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下文所有数据均以2016年5月10日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】

常州强力电子新材料股份有限公司是一家以应用研究为导向，立足于产品自主研发创新的高新技术企业，专业从事电子材料领域各类光刻胶专用电子化学品的研发、生产和销售及相关贸易业务。公司成立于1997年，2015年3月在创业板成功上市。

【核心看多逻辑】

公司经营稳健，过去几年营收利润均保持较为稳定的增长。未来随着募投项目的投产以及通过展开兼并收购，公司的业绩有望保持不错的增速。

【行业信息】

光刻胶介绍

光刻胶主要是由光引发剂、树脂以及各类添加剂等化学品成份组成的对光敏感的感光性材料，主要用于电子信息产业中印制电路板的线路加工、各类液晶显示器的制作、半导体芯片及器件的微细图形加工等领域。现代电子信息工业产业中大量运用光刻技术，光刻技术是人类迄今所能达到的尺寸最小、精度最高的加工技术，光刻胶是光刻技术的关键材料。

光刻胶是利用光化学反应经曝光、显影、刻蚀等工艺将所需要的微细图形从掩模版（mask）转移到待加工基片上的图形转移介质，其中曝光是通过紫外光、电子束、准分子激光束、X 射线、离子束等曝光源的照射或辐射，从而使光刻胶的溶解度发生变化。光刻胶主要用于微电子领域的精细线路图形加工，是微制造领域最为关键性的材料。

电脑、手机、显示器等日常电子产品中都需要用到十几种光刻胶，光刻胶是发展微电子信息产业及光电产业中关键基础工艺材料之一。随着新技术、新工艺不断涌现，电子信息产业的更新换代速度不断加快，对光刻胶的需求不论是品种还是数量都在持续增长。2013年全球光刻胶市场规模为248亿元。按照应用领域，光刻胶可以划分为以下主要类型和品种：

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光刻胶专用化学品指的是生产光刻胶使用的化学原料，包括光引发剂（包括光增感剂、光致产酸剂）和光刻胶树脂、单体（或活性稀释剂）三种主要化学品成分和其他助剂。

光刻胶及其专用化学品的市场发展状况

光刻胶是PCB、LCD 和半导体等各应用行业的上游材料，行业集中度非常高。光刻胶专用化学品品质要求高、供应商转换风险极大、认证壁垒高，行业集中度也很高。长期以来，光刻胶专用化学品主要被日本、欧美的专业公司所垄断。公司2002年成功进入这一领域，填补了国内空白。公司是国内少数从事光刻胶专用化学品的研发、生产和销售的企业之一。目前虽然在总体研发能力和生产能力上，公司还不能完全与巴斯夫等国际竞争对手全面抗衡，但经过多年的技术积累，公司已在PCB光刻胶专用化学品的细分市场取得了较高的市场份额，掌握了部分LCD光刻胶专用化学品的国际先进技术，并在半导体光刻胶专用化学品技术上也取得了长足的进步。

1.PCB制造过程中使用的干膜光刻胶行业情况。

2013年专业机构Prismark 预测2012 年-2017年全球PCB的复合年均增长率（CAAGR）为3.9%，中国将以6%的复合年均增长率继续成为引领全球PCB行业增长的引擎。

2011-2013年全球干膜光刻胶厂家前五名就占据了全球市场份额98%。光刻胶专用化学品生产厂家也相对集中。2013年中国生产干膜光刻胶5.81亿平方米，占全世界的58.2%；2013 年中国干膜光刻胶使用量占全世界的59.7%。2013年中国生产光成像阻焊油墨占全世界62.2%。中国成为 PCB 的最大生产国，也是干膜光刻胶和光成像阻焊油墨的最大使用国，但除中国台湾企业外，目前还没有本土企业能够生产干膜光刻胶，也没有本土企业大规模生产光成像阻焊油墨（相比较干膜光刻胶，国内企业在阻焊油墨领域还是取得了一定突破）。

虽然国内没有将原材料加工成成品的能力，但还是有少量公司能够进行原材料的提供，公司在光刻胶用光引发剂和光刻胶树脂两大系列占据了一定的市场份额，在原料长期被日本、欧美等专业性公司垄断的情况下，实属不易。公司产品广泛应用于PCB光刻胶、液晶显示器光刻胶和半导体光刻胶等领域。目前世界主要的PCB光刻胶和LCD光刻胶生产厂商都在使用本公司产品。

