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下文所有数据均以2016年5月9日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司简介】

公司94年上市，经历主营业务的数次转变。目前公司主营中西成药、生物制品及塑料建材等，公司在生物制药领域，其产品“甘舒霖”填补了国内空白，使中国成为继美国、丹麦之后能生产基因重组人胰岛素、甘精胰岛素的国家。公司已成为国内最大的人胰岛素生产基地之一。此外集团先后研制推出了“镇脑宁”，东宝肝泰片、脑血康片等一大批国家级新药和拳头产品。

【核心看多逻辑】

胰岛素行业成长空间足够大，中国胰岛素市场这几年开始加速（糖尿病爆发 纳入医保），行业属性决定了其绝佳的护城河；通化东宝产品线不断丰富（三代胰岛素：胰岛素类似物上线），业绩持续爆发，市场占有率从0提升至20%。

【行业信息】

1.糖尿病行业

糖尿病主要分为三种类型：1 型糖尿病，2 型糖尿病以及妊娠型糖尿病。1型糖尿病患者分泌极少或不能分泌胰岛素，必须每天通过注射胰岛素控制血糖水平。2 型糖尿病起因为胰岛素相对缺乏和胰岛素抵抗，有遗传因素，也多和肥胖，不良生活习惯等相联系。最初可以通过饮食和运动达到血糖控制，但随着病情发展，最终仍需要采用口服药及/或胰岛素进行治疗。妊娠型糖尿病是在妊娠期间初次发现的糖尿病，通常在妊娠期后消失。在我国患病人群中，以2 型糖尿病为主，2 型糖尿病占90.0%以上，1 型糖尿病约占5.0%，其他类型糖尿病仅占0.7%；城市妊娠糖尿病的患病率接近5.0%。

据国际糖尿病联盟（IDF）的统计，目前全世界的糖尿病患者有3.82 亿人，且有逐年增长的趋势，预计至2035 年将达到5.92亿人，其中80%生活在中低收入国家。其中中国糖尿病患者人数世界排名第一，为9800 万，预计2035 年将达到1.43 亿。印度第二，患病人数达到6500 万，美国第三，有2400 万人口。2013 年，糖尿病造成死亡的人数达510 万，全球用于糖尿病的医疗支出为5480 亿美金，占全球总支出的11%，在各个治疗领域支出中排名第二，仅次于癌症。糖尿病人口数排名前十的国家及每个糖尿病患者疾病相关平均支出如表所示：

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在所有糖尿病患者中，城市糖尿病的未诊断率为52.5%，农村糖尿病的未诊断率则高达67.64%。2013 年中国糖尿病药物的市场规模约为173.77 亿元，预计至2017 年将达到35亿美元。此外，我国前驱糖尿病患病率约为50%，意味着有5亿成年人如果不进行饮食或生活习惯调整，很容易发展成为2型糖尿病患者。调查还发现，近半数2型糖尿病患者，在调查前并不知道自己患了糖尿病。

我国糖尿病患者中，仅有30%的患者确诊，25%的确诊患者得到治疗，接受治疗的患者中，只有40%的患者血糖得到有效控制。我国样本医院胰岛素使用的金额占比逐渐提升，2011年达到37.75%。2009 年胰岛素占比35.46%，远低于同期发达国家46%的比例，也低于新兴国家41%的平均水平。

根据数据大致推测糖尿病患者年均胰岛素使用额3600元；中国目前确诊患者只有3300万，以美国患者接收胰岛素治疗比例25%为参照，理论上胰岛素的市场至少300亿，而2012年我国人胰岛素/胰岛素类似物销售额不足100亿元，即使不考虑那些未确诊的糖尿病患者（近7000万人），市场也远远未饱和，中国糖尿病人占全球四分之一，而消费胰岛素不足10%。

2.糖尿病药物行业

目前在国内，口服药以及胰岛素各自约占糖尿病类药物市场份额的50%。

胰岛素又分为动物胰岛素（1代）、人胰岛素（2代）、胰岛素类似物（3代）。其中动物胰岛基本淘汰；人胰岛素优点是与人体自身分泌的胰岛素结构一致，免疫原性低；缺点是不能模拟生理性胰岛素分泌模式，需要餐前30min注射，低血糖风险；3代胰岛素是近年来的热门产品，利用基因工程技术对人胰岛素的氨基酸序列及结构进行局部修饰得到。人胰岛素类似物优点有很多，免疫原性较低，起效速度快，患者使用方便，夜间低血糖发生率低，个体间差异较小，可模拟正常胰岛素的生理作用。缺点是价格较贵。体外注射的人胰岛素产品按照起效时间以及作用时长也可以分为短效，中效以及将短效与中效胰岛素按照一定比例混合的预混胰岛素。

