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下文所有数据均以2016年5月17日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】

美盈森集团股份有限公司成立于2000年，主要依托环保包装、电子标签的研发、生产和销售，为客户提供优质的包装产品设计、合理的包装方案优化、快速的物流配送、经济的第三方采购、专业的供应商库存管理、辅助包装作业、电子标签及RFID解决方案等包装一体化综合服务。公司总部位于深圳，下设东莞、香港、中山、苏州、重庆、成都、台湾、美国八大全资子公司，一形成覆盖珠三角、长三角、西南等积极活跃区域的环保包装企业集团。2009年公司在深交所挂牌上市。

【核心看多逻辑】

公司在行业内拥有较强的综合优势，过去几年实现了营收与利润的较快增长。从14年起公司开始大力发展互联网平台业务，新业务当前对公司的贡献是“增收不增利”，未来发展如何存在很大的不确定性，但这一块业务对公司又十分重要，因而个人持观察态度，不作看多或看空意见。

【行业信息】

纸制品包装行业作为国民经济的配套产业，近年来随着国民经济的增长而持续增长。按照中国包装联合会的统计数据以及相关研究数据，目前国内纸包装市场容量近6000亿元。但我国包装印刷市场发展起步较晚，与发达国家市场相比仍有不小的差距。国内包装印刷行业内企业众多、产业集中度较低，使得我国包装印刷行业呈现“大行业、小公司”的特点。根据中国包装网中的有关分析，美国的纸包装行业前十名企业市场份额集中度大于70%，澳洲的纸包装行业前十名企业市场份额集中度达到90%，而国内规模排名前列的大企业市场份额远远不及美国和澳洲。

瓦楞包装产品是纸包装产品的一种，占据了纸包装市场最大的市场份额。瓦楞包装产品因其良好的物理机械性、装潢印刷适应性、经济实用性和环保性，使用范围越来越广，发展速度越来越快，被包装界誉为“绿色包装”。目前瓦楞包装已成为现代商业和贸易使用最广泛的包装形式之一。瓦楞包装行业产值占纸质包装行业产值的比重达30%以上。2013年瓦楞包装行业的产值为2380亿，2007年的行业产值为1000亿，由此得到最近07-13年行业的复合增速为15.6%。

行业竞争格局

目前我国瓦楞行业市场分散，整体较为落后。据统计，我国纸箱生产企业约2万家，其中有60%以上为高耗能的落后产能；另一方面，与国外瓦楞行业较高集中度相比，我国前十大企业市场份额却不达10%，市场集中度较为分散。

除少数龙头企业与外资企业外，我国多数瓦楞包装产品生产企业规模较小、技术水平较低，缺乏自主创新能力，从而导致行业低端市场竞争无序，产品主要以低档次、低附加值产品为主；而中高端市场则被少数技术起点高、产品设备领先、有丰富的制造和市场销售经验的行业龙头企业所占据，并通过引领瓦楞包装产品技术、品质与产品档次的提升与经营模式的革新，逐渐扩大市场份额。未来瓦楞包装行业将以合并、兼并、联合、合作等形式迎来行业结构调整，中高档瓦楞包装产品及微细瓦楞包装产品生产企业将会拥有更多市场份额。

目前国内瓦楞包装行业中位居前列的企业主要有浙江大华包装集团有限公司、华侨城（亚洲）控股有限公司、东莞正隆纸制品有限公司、宁波亚洲纸管纸箱有限公司、厦门合兴包装印刷股份有限公司及美盈森集团股份有限公司。

【公司介绍】

公司主营业务是从事轻型包装产品与重型包装产品的生产与销售，并为客户提供包装产品设计、 包装方案优化、第三方采购与包装产品物流配送、 供应商库存管理以及辅助包装作业等包装一体化服务。

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包装一体化的经营模式

传统包装供应商的运营模式较为简单，主要流程为：获得订单后，采购原材料并完成生产加工步骤，再以高于成本的价格卖出包装产品。在这种简单的模式中，利润主要来自于其加工过程，降低成本是其维持产品竞争力的主要因素。

公司采用的是包装一体化的经营模式，为客户提供包装设计、包装方案优化、第三方采购与包装产品物流配送、供应商库存管理、辅助包装作业等一系列服务，融入了与客户包装环节相关的全过程。作为包装一体化服务供应商，通过价值链的创新，公司产品形成了更高的附加值。

