永续债的属性：“股”还是“债”？

——大华研究院

一

引言

我国企业公开或非公开发行的直接融资工具，除股票（包括普通股和优先股）债券（包括公司债券和中期票据等）之外，还出现了永续债等混合型融资工具。由于我国资本市场上近年才出现永续债，资本市场参与者对其性质的理解尚存在不少争议。永续债的发行主体如何对其作出恰当的会计确认、计量和报告，从理论上讲应该取决于对这种兼具股和债双重特性的混合型融资工具的性质的认识和判断。永续债的会计处理不仅直接影响到企业期间损益和资产负债率等关键财务指标，而且还会进一步影响到金融监管政策的制定和投资者对公司价值的判断。

二

永续债在我国的发展状况

永续债是没有明确到期期限或到期期限较长（超过30年）的债券[1]，永续债的投资者不能在一个确定的时点得到本金，但可以定期取得利息。永续债本身并不符合我国法律对于债券的基本定义。在我国金融实践中，根据监管机构和发行交易场所的不同，永续债具体被称为可续期公司债、可续期企业债以及长期限含权中期票据等。国家发改委对永续债的文件规定较多，曾在铁路建设等领域提倡采用永续债方式进行融资，引导社会资金参与基础设施建设，诸如武汉地铁、北京首创集团、中电投等。

在我国资本市场上，永续债最早出现在2013年。2013年9月18日，中国银行间市场交易商协会完成了国电电力发展股份有限公司长期限含权中期票据的注册工作；2013年10月25日，国家发改委核准武汉地铁集团有限公司公开发行23亿可续期公司债券。截至2016年底，我国资本市场上共有443只永续债，市场规模达到7405亿元，其中主要是中期票据，具体构成情况是：长期限含权中期票据388只，可续期公司债10只，可续期企业债45只。无论是发行数量还是发行规模，永续债发行比较集中于建筑装饰、交通运输、采掘和公用事业等重资产行业。

[1]张继强, 姬江帆, 杨冰. 永续债:海外经验及国内前景探讨[J]. 债券, 2013(11):43-49.

三

永续债的发行动机与会计处理

从宏观角度看，永续债符合我国推动多层次资本市场发展的要求，有利于促进企业拓宽融资渠道，提高直接融资比例。但从微观角度看，不同主体发行永续债的动机不尽相同。绝大多数发行主体的永续债发行动机主要有以下两种情形：

（1）美化企业资产负债表。根据我国现行规定，永续债如满足一定的条件，可以计入权益。因此，发行永续债既可以避免摊薄老股东的权益，又能够降低账面资产负债率，美化资产负债表。如前所述，永续债发行比较集中于建筑装饰、交通运输、采掘和公用事业等重资产行业，其主要原因就是这些行业的资产负债率较高，而且，发债规模还要受制于“累计债券余额不超过净资产40%”的法规限制。

（2）补充项目资本金。固定资产投资项目存在最低资本金比例的要求，基础设施建设等投资项目融资需求量大，投资回收期长。通过发行永续债并将其计入资本账户，加之永续债期限长、规模大，能较好满足项目资本金补充之需要。

从现有443只永续债的募集资金用途说明看，美化企业资产负债表是比较多发行主体的发行动机。募集资金用途说明中提及补充项目资本金的永续债只有80只左右。但是，上述两种动机事实上有着共同之处，都是为了增加资本。因此，如果永续债不可以计入权益资本的话，企业发行永续债的热情一定会大大消减。例如，根据中国《商业银行资本管理办法》的规定，只有银行发行的次级的、无担保的、不以银行资产为抵押或质押，且原始期限最少在5年以上的长期次级债务工具才可以计入附属资本，除此之外，还规定不得含有利率跳升机制及其他赎回激励，不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权必须得到银监会的事先批准，该类债务工具的数量也不得超过核心资本的50%。由于上述规定限制，目前我国还没有任何一家商业银行发行永续债。