具体胰岛素的分类及其代表产品如表所示：

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中国市场增速更快，龙头公司近5年的增速接近40%。特别是在2012年之后，1型糖尿病等20个病种进入了新农合重大疾病保障，报销比例70%。1型糖尿病纳入新农合大病保障，将刺激基层大量未满足的胰岛素需求。

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国际胰岛素市场主要由诺和诺德，礼来以及法国的赛诺菲公司垄断。目前国内市场销售的主要胰岛素产品为二代普通人胰岛素及其系列产品和三代胰岛素类似物及其系列产品。其中二代普通人胰岛素及其系列产品约占整个胰岛素产品市场份额的40%。该类产品的生产厂家跨国公司有诺和诺德和礼来，国内企业有通化东宝，江苏万邦和珠海联邦。

诺和诺德的诺和灵于上世纪 90 年代进入中国市场，经过多年的营销推广，其普通人胰岛素产品在国内市场处于垄断地位。通化东宝是国内生产企业中的龙头，东宝的甘舒霖及其系列产品也是国内厂家首支上市的普通人胰岛素产品。

3.糖尿病药品的护城河显而易见：

1型糖尿病患者由于自身胰岛β细胞受损，无法分泌胰岛素，需要补充外源性胰岛素，必须依赖胰岛素治疗（糖尿病人群中1 型占比约5%）；而2型糖尿病患者前期可以通过生活方式调整和口服药进行血糖控制，后期血糖难以控制时也必须进行胰岛素治疗，据估计，大约30%的2型糖尿病患者需要依靠胰岛素治疗（加上占比5%的1型患者，有35%的糖尿病患者必须接受胰岛素治疗）。

35%的糖尿病患者需要接受胰岛素治疗，这是非常强劲的刚需，而糖尿病的特征决定了胰岛素必须要不间断的使用，所以这里胰岛素是非传统意义快速消费品，他比一般快消品具有更深的护城河。

胰岛素是具有特殊壁垒的快消品行业，胰岛素号称生物制药常青树，上市30年，全球仍只有三家能解决吨级生产工艺，壁垒非常高，患者使用粘性大，营销护城河高，所以快消品最大的劣势——大量的同质化竞争对手不复存在，这是一门绝佳的好生意。

胰岛素目前生产主要采用基因工程方法，涉及菌体表达和纯化等技术门槛较高；相比于其它基因工程药品，胰岛素使用量大且价格相对便宜，企业工业化生产要达到大规模、低成本、工艺成熟才能实现盈利，因此行业内竞争者很少，全球只有诺和诺德、礼来、赛诺菲、波兰Bioton 等少数企业生产胰岛素。如果通化东宝能在国内7家胰岛素公司做强品牌、强化渠道、打好新品，那么未来必然潜力无限。

4.竞争格局

通化东宝当下主营（2代）最大竞争对手是礼来（外企逐渐放弃2代胰岛素市场），近两年礼来在主推胰岛素类似物，人胰岛素有所松懈，而通化东宝的渠道优势刚好在基层，县级医院约90%的糖尿病人之前应该使用胰岛素但因经济能力无力使用、现在由于基药报销比例接近100%，这部分病人将使用胰岛素带来35亿~40亿元增量。

从近几年两类胰岛素的市场占比来看，胰岛素类似物从2007年的19%提升至2012年的57%。长远看，3代胰岛素未来代替第2代胰岛素的趋势非常明显了。虽然3代的优势很明显，但2代胰岛素在进入基药后，中国广大农村的“基层市场”将会被激活。目前中国农村人群糖尿病患病率为8.2%，未诊断率高达70%。中国3000多个县级医院很多都没有糖尿病专科，老百姓只能去县级以上的医院看糖尿病。面对这个问题，东宝的营销战略是花上6年时间与中国医师协会内分泌代谢科医师分会合作，开展蒲公英行动在全国26个省市建立糖尿病基层培训基地，每年培养1000名基层糖尿病医生（目前覆盖5000家医院，3000家是县级医院）。也是人胰岛素进入基本药品目录的初衷。

