⅱ.审慎政策工具包

A．定义工具包

在纯粹的宏观经济政策之外，政策制定者有许多工具用以帮助缓解与资本流入有关的金融稳定风险。这些工具可以按照其是否依据资本交易方的居民性质（资本管制），交易的币种（与外汇相关的审慎措施）而区别对待，或者不进行区别对待（其他审慎措施），而非常方便地进行分类。根据定义，审慎措施仅适用于监管国内金融体系（比如银行，有时也包括其他金融机构），而资本管制则可适用于所有居民（当然也可以有选择性地适用于特定的部门）。

资本管制是对资本交易（或者可能影响它们的转移和支付）进行限制的措施，这些限制措施根据交易方居民的性质不同而实施。这种限制可以是对整个经济领域、特定部门（通常是金融部门），或者特定行业（比如，在FDI管制中的“战略”行业）。这些措施可能适用于所有的资本流动，或者根据资本流动的类型或期限（债务、股权、直接投资；短期、中期和长期）而不同。我们的分析大多关注的是金融部门，因此，我们在以下将区分金融部门和整个经济领域的资本管制两大类。

与外汇相关的审慎措施根据资本交易的币种，而不是交易方的居民性质实施区分。这些措施适用于国内金融机构，主要是银行。限制银行的外汇公开头寸（按其资本一定的比例）是常见的一种限制措施，就像限制银行外汇资产的投资一样。其他措施可能用于限制国内银行外汇贷款，特别是当借款人缺乏自然避险策略的情况。这些措施包括，比如对本币和外币表示的债务实施不同的存款准备金要求。这些类型的措施将会影响债务的构成，也会影响交易量，在一定程度上迫使外国人承担货币风险，从而影响它们借款的意愿。

其他审慎措施是指所有其他审慎监管措施，这些措施既不因交易的币种，也不因交易方的居民性质而进行区别对待。典型的措施包括贷款价值比率（loan-to-value, LTV）的上限设定，限制国内信贷增长，资产分类和拨备规定，部门贷款集中度的限制，贷款损失的动态拨备，和逆周期资本要求。

鉴于这种分类便于分析，我们应该记住，适用于一种类别的政策也能影响其他风险，这些风险可能更直接与适用于其他类别的政策有关。例如，资本管制可能影响以外币计价的外汇交易（同样，与外汇相关的措施可能会对减少居民/非居民交易产生影响），即使这些影响并不是这些政策的初衷。

B．计量资本管制和审慎监管

像大多数具体的政策变量一样，资本管制和审慎措施很难量化。通常使用的比较认同的计量方法（基于IMF的AREAER），包括，Chinn和Ito（2008），及Quinn和Toyoda（2008）他们构建了一个关于整个资本账户管制的指数（涵盖资本流入和流出管制），以及Schindler（2009），他对（整个经济）的资本流入和流出管制进行了区分。一些研究采用已有的方法或产出变量来代表规定的监管措施，但很明显，我们不能这么做，因为我们旨在研究政策措施对产出的影响。

因此，我们推出三种新的计量指标：（i）专用于金融部门的资本管制；（ii）与外汇相关的审慎措施；和（iii）其他审慎措施。对于金融部门特殊的资本管制和与外汇相关的审慎措施，我们从IMF的AREAER获得了51个新兴市场国家从1995年-2008年的信息。对于其他审慎措施，我们通过对IMF国家团队的一个调查，编辑了42个新兴市场国家2005年和2007年的信息。对于整个经济领域的资本管制，我们使用Schindler （2009）提供的指标。

金融部门资本管制

我们关于金融部门特殊资本管制（Fincont）的计量是根据AREAER的文件条款是否只适用于金融部门，以及是否交易方的居民性质的区分做出判断。特别地，是措施是否（i）对金融部门从境外借款施加限制；（ii）限制境外开立账户；或（iii）区别对待非居民账户（比如，不同的流动资产准备要求，利率，或信贷管制）。每种类型的限制，如果存在，则被赋值为1（否则为0），且这种信息用于生成两种组合措施—一种关于限制的简单平均，这些限制是限制（i）金融部门从境外借款，和（ii）区别对待非居民账户（以Fincont1标识），和所有以下三个部分的平均：（i）区别对待非居民拥有的账户；（ii）限制从境外借入；和（iii）境外开户限制（以Fincont2标识）。

