作者：银国宏来源：《华尔街日报》  时间：2011年9月7日

关于近期的A股市场，我们曾经探讨了很多话题，包括估值会否崩溃、避险情绪是否极端、紧缩政策会否松动等。从一个理性思考的角度进行判断，A股市场应该处于一个很便宜的状态，或者说可能真的是一个新的历史性底部区域，但市场本身所传递出来的信号却是看不到转机的希望，是信心完全缺失的一种表现。这背后的根源在哪里？年内会否还有转机呢？

首先，信心缺失源于宏观到微观的自上而下看不到任何亮点。关于这个问题其实我们曾经讨论过，从大的环境看是美国、欧洲和中国都遇到了“旧增长模式失效，新增长模式真空”的转型问题；从小的环境看是中国自身的宏观政策紧缩不动摇越来越成为共识，上半年曾经依托政策松动逻辑出现过的反弹在年内几乎不太可能再出现，这样一来似乎封杀了向上反弹的空间。

其次，信心缺失还来自于对全社会信任危机的担忧。目前微博的力量强大的可怕，这种强大直接让很多事件公诸于众，例如慈善信任危机、高铁事故等等一系列事件带给整个社会的影响首当其冲的就是信任危机，越来越多的人习惯于用一种和表面上看起来不一样的逻辑来判断事情的真相或者预测未来。这种危机同样在股票市场上有所表现，例如上市公司、机构投资者等多方参与主体的不当行为对整个A股市场的信心也是一种打击，这一点看起来和当年银广夏、蓝田事件爆发时有些许相似之处。

再次，信心缺失还来自于对股票市场收益率不确定的担忧。由于A股市场自2007年10月开始下跌以来，其实处于一个长达近4年的长周期低迷，尽管有2009年底到2010年的中小市值股票牛市，但整体看收益率是非常不理想且不稳定的。这种收益率与银行理财产品、信托产品较为明确的预期收益率相比完全没有竞争优势，因此从全社会资金进行资产配置的角度看，股票市场被边缘化了。

最后，信心缺失还来自于对上市公司微观业绩增长持续性的怀疑。这其中比较典型的几个行业就是银行、地产、家电和汽车等。这些行业存在大量优秀的公司市盈率不足10倍，且最近的中报显示业绩增长速度都在两位数以上，应该说估值和业绩增长至少在短期看是不完全匹配的。但由于对这些行业中长期经营前景的担忧，总认为其在未来的某个时点业绩会出现较大幅度的下滑并导致现在看起来便宜的市盈率不再便宜，所以市场始终是给了一个折扣很大的估值定位。这些行业估值不进行修复，市场就基本看不到希望，而这些行业的估值修复仅仅靠数据似乎并不能形成催化剂，而需要政策层面的一些变化来打破僵局。

从宏观到微观，从全社会到股票市场自身，A股市场进入了一个信心缺失的时代，而导致这一格局的因素是金融危机以来多种因素的积累和叠加。从宏观的经济增长模式到股票市场自身的制度似乎都到了一个需要再变革的时代，否则A股市场会被继续压抑。这和2004年底-2005年底的状态很相似，当时的A股市场是被股权分置一座大山长期压抑，而目前股票市场是被“经济增长模式缺失”、“大非定价+小非减持”等多种行为不断挤压。

因此，从战略上讲，A股市场现在够便宜，如果有足够的耐心，现在买入股票是收益大于风险的，至少比很多基于期限、资产等错配构建的高收益金融产品要安全，因为错配的游戏只能是短周期运转，而不可能成为长周期的故事。

但从战术上讲，目前在A股市场投资绝对需要坚持避险原则。一个非常典型的表现是美国和德国的10年期国债收益率都在2%以下，买入这些国家的10年期国债从大概率上讲是很难战胜通胀的，即使战胜通胀也没什么绝对收益，但他们安全、收益确定；再看希腊国债的收益率甚至可以高达80%以上，如果你认为希腊国家不会倒闭赖账，或者欧元贬值导致的债券价值稀释程度可控，那么希腊债券的收益很可能会高于美国或德国国债。但是，在避险情绪主导下，资金寻找的不是便宜的东西，不是可能带来高收益的东西，而是追逐目前看起来不太会亏损的东西。

这样的逻辑套用到A股市场，大消费和新兴产业的上涨，低估值的银行地产被冷落就容易解释了，买白酒和医药看起来不太会赚大钱但较为明确，买银行和地产真的可能获得更高的收益但不知道是什么时候或者还需要先承担损失才能收获。当然，物极必反，消费和新兴产业的估值溢价是有度的，这一点已经被2011年初“大股票短期复辟、小股票短期调整”的走势所印证。因此一个相对安全的选择是“低估值的大众消费和高估值的确定成长”，高估值的确定成长需要自下而上找企业，但低估值的大众消费却可以看到一些相对集中的领域，如服装、家电、传媒等行业。

——本文作者为东兴证券股份有限公司研究所所长，中国社会科学院经济学博士，中国注册会计师（CPA）。曾出版《中国资本市场与产业绩效关系研究》、《牛股指南》等专著。）