所以很多人质疑，大家都在做3代市场，东宝的2代还有大机会吗？我的答案是，有，因为2代更符合国情。3代胰岛素显然面向的是经济基础相对较好的患者，而2代胰岛素则走基层路线（所以2代进了基药目录）。

下图为重点城市2015年的胰岛素招标价格，以及东宝的招标情况

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【公司介绍】

公司各项业务收入占比如下：基本全靠胰岛素，还有少量的血糖仪新业务，中药和其他业务的占比越来越低。

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注：东宝主要依靠胰岛素，其他还有部分垃圾子公司和业务（毕竟之前是东北国企）。

公司拥有目前中国重组人胰岛素生产企业中规模最大的发酵系统，建立了重组人胰岛素高负载量、高回收的分离纯化工艺技术，解决了吨级生产的技术难题。同时，公司在发酵，表达，收率以及纯度等生产工艺上也处于世界领先水平。通化东宝重组人胰岛素已在20 多个国家完成了注册，并向18 个国家出口。

在2004年通化东宝重组人胰岛素产品正式上市前，99.9%市场份额被外企垄断，经过多年来努力，截止2015年，通化东宝人胰岛素销售已经上升至市场第二位，约占市场份额20%。

通化东宝持股37.24%的子公司厦门特宝生物工程股份有限公司也有看点，2015年业绩同比大幅增长数倍至1190万。厦门特宝的看点在Y型PEG化重组人干扰素α2b注射液（Ⅰ类），该药物用于治疗慢性丙型肝炎的多中心、随机开放、阳性对照Ⅲ期临床研究已经展开，2013年1月又启动开展了e抗原阳性的慢性乙型肝炎的Ⅲ期临床研究。进口长效干扰素价格昂贵，一年需要人民币5-7万元，如果厦门特宝能顺利完成3期临床并获SFDA新药生产证书，虽然不是重磅药物，但若能把价格降下来，市场前景还是非常广阔的，毕竟我国有超过一亿乙肝病毒携带者和3000万乙肝病人。

【核心竞争力】

1.研发方面：

公司于2011年开始4种胰岛素类似物的研究，包括甘精胰岛素（商品名：长舒霖）、门冬胰岛素（商品名：锐舒霖）、地特胰岛素（商品名：平舒霖）、赖脯胰岛素（商品名：速舒霖），截止目前共计12个品种，16个规格。

此后申报的甘精胰岛素原料药、甘精胰岛素注射液；甘精胰岛素注射液以及门冬胰岛素原料药、门冬胰岛素注射液、门冬胰岛素注射液于2014年相继获得了临床批件，已开始进入临床。30/70混合门冬胰岛素注射液、50/50混合门冬胰岛素注射液的临床申请获批。地特胰岛素目前已完成临床前研究，2015年提交临床申请；赖脯胰岛素目前已完成全部药学研究，正在开展药理毒理等相关实验，2015年完成全部临床前研究。

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子公司厦门特宝生物工程股份有限公司研发 4种Ⅰ类新药生物制品，其中进度最快的是用于慢性乙肝和丙肝治疗的Y 型 PEG 化重组人干扰素α2b 注射液。目前国内只有罗氏和默沙东出售此类产品，由于作用时间长，每周只需要注射一次，患者依从性好且副作用低，每只售价较为昂贵，在1000 元左右。东宝的Y 型 PEG 化重组人干扰素α2b 注射液目前已经处于新药审批阶段，是国内企业中进度最快的同类产品。

在研产品情况：

Y型PEG化重组人干扰素α2b注射液（Ⅰ类），完成慢性丙型肝炎（基因2、3型）的Ⅲ期临床研究，2013年末递交了新药生产申请，2014年开始进行新药的审评。2015年继续新药生产申请，同时完成慢性乙型肝炎的Ⅲ期非劣效临床研究，完成临床研究总结报告。