在PCB光刻胶光引发剂领域，公司的竞争对手包括：台湾优禘、德国巴斯夫、黑金化成等外资品牌；但大部分干膜光刻胶树脂大部分由PCB光刻胶生产厂商自行生产，其余主要由日本综研化学、日本迪爱生等提供；在PCB光刻胶树脂领域，公司主要竞争对手为综研化学（日资）以及张家港迪爱生化工（日资）

2.LCD光刻胶专用化学品市场情况。

2013年全球彩色光刻胶市场规模46.75亿元；2013年全球黑色光刻胶市场规模11.48亿元。根据专业机构预测，2014-2018年，二者的销售数量年增长率均为4-6%。

彩色光刻胶行业技术壁垒高。日本、韩国、台湾是彩色光刻胶的主要生产地区，JSR、LG化学、CHEIL、TOYO INK、住友化学、奇美、三菱化学这些企业占全球产量逾90%。黑色光刻胶行业的集中度更高，日本和韩国是主要生产地区，主要生产商有TOK、CHEIL、新日铁化学、三菱化学、ADEKA，占全球产量逾90%。

公司经过数年攻关，开发出一系列肟酯类高感度光引发剂打破了国外公司在该领域的垄断，并取得了中国国家知识产权局、韩国知识产权局、日本特许厅和欧洲专利局授权的多项发明专利。根据客户的测试报告，公司研发的某些新型光引发剂感度高于国外公司同类产品，而且保存性质稳定，目前已被业内数家公司认证采用。公司新产品的推出成为进入LCD光刻胶专用化学品市场的突破口。

在LCD光刻胶光引发剂领域，公司的主要竞争对手为德国巴斯夫和日本ADEKA公司；在LCD光刻胶树脂领域，公司主要竞争对手为大阪瓦斯化学和JFE化学。

3.半导体光刻胶光引发剂领域。

光刻胶只占半导体制造前工序材料整个市场价值约10%，但它是代表整个半导体产业发展水平的关键核心材料，具有指标性功能。在性能和价格方面，半导体光刻胶要远远高于前面两类。半导体光刻胶使用的树脂和引发剂在性能、质量和规格等方面的要求极其严格。由于半导体光刻胶配方比较稳定，其专用化学品的市场规模与半导体光刻胶的市场规模基本保持同比例变动。

目前，全球半导体光刻胶的核心技术基本被日本和美国企业所垄断，市场上正在使用的半导体光刻胶产品也基本上出自日本和美国公司。我国半导体制造用材料业无论从产业规模、技术水平还是投资强度以及人才聚集程度等方面远落后国际公司。据中国半导体行业协（CSIA）统计，我国半导体制造材料2011年的市场规模为428亿元人民币，其中，光刻胶及配套试剂的市场规模2011年为23.2亿元人民币，增长幅度远远高于全球市场。但2010年国产光刻胶在我国市场上所占有的比例仅占11.7%。目前，我国北京科华和苏州瑞红两家企业能够生产g线和i线光刻胶。而公司半导体的光刻胶光引发剂包括可以用在i线感光性聚酰亚胺光刻胶里的多种类型的光致产酸剂、高感度肟酯类光引发剂以及光增感剂，可以用在KrF光刻胶及ArF光刻胶里的锍鎓盐系列光致产酸剂以及碘鎓盐系列光致产酸剂等产品。

在半导体光刻胶光引发剂领域，公司主要竞争对手为德国巴斯夫、日本黑金化成、日本San-Apro公司和日本绿化学。

【公司介绍】

主营业务

公司主要产品为光刻胶专用化学品，分为光刻胶用光引发剂（包括光增感剂和光致产酸剂等）和光刻胶树脂两大系列。公司的产品按照应用领域分类，主要有印制电路板（PCB）光刻胶专用化学品（光引发剂和树脂）、液晶显示器（LCD）光刻胶光引发剂、半导体光刻胶光引发剂及其他用途光引发剂（非光刻胶领域使用）四大类。

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核心竞争力分析

1.稳定而优质的客户关系

公司主要客户包括台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成等全球知名光刻胶生产商，公司与这些客户合作已多年，并在新产品研发和产业化方面建立了良好的合作关系。由于光刻胶生产商对原料的批次稳定性、交货期和供应的及时性等要求很高，加上客户更换原料供应商的成本较高，因此光刻胶生产商在选定供应商前均会对供应商的生产设备、研发能力、生产管理和产品质量控制能力进行长达数年的严格考察和遴选，业务关系一旦建立，就会在相当长的时间内保持稳定。新进入者需要较高的成本和较长的时间才能在行业立足。日本旭化成、台湾长春化工在常熟设有光刻胶生产线，台湾长兴化学则在苏州设立了相关项目。

