一部中国股市史，虽时间不长，却云蒸霞蔚，气象万千，其中尤以IPO最为壮观。它不仅体现出中国股市的畸形与扭曲，更能衬托出对普通投资者的不公平，活生生一副“霸王硬上市，散户奈我何”的嘴脸。为更好地解读IPO乱象，先让我们熟悉一下股票的发行制度。

1990年至2000年，中国资本市场处于建立和发展初期，股票发行实行审批制。意思是说，对申请上市企业来说，领导让你上你就上，领导不让上就不能上。

1999年9月，发行审核委员会成立，负责对申请发行股票的公司资质进行审核。2001年3月，新股发行实施核准制。2004年2月1日，新股发行实施上市保荐制度。所谓保荐制，实际上是明确保荐人(券商)在IPO过程中的尽职调查责任，防止故意欺诈和造假上市。

在新股定价方面，2004年前实行核准制，即按照合理的市盈率为新股定价。此后核准制被取消，实行询价制，询价的对象主要是机构投资者。这好比卖东西，核准制相当于价格已定，谢绝讨价还价，询价制是在价格确定前，先征求投资者的意见，彼此协商定价。

上市保荐制和新股发行询价制的建立，的确比此前领导拍脑袋的决策方式有所进步，制度设计也看似相当完美。但出人意料的是，在市场各方(保荐人、上市公司、PE、投资者等)极尽钻营投机下，让该制度漏洞百出，尽显乱象。

乱象之一：新股定价高得离谱。

图十二显示的是沪深主板市场新股发行市盈率的变化趋势，在2004年采取询价制前，新股发行平均市盈率约为21.18倍，2005年采取询价制以来，新股发行平均市盈率陡然上升至41.53倍。创业板和中小板的情形更是夸张得让人瞠目结舌，截至2010年8月，所有中小板新股发行平均市盈率为35.29倍，创业板更是高达66.39倍。要知道，在过去的200年，世界各国股票市场整体市盈率平均在15倍左右。1990年至2009年纽约、韩国、香港、台湾四地股票市场市盈率均值分别为19.74倍、15.91倍、15.14倍和29.07倍。在上市公司质量并无显著优势的前提下，这种定价简直是把铜当黄金卖。怪不得提到在A股上市，全国各地企业蜂拥而来，世界各地企业跃跃欲试(国际板)。如此美事，谁不向往？

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图十二：2000年至2010年沪深主板新股发行平均市盈率  数据来源：wind资讯

乱象之二：新股上市后业绩频频变脸。

如前文图四和图五所示，新股在IPO过程中，普遍存在粉饰财务报表的现象，部分公司甚至不排除欺诈的嫌疑。据统计，从2009年7月A股重启IPO至2010年8月，共有297家公司完成上市融资，竟有45家公司上市后业绩就变脸。像华英农业(002321)上市仅半月便出现亏损，速度之快堪比川剧变脸大师，让人感觉其《招股说明书》中所描绘的光明前景，怎么看都像是忽悠。

乱象之三：“保荐代表人”奇观。

首先来看一则保荐代表人的招聘广告：

工作内容：能够独立主持保荐项目各个阶段的工作，履行对发行人的尽职调查和上市后的持续督导等职责；

任职要求：拥有中国证监会注册的保荐代表人资格；

薪酬待遇：每年不低于120万元薪酬福利待遇和广阔的职业发展空间。

业内戏称保荐代表人是“靠签名就能年薪过百万”的职业，这实在是世界“职业史”上的奇观。此怪象至少能说明两个问题，一是保荐代表人稀缺，获得保荐资格门槛较高，二是上市保荐业务存在暴利。

乱象之四：神秘的原始股股东。

在市场经济中，哪里有暴利，哪里就爬满“苍蝇”。IPO创造的暴利神话，吸引着各路逐利资金，在公司上市前成为其原始股东已成为全中国人民的梦想。于是市场便涌现出这样一批人(或机构)，它们总能在距离上市公司挂牌前突击完成复杂的接洽、谈判和签约流程，如愿以偿地成为上市公司的原始股东，然后静静地等待暴利的降临。如此幸福的赚钱方式背后，必定隐藏着不可告人的真相，而真相便是已成为中国各行各业潜规则的权力寻租和腐败。事至此，已无话可讲。

用利益驱动分析法能够轻而易举地破解IPO乱象。对企业和保荐人来说，成功上市是实现暴利的基础，因此它们会想尽办法讨好发审委，除过度渲染公司的宏伟蓝图和美好前景外，美化财务报表也是必不可少的手段，毕竟大家都这样做。这就是导致新股上市后业绩变脸的根源。

企业成功挂牌后，可谓是皆大欢喜。上市公司募集到巨额资金，保荐人(券商)及其他“签字族”得到服务费，交易所拿到路演费、其他原始股东(如VC、PE等)实现财富暴增、打新股中签者成功套利。而且发行价越高，上市公司圈钱越多，其他小鬼(主要是保荐人)的好处费也水涨船高。在这场IPO的暴利盛宴中，唯独二级市场的投资者无权分享。他们只能按已被严重高估的价格买入流通筹码，然后卖给比他更傻的人。按照这种逻辑，当前的IPO更像是一场对普通投资者的掠夺。在光天化日下，没有公平，没有正义，只有被制度和人性扭曲的利益。

IPO存在的种种乱象，已充分证明股票发行核准制的失败。当前国际发达市场的股票发行普遍采取注册制，对证券发行人不做实质性的审核，将新股发行与定价完全交由市场决定。这或许是中国股市未来IPO的正确出路。因为，一个健康的证券市场，必然是所有人都能在其中分享经济发展带来的回报，而不是一部分人掠夺另外一部分人。因为公平，所以没有暴利。因为公开，所以没有阴暗。因为公正，所以没有特权。