当然，之所以允许企业（商业银行除外）将永续债计入权益资本，也是有一定理由的，因为，永续债的条款设置，包括票据期限和赎回条款、票面利率和重置条款、清偿顺序、利息延迟支付、担保状况等方面，与一般的长期债券相比较都有所不同。从现有443只永续债来看，85%以上的永续债同时包含了“赎回、延期、调整票面利率”三项条款。

根据我国《企业会计准则第37号——金融工具列报》对金融工具划分的规定，以及2014年3月发布的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》中的补充规定，金融负债是指企业符合下列条件之一的负债：

（1）向其他方交付现金或其他金融资产的合同义务；

（2）在潜在不利条件下，与其他方交换金融资产或金融负债的合同义务；

（3）将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同，且企业根据该合同将交付可变数量的自身权益工具；

（4）将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具合同，但以固定数量的自身权益工具交换固定金额的现金或其他金融资产的衍生工具合同除外。判断企业将其发行的金融工具分类为权益工具或金融负债，应该遵循以下两个原则：

（1）能否无条件地避免交付现金或其他金融资产的合同义务；

（2）以发行方自身权益工具进行结算的衍生工具，是否符合“固定换固定”原则。

根据上述规定，如果企业不能无条件地避免以交付现金或其他金融资产来履行一项合同义务，则该合同义务符合金融负债的定义。实务中，常见的该类合同义务情形包括强制赎回和强制付息，即金融工具发行方被要求以某一既定金额或某一可确定的金额强制赎回此金融工具或强制支付利息。国内首批发行的永续债，在2013年末的资产负债表中，国电电力将永续债列入权益，作为资本公积的组成部分，而武汉地铁集团由于较低的主体信用评级，在发行条款中设定了发行人不拥有递延付息权，导致武汉地铁被动承担强制定期支付利息的合同义务，因此武汉地铁将23亿元可续期债券项目确认为负债，列入“应付债券——13武汉地铁可续期债券”会计科目。

从现有的大多数永续债发行条款来看，其条款设置允许发行方递延利息支付和延期，因而符合权益工具的规定，记入权益中“其他权益工具——永续债”科目。在存续期间产生的利息则作为利润分配处理，借记“利润分配——应付永续债利息等”科目，贷记“应付股利——永续债利息等”科目。

四

永续债的“股性”特征及其对会计处理的影响

如上所述，现行会计准则允许符合一定条件的永续债计入权益，客观上起到了美化资产负债表的作用，从而使得那些重资产该负债企业有动机发行永续债。然而，从财务分析和投资评价的角度来看，会计处理中将永续债计入权益或负债，并不是一件最为重要的事情。投资者不会因为永续债计入权益，就忽略了它可能存在的“债性”。那么，总的来看我国企业发行的永续债的“股性”强吗？

所谓股性，是指类似普通股的特征，包括无明确到期日、无持续支付要求、破产时的次级受偿权[2]。在信用评级中，股性强弱的分类会影响对发行人各项财务指标的计算，即将混合融资工具中的多少比例调整为股权，多少比例调整至债权，从而会影响到评级公司对发行人主体资质的判断。可能会影响混合融资工具股性的因素包括：

（1）到期日。标准普尔和穆迪都认为期限对于判断混合融资工具股性是有意义的。例如，标准普尔认为剩余期限在20 年以上的混合融资工具，至少可以达到“中等股性”。

（2）利息递延支付。根据递延支付的触发条件，可分为选择性递延和强制性递延。选择性递延是指管理层有递延或取消支付的权利，递延支付的年限越长、限制越少、不可累积且无其他惩罚性条款，则该混合型工具的股性越强。强制性递延是指当某些规定情形发生时必须递延或取消支付，这种情况下股性的强弱则取决于强制递延触发条件是否容易达到。越容易达到的，越可能触发递延支付，股性越强。