Y型PEG化重组人粒细胞刺激因子注射液（Ⅰ类），2015年完成II期临床研究。

Y型PEG化重组人生长激素注射液（Ⅰ类），继续在开展II期临床研究。

Y型PEG化重组人干扰素α2a注射液（Ⅰ类），继续在开展II期临床研究。

2015年研发投入情况如下：研发投入占比基本保持在4%-5%。

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2002年重组人胰岛素的科研成果获得国家科技进步二等奖。公司申报的重组人胰岛素项目产业化于2009年获得吉林省工商联科技进步一等奖，2010年获通化市科技进步一等奖；重组人胰岛素注射剂甘舒霖30R获得吉林省名牌产品；申报的重组人胰岛素注射剂出口示范项目被国家科学技术部评为国家火炬计划项目。 2011年重组人胰岛素吨级产业关键技术创新与应用获得吉林省科学技术进步一等奖。进一步增强了企业的品牌知名度。2015年被工信部、财政部认定为2015年国家技术创新示范企业。产品进入国家医保目录及《国家基本药物目录》，已经在全国各省的多家医院和药店推广使用。

不过公司的员工大部分都是低学历的，其实胰岛素这个行业还是劳动力和资本密集，毕竟是比较成熟的产业了。

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2.生产方面（更低的成本）

通化东宝历经10 年攻关，攻克了产能、产率、生产时间等产业化技术难题，建成了年产3000 公斤的吨级胰岛素原料药生产线，其工艺步骤更少、收率更高、产品质量更高，技术达国际先进水平。由此，我国成为世界上第三个可以工业化生产胰岛素原料药的国家，打破了国外企业对市场的垄断。该生产基地还成为中国第一个通过欧盟认证的生物车间，不仅实现了由中试技术向产业化的转型飞跃，更使企业具备了国际竞争力。产业化、规模化、核心化的过程，使企业品牌更具竞争力。2014年重组人胰岛素注射液三车间通过新版GMP认证，年产重组人胰岛素注射液12600万支，能够满足国内市场需求，同时也能够适应市场对新剂型变化的需求。

3.销售渠道

公司自2004年开始推广甘舒霖就自建专业化销售团队，经营管理层大部分具有跨国企业人胰岛素销售经验，业务员要求大专以上学历，业务人员主要和医学会等合作组织开展学术活动，组织病人教育，和医院相关部门进行产品信息沟通，承担胰岛素笔专业售后服务等。其次，严格规范销售价格，通过学术推广带动终端销售。另外公司自建商务团队，负责和商业公司签订销售合同，提供相应服务，负责回款等。产品再由商业公司配售到医院，完成整个销售。

对于国际市场的拓展：目前产品完成了世界上40 多个国家的现场检查，已完成注册并出口波兰、白俄罗斯等18个国家，广泛应用于临床治疗。重组人胰岛素原料药生产基地已通过欧盟认证，产品的国际市场大大拓宽。同时公司积极开发胰岛素类似物产，长效、短效、速效胰岛素产品，化学口服降糖药品、满足市场上不同糖尿病患者的用药需求，为国内糖尿病患者提供了更多的用药选择。由此可见，通化东宝专注于糖尿病领域产品的开发，产品拥有广阔的国内外市场前景。

4.管理团队

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公司董事会成员中仅有一人是搞研发的，两个实际控制人平均年龄超过60岁，最有意思的是，董事会成员中竟然有3名会计师（这或许可以解释公司有疑似业绩粉饰的问题）。

5.糖尿病慢病管理平台

2014年公司开始着力“东宝糖尿病”平台建设，随着2014年下半年舒霖伴侣瑞特GM260系列血糖仪及血糖试纸的上市，成为“东宝糖尿病”平台的第二个主项，糖尿病血糖监测业务从之前的试水开始全面展开，通化东宝胰岛素和血糖监测业务相互促进共同发展的框架初步建成。公司目前有胰岛素针，胰岛素笔（Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期）、血糖仪、血糖试纸、采血笔，采血针等。

2015年公司非公开发行的股票数量总计不超过4600万股，募集资金总额不超过104098 万元，筹得的资金中的2.2亿用于认购台湾华广生技17.79%私募股权项目（成为其第一大股东），8.2亿用于糖尿病平台建设（包括1.1亿用于你的医疗、5.6亿用于患者线上导入、0.7亿用于日常运营、0.8亿用于仓储物流）。

通过认购华广生技股权，公司将取得华广生技所有血糖监测产品的大陆总代理，借助其独有的黄金电极高品质血糖监测系列全面介入糖尿病血糖监测领域，并借助其血糖监测系统的互联网功能，提升医生和病人的互动频率。通过血糖监测产品将辅助公司拓展现有胰岛素产品的销售，逐步实现公司糖尿病药物治疗和血糖监测产品两类产品并行的国内市场布局。