新商业模式的探索

2014年公司设立四川泸美供应链管理有限公司，对包装一体化服务模式进行进一步深化，创新性的提出了建立包材整装供应平台的客户服务模式。泸美模式可以为客户提供一整套解决方案，不同于之前的包装一体化模式，泸美模式会将一部分生产制造环节外包出去，这使得美盈森从包装制造商向服务商进行转型。

2015年5月美盈森拟以自有资金出资人民币5亿元设立全资子公司小美集科技有限公司。拟定经营范围：互联网包装生态系统的搭建和运营；互联网电商和物流快递行业创新创意包装的整体解决方案和产品的研发设计、生产和销售；互联网电商行业信息化系统和方案的咨询、设计；互联网企业与传统制造企业的信息平台的系统集成服务和咨询；互联网供应链金融服务；健康家居和智能家居产品的研发、生产和销售；个性化定制的私人和商务产品的设计、生产和销售，包括卡片、相册、画册、挂历等生活日用品、文化用品、办公用品的个性定制；电子产品的开发设计和销售；互联网电商行业大数据分析和服务。

2016年公司与新郑市人民政府签署了《项目投资协议书》，协议约定公司总投资约5亿元于郑州市新郑新港产业集聚区投资建设战略性包装工业4.0项目，预计项目达产后年销售收入8亿元。

美盈森此次通过构建互联网包装生态体系剑指中国的小微企业群体，2015年4月，中国小微企业数量达到1653万家，更加恐怖的是在千万量级的基础上，每年小微企业新增的量级达到百万，不仅如此，中国目前还有5140万户个体工商户，庞大的小微群体正在营造一个体量过万亿的巨型包装蓝海市场。在互联网没有与实业进行融合之前，小微企业在包装方面得不到很好的服务，一方面因为缺乏规模效应，大型包装企业不愿意为其提供产品，二手包装虽然便宜，但是完全无法树立小微企业产品、品牌的市场形象。美盈森此次构建互联网包装生态体系，目的就是通过互联网对离散的小微企业包装需求进行集聚，形成规模生产，不仅为小微企业提供高品质、低成本的包装产品，同时通过互联网平台为小微企业提供包装设计、第三方采购等服务，简单地说，为中国千万小微企业提供优质的整体包装解决方案，立志成为中国包装行业里的“阿里巴巴”。

核心竞争力分析

1.技术研发优势

公司是包装行业中少数拥有自主知识产权的企业之一，公司、东莞美盈森、苏州美盈森、重庆美盈森及金之彩共计拥有172项实用新型专利、52项发明专利和8项外观专利，是26项国家包装标准的主要起草和参与起草单位，公司拥有的专利及参与制、修订标准数量业内排名前列。2010年公司作为国内唯一企业代表中国参加中、日、韩三国亚洲运输包装标准技术专家委员会会议，参与《运输包装指南》标准的起草并已将该标准转化为国际标准。2013年，公司作为主办方，承办了中、日、韩三国亚洲运输包装标准技术专家委员会会议。

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2.服务模式优势

公司包装一体化的服务模式能够提升客户产品品牌、提升客户供应商管理效率、降低客户综合采购成本，因能够实现客户价值增值而备受众多客户赞誉。公司在为客户提供一体化服务过程中实现销售规模的增长和较为稳定的毛利水平。公司始终坚持“为客户创造价值、为公司创造利润、为员工创造财富”的经营理念，正是借助于“包装一体化”的服务模式，避开了低技术含量、低附加值的激烈竞争，获得高于同行业水平的经济效益。

3.客户资源优势

公司以服务世界级知名品牌客户以及国内细分行业领先企业为主，这些客户分布于智能终端、电子通讯、食品饮料保健品、家具家居、电商、快递速运、新能源汽车产业链及智能机器人等领域，信誉良好，本身业务增长潜力较大，业务风险较小，使得公司业务持续增长。同时，公司能借助这些优质客户的品牌以及在各行业的影响力不断开发新客户，逐步扩大和强化公司的品牌优势。

2015年以来，尤其是在经济面临下行压力的宏观背景以及行业竞争日趋激烈的产业背景下，公司及下属子公司先后获得了中国移动、Diageo、Sonos、海天味业、海康威视、顺丰速运、中国石化、福耀玻璃、优必选机器人公司等在内的众多高端客户的包装产品供应资质，更凸显公司强大的竞争力，也是强者恒强的反映。此外公司被批准为二级军工保密资格单位，为公司拓展军工物资市场奠定了良好的基础。