2.技术与服务优势

公司拥有较强的自主创新能力，经过多年研发积累，在PCB光刻胶、LCD光刻胶以及半导体光刻胶等光刻胶产品里所需的各类光引发剂、感光树脂等电子化学品领域形成了丰富的产品体系和技术储备。目前公司已获得中国国家知识产权局授权13项发明专利；已获得日本特许厅授权3项发明专利、韩国知识产权局授权2项发明专利、欧洲专利局授权2项发明专利。

公司产品品种齐全，质量稳定，性能优异。2010年以来，公司开始进入LCD光刻胶光引发剂领域，公司LCD光刻胶光引发剂系列产品打破了跨国公司对该类产品的垄断，填补了国内空白。公司LCD光刻胶光引发剂系列产品已成功进入世界主要LCD光刻胶生产厂商，产品性能和质量获得一致好评。

和国内外竞争对手相比，公司与客户高效互动、快速反应，能够及时有效充分地掌握客户需求，满足客户需要。公司可以根据客户所期望的光刻胶产品性能，为客户进行光刻胶配方设计或改进提供建议。这种产品和应用技术的配套服务能力不仅为公司赢得了更多的市场份额，同时还使得公司在与国内外竞争对手的竞争中占有优势地位。

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管理层简介

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钱晓春，男，1964年2月出生，中国国籍，拥有加拿大永久居留权，本科学历，高级工程师，高级经济师。2010年1月至2011年10月，任常州强力电子新材料有限公司执行董事兼经理。2010年以来，任常州强力先端电子材料有限公司执行董事兼经理、常州春懋国际贸易有限公司执行董事兼经理、常州杰森化工材料科技有限公司执行董事兼经理、中国感光学会理事、中国感光学会辐射固化专业委员会副理事长。2011年1月至2015年4月，任本公司总经理。2011年10月至今，任本公司董事长。

管军，女，1964年8月出生，中国国籍，拥有加拿大永久居留权，大专学历，中级会计师，高级经济师，2010年1月至2011年10月，任常州强力电子新材料有限公司监事。2011年10月至今，任本公司董事、副总经理，常州强力先端电子材料有限公司监事。

莫宏斌，男，1969年2月出生，中国国籍，拥有日本永久居留权，本科学历。2008年1月至2010年12月，任旭化成管理（上海）有限公司市场开拓部部长兼采购部部长。2011年1月至2011年10月，任常州强力电子新材料有限公司副总经理；2013年12月至今任常州强力光电材料有限公司总经理。2011年10月至今，任本公司董事、副总经理。

再融资

2015年10月公司发布公告，拟以发行股份和支付现金的方式相结合的方式，共计作价2.7亿元收购佳兴化工100%股权。佳英化工主要从事光引发剂的研发、生产和销售，主要产品包括安息香、苯偶酰、安息香双甲醚等，该等产品主要应用于制造涂料、油墨、光刻胶、农药、医药中间体以及染料等产品。佳英化工在光引发剂行业通过多年的研究积累和业务拓展，具备一定的综合实力和市场竞争力，盈利状况良好。

佳英化工所生产的苯偶酰系上市公司生产光刻胶专用化学品的主要原材料，安息香双甲醚系上市公司光引发剂贸易业务中的产品之一。本次交易完成后，上市公司产业链进一步向上游延伸，有利于上市公司从原材料端加强技术研发，改善产品质量，丰富产品线，优化上市公司业务结构，增加上市公司抗风险能力，从而提高上市公司盈利能力和可持续发展能力。

截止2015年7月，佳兴化工的净资产为4130万，收购溢价达到560%。14年，佳兴化工的净利润为2011万，承诺16-18年净利润分别不低于2600万、3050万和3300万。目前该项收购已接近完成。

【财务分析】

1.营收和利润

2011-2015年，公司的营收从1.88亿增长至3.34亿，年化复合增速为16.3%；净利润从3317万增长至8651万，复合增速为27.1%。

15年公司营收同比增速为21.2%。分产品来看：PCB光刻胶专用化学品同比仅增长3.4%；LCD光刻胶专用化学品同比增长53%，2011-2015年的复合增速达到93%；化工原料贸易营收为4679万，同比增长46.1%；半导体专用化学品营收为745万，较去年有所下滑。