【财报解读】

2011-2015年公司营收复合增速20.8%，利润复合增速7.88%，扣除2011年地产收入暴增的因素。2012-2015年公司净利润复合增速为98.53%。利润增速远快于营收增速的主要原因就是高毛利胰岛素产品的占比不断提高，其自身毛利率不断提高。

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2015年公司营收16.69亿，同比增长15%，净利润4.93亿，同比增长76.2%，扣非后同比增长62.9%（非经常损益为公司出售通化葡萄酒股份有限公司股票——通葡股份，投资收益增加1400万）。公司收入增长主要原因是重组人胰岛素产品营业收入增长22%，但增速显著较前几年放缓（12年加入医保的红利慢慢过去），利润增速较快的原因是重组人胰岛素产品增值税征收率调整为3%。2016一季度公司营收同比增长13.22%，净利润同比增长32.5%，业绩增速持续放缓。

2015年公司的胰岛素产品变化如下，可以看到原有的核心胰岛素业务销量增速下滑仅有7.7%，其他胰岛素产品持续保持高增长。至于中药这块，我一直不看好。

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因营改增导致税率下滑以及胰岛素产品占比的不断提升，公司2015年的综合毛利率从此前的68.9%提升至75.3%，胰岛素产品的毛利率从此前的81-82%提升至85-86%的水准。而另一方面公司的费用增速持续低于营收增速，公司的净利率提升速度超过毛利率提升速度，2015年提升10个百分点至29.4%。

公司的ROE在15年末提升8个百分点至21.8%，ROIC提升至15.6%，盈利能力在15年达到了高峰（之前也不是特别高）。

资产质量方面，公司的应收款几乎不增长，2015年末为3.85亿，存货持续增长较快，过去几年平均增速超过60%，2015年同比增长51%至9.55亿。公司的经营现金流保持较好，2014年因存货增长太快而同比下滑10%，2015年在应收款无增长，利润大增的情况下同比提升43%至2.95亿。公司货币资金较为稳定在2.12亿，但短期借款15年大增5.6亿至8.73亿，长期借款则一直保持在2.5亿。

公司的资产质量一般，资产负债率较高，拥有大量的借款，虽然公司的胰岛素业务是现金奶牛，但公司此前拥有大量房地产业务，估计养成了借债发展的习惯。

2016年公司经营目标：营业收入20亿元，即同比增长20%，目前看还是有些难度的。

由于国内无同行业上市公司，海外公司均为大型综合医药集团，这里不作财务数据的对比。

股权激励：

公司在上市至今20多年来，在2014年公司第一次提出管理层股权激励。目前高管的持股大部分是14年股权激励的结果。2015年9月公司的股权激励股份部分开始解锁，部分开始行权。这可能也是公司2015年大力释放业绩的重要因素之一。

【估值和结论】

1.自身估值

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公司在2012年之前估值最低能到12-13倍PE，而2012年后（2代胰岛素入医保）东宝的业绩和估值双双快速提升，最低的PE在50倍以上，市场还是非常有效的。

目前东宝PE 53倍，PB 10.8倍，PS 16.9被，市值282亿，显然不能说便宜，特别是公司的收入增速放缓（利润增速依靠降税），我认为和过去高PE的合理逻辑不同，现在东宝的增长性很难再支撑50倍以上的PE。

2.现金流折现

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显然公司282亿的市值是高估的，按照保守估计，公司需要斩腰才有投资价值。

结论：

公司未来业绩的增速要取决于新品的销售，原有2代胰岛素大概率只能跟随行业的增速（15%）增长，且有可能会不断降低成本的3代胰岛素给占领市场份额，因此原有业务只能给15-20倍的PE，考虑新增业务和在研产品，我认为给33倍的PE比较合适，目前的估值那么高已经完全包含公司新产品（主要3代）推出的预期，因此不建议买入，如果股价跌40%至15元以下（对应PE 32倍，市值170亿元，现金流折现合理估值区间内），则可以考虑建仓。

虽然短期不能介入，但长期看，考虑到国内糖尿病市场巨大，渗透率较低，未来胰岛素行业仍有极高的天花板和较快的增速，且通化东宝新的产品线能不断推出，我个人认为通化东宝未来上千亿市值也并非不可能。暂不给出未来目标价，保持跟踪。

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