管理层概述

王海鹏先生，1971年生，工商管理硕士。2000年创办公司前身深圳市美盈森环保包装技术有限公司并历任董事长。公司原董事长、总经理，中国包装联合会副会长、东莞市环保包装行业协会会长。

王治军先生， 1978年生，工商管理硕士。自美盈森技术创办以来历任董事。公司原董事、副总经理，并兼任美盈森（香港）国际控股有限公司董事、东莞市美芯龙物联网科技有限公司执行董事、深圳市金之彩文化创意有限公司董事。

张珍义先生，公司现任董事长兼总经理，1958年生，中专学历。自2000年加入公司，在公司工作十余年，积累了丰富的工作经验，任职公司销售业务总监和关务负责人，同时兼任苏州美盈森环保科技有限公司监事、武汉市美盈森环保科技有限公司总经理、成都市美盈森环保科技有限公司监事。

冯达昌先生，1962年生，中国香港籍，工商管理硕士。曾任美福瓦通纸品（深圳）有限公司营销总监。现任公司董事、副总经理，并兼任东莞市美盈森环保科技有限公司董事、美盈森（香港）国际控股有限公司董事、常富润企业（香港）董事长、常富润科技（深圳）有限公司执行董事和总经理。

定增项目

2015年11月，公司公布定增方案。本次非公开发行股票募集资金总额不超过32.5亿元（含发行费用），扣除发行费用后将用于包装印刷工业4.0智慧型工厂项目、互联网包装印刷云平台及生态系统建设项目、智能包装物联网平台项目。具体项目投资额如下图所示：

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2016年4月，公司的定增事项获得证监会通过。定增无疑体现了管理层对市场炒作了的迎合，当前还看不出这些大项目对公司的未来发展能够起到多大的促进作用。

【财务分析】

1.营收和利润

2011-2015年公司的营收从8.40亿增长至20.16亿，复合增速为24.5%，其中15年同比增长29.0%。2011-2014年公司的净利润从1.07亿增长至2.62亿，复合增速为34.8%，其中15年的利润为2.20亿，同比下滑了16.1%，扣非净利润为1.57亿，同比下滑-37.2%。

15年公司的营收增长较快，主要是第三方采购产品的收入同比大涨78.6%，轻型包装和重型包装产品的营收同比分别增长14.3%和30.8%。从过去几年来看，轻型包装产品的增速呈现出逐年下滑的趋势。第三方采购产品的快速增长主要是子公司四川泸美供应链管理有限公司的营收快速增长有关，14年刚成立的四川泸美营收约为3000万，15年增长至2.86亿。

2011-2014年公司的净利润增长较快，明显高出营收增速，主要原因为公司营收增长的同时，主要产品毛利率也不断提升，由此带动净利率的提升。15年公司的净利润出现大幅度下滑，主要原因为公司整体毛利率出现下滑，同时期间费用增长较快。

15年公司收购的子公司金之彩因利润未达到业绩承诺，商誉发生减值，减值额为7566万。金之彩的商誉减值，导致公司未来需支付的或有对价减少，减少金额为8536万，这部分款项计入营业外收入。这两部分相抵消，使得商誉减值对公司的净利润基本没有影响。

2.毛利率和净利率

2012-2014年公司的毛利率是逐渐提升的，其中14年高达34.9%，15年公司的毛利率则是同比大幅下滑8.3个百分点至26.6%。公司的主营产品在15年均出现下滑，第三方采购产品由上年的29.2%降至12.4%，重型包装同比下滑近20个百分点至27.6%，轻型包装同比下滑4.3个百分点至30.4%。第三方采购产品毛利率的下滑，一方面是四川泸美的产品毛利率较低，另一方面估计是金之彩的业务算在第三方采购中，而15年金之彩净亏损1000万。轻型包装产品毛利率的下滑跟原材料价格上涨有一定关系。

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2011-2015年公司的销售净利率变化步调基本与毛利率一致，15年净利率的大幅下滑，除了毛利率下降外，期间费用的大幅增长也是重要影响因素。15年公司的销售费用增加了4000万，同比增长39.1%，公司所给的原因是15年大力开拓市场以及泸美、汇天云网并表。同期管理费用增加了7000万，同比增长46.3%，主要系15年人员研发投入较上期增加，金之彩员工辞退福利增加及泸美、汇天云网并表所致。   

3.资产质量

截至到15年底，公司的总资产为32.3亿，归属母公司净资产为23.8亿，资产负债率为24%，13-15年公司的负债率基本上维持在24%左右。公司的总负债为7.63亿，其中有6亿为应付账款和应付票据。上市以来，公司几乎没有借款。