图一1（a）展示了Fincont2这个指标在不同区域从1995年-2008年的情况，并说明了金融部门特殊的资本管制是如何随时间而演进的。平均来看，欧洲和拉丁美洲似乎在对金融部门的资本管制方面限制最小，而亚洲限制最大。这种模式展示了整个经济对资本流入实施管制的情况，正如Schindler’s（2009）的指标计量的一样（这里以Kont标识）。图一（b）显示，在在整个经济领域对流入的资本账户实施管制方面，亚洲比欧洲和拉丁美洲更为敏感。有趣的是，因新兴市场经济体已逐渐改向资本账户放松管制，在过去数年里，其关于整个经济领域的资本管制平均水平已出现下降，但可能是出于应对于流入快速增长的风险，在2000年下半年，新兴市场经济体却普遍加强了对金融部门的特殊资本管制。

与外汇相关的审慎措施

我们设计的与外汇相关的审慎监管指标是基于是否这些措施（i）限制本国的外汇借款；（ii）限制本国发行的以外币标价的证券的购买；（iii）对外汇存款账户实施区别对待；和（iv）限制外汇公开头寸。和前面一样，数值1赋值于存在限制（否则为0）。基于这个信息，我们设计了两个指标：FXreg1，这是指对本国外汇借款限制的简单平均，以及对外汇存款账户区别实施对待；FXreg2，这是指所有四个组成部分的平均。图1（c）显示，尽管与外汇相关的监管在亚洲更普遍，但在过去数年间，亚洲和拉丁美洲在采用这些限制措施方面都在增加。相反，外汇监管在欧洲的新兴市场国家最不流行，并且在过去数年间，这些国家似乎在逐步放松管制。

国内审慎监管

我们关于国内审慎监管的计量方法涵盖宏观审慎政策的三个方面：最大LTV比率；准备要求；和对特定行业信贷集中的限制。最大LTV比率和限制特定部门信贷集中度用哑变量标识，对准备要求而言，当准备要求比率低于10%，记为0；10-20%记为0.5%；如果大于20%，则记为1。如上所述，我们设计了两种方法来计量国内审慎监管—Domreg1， 这个指标是指准备要求变量的平均，以及对特定部门信贷集中度限制；Domreg2，这个指标也包括LTV限制。图1（b）显示，在2005和2007年之间，在所有地区，国内审慎监管更为普遍。尽管如此，亚洲新兴市场经济体似乎更依赖于国内宏观审慎措施，而欧洲新兴市场经济体最不依赖于这种措施。

对全球金融危机之前状况的计量

在2008年的全球金融危机之前，这些措施的流行度又如何呢？图2显示了2007年我们选取的样本新兴市场经济体中，使用构成我们这些指标的各个措施的详细情况。大约一半的国家管制债券流入，同时少数国家还对股权组合投资实施较轻的限制，甚至少数国家对直接投资流动实施限制。有点儿令人吃惊的是，对金融部门的资本管制并不比对整个经济领域实施资本管制更普遍。与外汇相关的管制政策是最为普遍的措施，超过半数的国家对本国外汇借款实施限制，并严格对外汇存款账户的准备要求。实际上，所有国家都限制银行外汇公开头寸。

总体看，这些限制措施相互之间正相关，并与整个经济领域的资本流入管制措施正相关（图3）。资本管制（对整个经济领域和对金融部门）和与外汇相关的审慎监管措施之间的相关程度，要高于其与其他措施和其他审慎政策之间的相关程度。关于危机前新兴市场经济体的截面数据显示，许多国家使用超过一种的限制措施，三分之一的国家使用的方法属于本文的所有的分类范畴—资本管制，与外汇相关的审慎监管措施，和其他审慎措施（图4）。除保加利亚（其采取联系汇率制度）和厄瓜多尔（其采取美元化政策）以外的所有国家，都使用某种形式的与外汇相关的审慎监管措施，而且一些国家（比如，智利、哥斯达黎加、韩国和以色列）对金融部门实施资本管制，但对其他经济领域不实施资本管制。