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15年公司的净利润同比增长27.3%，扣非净利润为8134万，同比增长为19.8%。过去5年，公司的利润增速明显高出营收增速，主要系高毛利的LCD光刻胶专用化学品占营收比重逐渐提升所致。

2.毛利率和净利率

2011-2015年，公司毛利率整体上呈现逐年提升趋势，主要原因是LCD相关产品的毛利率在较高水准上实现了较大程度的提升，同时其在公司营收的比重也在不断增加。15年LCD相关产品的毛利率为78.3%，较2011年的59.8%提高了近20个百分点，其中公司的营收比重由11年的4.49%提高至15年的34.7%。15年公司的毛利率为44.6%，较14年下滑了1.1个百分点，主要原因系PCB相关产品下细分品种线路板专用树脂的毛利率由16.2%骤降至3.68%，从而拉低了整体的毛利率。

2011-2015年，公司的净利率由17.7%逐年提升至25.8%。15年在毛利率下滑的情况下，公司的净利率同比增加了1.2个百分点，主要原因为15年期间费用同比增长14.8%，不及营收增收，以及获得了约500万的政府补助。

3．资产质量

截至15年底，公司的总资产为6.55亿，净资产为6.02亿，资产负债率为仅为8%，上市前公司的负债率在30%左右。15年负债率的下滑主要系公司收到2.74亿的募集资金所致。5000多万的负债中有3000万为应付账款，公司没有任何借款。

2011-2014年公司的加权ROE基本维持在30%以上，15年大幅下滑系IPO所致。14年公司的ROIC为为21.6%，较13年下滑了3.6个百分点，主要原因是当期的短期借款高达5800万；15年公司的ROIC同比下滑7.6个百分点至13.96%，主要系IPO所致。

4.应收账款、存货、现金流及货币资金

12-14年公司的应收账款稳定在3000万左右，15年应收账款达4723万，同比增长64.3%。应收账款增速较快，但全部都是一年期以内的，公司给的原因是营收增长较快。15年公司的存货为7391万，同比增长41.4%，过去几年公司的存货的增速一直较快。

15年公司的经营现金流净额为6432万，较14年略有下滑，主要原因公司的应收账款和存货增长较快。2011-2014年公司的经营现金流与当年的净利润均较为相近。15年公司的货币资金为4200万，较14年有所下降，主要系公司购买了1.75亿的银行理财产品所致。

【2016年一季报】

报告期内公司的营收为8382万，同比增长15.4%；归属净利润为2320万，同比增长3.71%；扣非净利润为2241万，同比增长11.1%。

营收的增长主要得益于公司PCB光刻胶光引发剂和贸易品的销售金额较上年同期增加。利润增速不及营收增速，主要主要系营业成本增速达到20.3%，超过营收增速所致，根本原因为毛利较低的PCB产品和贸易品营收占比增加，拉低了整体的毛利率。

报告期内公司的应收账款为4348万，较期初略有下降，同比则增长了34%。经营活动现金流为2162万，与净利润基本相当。公司的货币资金为6342万，较期初增加了约2000万。

一季报的数据总的来说是令人比较失望的。LCD专用化学品业务是公司利润的主要增长点，在过去几年保持了较高的增速，但以一季报数据来看这块业务的增速不足15%当然仅以一个季度数据作出决定未免草率，具体的情况有待跟踪观察。

【估值分析】

公司当前的股价为91.80，对应的PE/PB分别为84和11.7，总市值达73.3亿。公司自15年上市以来，公司的PE一直较高，最高曾一度达到148。从公司过去的增长速度以及未来的增长潜力来说，当前的股价是严重高估的。

【结论】

强力新材是一家不错的公司，在化工细分领域能够打破国外的技术垄断，填补国内空白，实属难得。在过去几年，公司的经营十分稳健，营收和利润都实现了稳定的增长。但要意识到，公司产品的终端客户来自PCB和LCD行业，而这两个行业都已非常成熟，增速缓慢。未来公司业绩的增长潜力主要在于对国内外同行产品的取代。以过去的业绩来看，公司的想保持20%的业绩内生增速并不是很容易的。公司在15年的年报中提到要积极推行和国内外相关机构或企业开展合作或兼并收购，通过高估值来进行收购是一个重要看点，完成收购佳兴化工将显著降低公司的PE。

总的来讲，公司股价过高，将并购的佳兴化工考虑进去的话，实际PE在66左右，仍是高估的。以公司的资质以及过去几年的业绩表现来看，30倍PE才是比较合理的估值，即公司的股价经过一次腰斩方才适宜介入。