（3）次级属性。混合融资工具如果在偿还顺序上会劣后于一般无担保债务，破产回收率可能会较低，从而具有一定的股性。

如果综合以上因素判断混合资本工具股性较强，则该混合资本工具可以有效吸收发行人在经营过程中或破产清算时的损失，增强发行人主体资质并提高同一发行人其他普通债权的回收率，即混合资本工具对于发行人主体及其优先级债权具有一定的保护作用。例如，在分析发行主体的信用风险时，S&P会将永续债的股性强弱分为三个等级，将其中股性较低的永续债全部划分为债券，中等股性的50%划分为债券，50%划分为权益，股性较高的永续债则全部划分为权益，且这一标准不会受到发行主体本身的财务处理的影响。

目前，我国永续债的条款设置，多为无约定到期日或者可选择延期，附带赎回权及利率跳升机制，基本都有选择性利息递延条款，且无递延时间以及次数的限制，递延付息的限制条件包括普通股东分红、减少注册资本、先行偿付顺序劣后的证券等，此外，多不具有次级属性。尤其是利率调升幅度较高，从截至2016年底存续的443支永续债券的统计情况来看，约66%的债券票面利率重设期间为5个计息年度，利率跳升幅度多为300个基点，最低水平为100个基点（仅有2只），最高水平为500个基点（共15只），较高的利率跳升幅度导致实际有效存续期限较短。如果利息递延限制条件较多，主动不支付永续债利息的可能性小，将导致更低的股性，“利率跳升机制”有可能会导致将永续债分类为“金融负债”。

根据上述分析，基于我国现有的会计规定和当前多数现存永续债的会计处理方法，如果永续债的发行人可无条件永续递延付息或展期（除非触发强制条款），或投资者保护条款或交叉保护条款将导致发行人不能无条件的避免赎回永续债或支付利息的义务，如：如果发行人不行使赎回权，则从第4个计息年度开始，票面利率调整为当期基准利率加上初始利差再加上300个基点，在第4个计息年度至第6个计息年度内保持不变。此后每3年重置票面利率以当期基准利率加上初始利差再加上300个基点确定，如果未来因宏观经济及政策变化等因素影响导致当期基准利率在利率重置日不可得，票面利率将采用票面利率重置日之前一期基准利率加上初始利差再加上300个基点确定，那么会计操作上不可以将之划分为“其他权益工具”。

但是另一方面，值得注意的是，永续债较高的利率跳升机制将导致其实际存续的期间较短，且不具有次级属性。如果较高的利率调升幅度倒逼发行人在第一个赎回期选择赎回债券，那么作为债券的发行方，虽然短期内补充了公司的营运资金，权益化的会计处理美化了资产负债情况，但是发行人面临的长期债务和短期利息负担将会加重，因为一般来说永续债的发行利率更高。债券投资人也应当注意这一点。 

[2]王瑞娟, 姬江帆, 许艳. 基于国际评级经验的国内永续债条款分析及信用评价方法[J]. 债券, 2015(7):69-77.

五

我们的建议

虽然会计准则允许符合一定条件的永续债计入权益，从而美化了发行企业的资产负债表，降低了其账面资产负债率。但是，由于永续债的股性其实较弱，资本市场投资者实际上有理由将永续债更多地看作为长期债务。因此，我们建议：

（1）发行永续债并将其计入权益的企业，以及相关监管机构，不能对永续债发行导致的账面资产负债率的降低盲目乐观。如果企业发行的永续债的股性确实不强，在评估自身负债风险时，应该将永续债的一定比例调整为债务并计算调整后的资产负债率。

（2）企业管理层在判断其发行的永续债是否可以计入权益时，必须遵循实质重于形式的原则来判断是否符合计入权益的有关条件。如果企业永续债发行规模比较大，永续债计入权益影响账面资产负债率程度比较大，审计师应该将其作为关键审计事项，执行更为严格的审计程序，并在审计报告中进行披露。

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