12-14年公司的ROE逐年提升，其中14达到12.6%，15年则是下滑了3个百分点至9.6%。下滑原因主要系公司净资产在增长，而15年的利润出现了下滑。公司近几年ROIC的变化情况则跟ROE基本一致。

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4.应收款、存货、现金流和货币资金

15年公司的应收款为4.87亿，同比增长21.3%，过去5年公司的应收账款增速基本维持在20%左右，略低于营收增速。应收款当中一年期以内的占90%以上。15年公司的存货为3.65亿，同比增长23%，与营收增速基本相当。

11-14年公司的经营现金流实现了较为快速的增长，其中14年现金流净额达到2.93亿；15年现金流净额为2.09亿，同比下降了约8000万。15年现金流的下滑主要原因公司的净利润有所下降，同时应收款和存货有所增加。15年公司的货币资金为8.24亿，较14年减少了1.3亿。上市以来公司一直维持着非常充裕的货币资金。

【2016年一季报分析】

2016年一季度公司的营收为5.40亿，同比增长36.7%；净利润为3622万，同比下降40%。在营收大增的情况下利润却大幅度下滑，与此相对应的就是公司的毛利率和净利率均出现明显的下滑。

营收大幅增长，公司给的解释是报告期内母公司、东莞美盈森及泸美销售增加所致。营收的增长估计主要来自互联网平台这一块。从15年的财报上就可以看到互联网平台（包括泸美）这一块的业务收入增长较快，但目前基本属于赔本赚吆喝。另外随着公司工业4.0智慧工厂项目的获批，未来公司的营收将保持较高速度的增长，但盈利则有待观察。

报告期内公司的销售费用为2659万，同比增长8.1%；管理费用为4684万，同比增长14.6%。单从一个季度来看，期间费用的增速控制得较好。

报告期内公司的经营现金流为1379万，同比下降了57.5%，主要下滑原因是公司的净利润下降较多。公司当前的货币资金为7.68亿，较期初略有下降。

公司预计16年上半年的净利润为1.01-1.59亿，对应的同比增速为-30%-10%。

【估值分析】

公司当前的股价为10.10，对应的PE/PB分别为74和6.0，总市值为144亿。公司上市以来PE的中枢在40倍左右，在14-15年的牛市期间，公司管理层比较迎合市场炒作，PE一度冲向130。11-14年，公司的体量较小，利润增速较高，但因身处非常传统的纸质包装行业，市场给予公司的估值一直都不算高。15年因为大力发展新业务，利润出现了下滑,16年一季度继续呈现出营收增加，利润减少的局面。简单地对比历史数据，就可以看出公司当前的股价是高估的。

同行合兴包装2011-2014年的平均PE在30左右，15以来受牛市影响，估值提升很快，当前的PE为57，总市值为67亿。上市8年来，合兴包装分红8次，分红率为32%，美盈森上市以来分红4次，分红率仅为13%。美盈森较低的分红率跟它不断扩张的步伐有关，合兴包装经营相对稳定一些。合兴包装14、15两年的研发投入约在3000万左右，研发投入占营收比重只有1%，无论是研发投入绝对值还是营收占比，均明显低于美盈森。

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【结论】

瓦楞包装行业拥有很大的市场，在这个大市场上美盈森有着突出的综合优势，但上市几年来，尽管营收实现了较大的增长，市场占有率仍未有明显的提升，实际占有率不到1%。在欧美等发达国家，瓦楞包装行业基本上实现了高度集中化，但以国内目前的状况来看，要达到欧美国家的集中化程度，所需的时间估计将会是十分漫长的。或许是看到原有业务的瓶颈，公司开始发展工业4.0&互联网平台项目。新业务明显促进了公司营收的增长，但是在利润端则是拖了后腿。 至于新业务的未来发展情况如何，个人觉得存在很大的不确定性。

管理层的大变动，对公司的实际经营情况应该是没有太大影响的。创始人兼大股东王海鹏虽说减持了不少，但其绝对持股比例仍然很高，而且在股价被市场炒得严重高估的时候适当减持也合情合理。当前公司的实际控制人仍然是王海鹏，整体上与原来没有太大区别。

总的来说，以过去的表现公司称得上是优质成长股，但在大力发展新业务之后，公司的前景则变得难以捉摸起来。考虑到公司现在的股价严重高估，当前不适宜介入。