最近，中国人民银行公布的2011年一季度“社会融资总量”数据（4.19万亿元人民币）引起社会关注。社会融资总量也有称为“社会融资规模”的，但笔者认为，考虑到“规模”这个词的计划经济色彩太浓，为避免中国老百姓可能的歧义，使用“社会融资总量”这个说法更为合适。该名词有两种英文译文：all-system financing aggregate和social funding aggregate。笔者倾向于第一种翻译，更能体现概念的意思，而且更符合英文习惯。

一、社会融资总量的含义

那么，什么是社会融资总量呢？根据中国人民银行调查统计司司长盛松成的解释，社会融资总量是全面反映金融与经济关系，以及金融对实体经济资金支持的总量指标。它是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的全部资金总额。这里的金融体系为整体金融的概念，从机构看，包括银行、证券、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。社会融资规模的内涵主要体现在三个方面。一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司的赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、贷款公司贷款、产业基金投资等。随着我国金融市场发展和金融创新深化，实体经济还会增加新的融资渠道，如私募股权基金、对冲基金等。未来条件成熟，可将它们计入社会融资规模。

二、设定社会融资总量为货币政策中间目标的原因

其实，使用社会融资总量这个统计指标，是央行与时俱进的表现，更是经济发展、金融体系发生深刻变化的必然结果。中央银行为实现其货币政策目标而实施货币政策时，由于最终目标一般较难量化，或目标较多，为简便操作，故需要寻找并盯住一个中间目标，以其为风向标对货币政策进行及时调整，从而实现货币政策最终目标。货币政策就是使金融体系（或虚拟经济）与实体经济保持合理的关系，使其更有效地推动实体经济健康发展。中间目标就是一个确定方向的“锚”。长期以来，我国主要采用M2这个指标作为中间目标，近年来，更经常使用人民币新增贷款这个指标作为中间目标。而统计数据显示，2002年，新增人民币贷款在社会融资总量中的占比为92%，而到2010年，该比例下降为55.6%。其他类型的融资方式占比逐年增加，其中银行承兑汇票从2002年的-3.5%上升到2010年的16.3%，委托贷款从0.9%上升到7.9%，企业债券从1.6%上升到8.4%。这些变化充分说明，新增人民币贷款已经无法真实体现金融体系对实体经济的融资状况和支持作用。另一方面，根据央行的计量分析，社会融资总量与GDP、社会商品零售总额、城镇固定资产投资、工业增加值及CPI的关系，比新增人民币贷款更为密切，其相关性显著优于新增人民币贷款。当然，还有一方面，社会融资总量数据可得，采集方便，准确性高，并且通过完善金融统计制度，加强央行和有关部门的协调配合，社会融资总量这个指标也是可调控的。因此，把社会融资总量调整为货币政策中间目标是经济形势发展和金融体系结构发生变化的必然结果。

三、社会融资总量的计算

社会融资总量是怎么计算的呢？根据央行解释，社会融资总量是增量概念，为期末、期初余额的差额，或当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额，统计上表现为每月、每季或每年新增量。社会融资总量各项指标统计，均采用发行价或账面价值进行计值，以避免股票、债券及保险公司投资性房地产等金融资产的市场价格波动扭曲实体经济的真实筹资。社会融资总量中以外币标值的资产折算成人民币单位，折算的汇率为所有权转移日的汇率买卖中间价。在数据汇总方面，金融机构之间的债权和所有权关系相互轧差，不存在重复计算问题。例如，金融机构之间相互持有的股权、金融机构之间相互持有的债券等等，都不计入社会融资总量，以真实反映金融体系对实体经济的资金支持。社会融资总量中的银行承兑汇票是指金融机构表内表外并表后的银行承兑汇票，即银行为企业签发的全部承兑汇票扣减已在银行表内贴现部分。并表的目的是为了保证不重复统计。从央行公布的社会融资总量结构来看，它包括以下十项内容：人民币贷款、外币贷款（折合人民币）、委托贷款、信托贷款、银行承兑汇票、企业债券、非金融企业股票、保险公司赔款、保险公司投资性房地产、其他。

四、几个问题

1、增量、流量还是存量

社会融资总量是增量的概念，是期末、期初余额的差额，或当期发行或发生额扣除当期兑付或偿还额的差额，统计上表现为每月、每季或每年新增量。一般我们对统计指标的数量统计可分为流量、存量和增量三种。流量是指在一定期限内统计指标的发生额。比如，国际收支统计指标，根据国际货币基金组织对国际收支的定义，国际收支是一种统计报表，系统的记载了在一定时期内经济主体与世界其他地方的交易。大部分交易在居民与非居民之间进行。这就是一个流量的概念，它包括交易双方的发生额，而非报告交易双方发生额的扎差，它反映的是一个指标在一个期间内所有发生的情况，包括增加和减少的部分（或者说是收入和支出的部分）。那什么是存量呢？比如贷款的期末余额，存款的期末余额，它是反映一个指标在期末一个时点上的状况，是该时点前所有期间累积的结果。增量呢，就是指一个指标在一个期间内增加或减少的量，是该指标的期末余额与期初余额的差额。如果社会融资总量是一个流量的概念，那它势必有两方面的指标，及收入和支出部分，那但该指标反映的是金融体系对实体经济的支持，流入实体经济的部分是支持，流出的部分就不应该算是支持的减少，因此，只能是流入实体经济的资金减去流出的部分，这才能体现金融体系对实体经济真正的支持。它也不能是一个存量的概念，因为它要反映当期的情况，所以不能包括以前期间产生的积累。因此，社会融资总量只能是一个增量的概念。

2、外汇占款和外商直接投资是否应计入社会融资总量

社会融资总量的概念已经推出，受到最多质疑的就是外汇占款是否应该计入的问题。央行的解释是，社会融资总量反映的是我国实体经济从境内金融机构获得的融资总量，而外汇占款、外商直接投资属于外部资金流入，因此不应计算在内。央行的解释是正确的，产生这种歧义可能有两方面原因：一是这个名称叫“社会融资总量”，容易让人认为，全社会所有的资金需求都应该包括在内，不管国内还是国外的，不论是金融体系还是非金融体系的。但仔细想来，它叫“融资”，说明是实体经济从金融体系得到的资金支持，比如私人捐赠等对实体经济的支持就不应该计算在内。二是产生歧义的人没有考虑到“社会融资总量”的真正用途。该指标是货币政策的中间目标，是货币政策的“锚”。而我们知道，一国的货币政策，其影响范围只能是在一国之内，对外没有直接影响，货币当局也无法控制。而且外汇占款和外商直接投资更涉及汇率政策和资本项目开放等问题，会相当复杂。在当前情况下，重点关注国内金融体系对实体经济的支持将更加简单有效。

3、M2和社会融资总量在统计上无直接联系

在解释为什么社会融资总量中不包括外汇占款时，交通银行首席经济学家连平说，因为在M1和M2中已经包含了外汇占款情况，它已经在货币供应量当中有所体现，因此没有必要再计算到融资总量中。诚然，在M1和M2中已经包含了外汇占款。如果我们在考虑货币政策时候，不只是考量社会融资总量，而且还要考虑M2等指标的话，不将外汇占款纳入社会融资总量是可行的。而且我们也可以看出，M2和社会融资总量根本也不是一回事，它们是从不同角度对资金进行解释。M2是流通中的现金和各项存款，它是从供给的角度来解释资金，而社会融资总量是从需求的角度来解释资金，因此不能把他们的子项简单相加。