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下文所有数据均以2016年4月1日为准，本文较原始研报有大量删减，逻辑可能有不严谨的地方，本文不提供任何买卖建议，仅供参考。

【公司介绍】

集团是在中国生命科学研究产品及服务行业中具有全面组合覆盖的知名供货商，并为中国最大的DNA合成产品供应商。集团目前的业务分部为DNA合成产品、基因工程服务、生命科学研究耗材以及蛋白质和抗体相关产品及服务，凭借成熟的研发能力和强劲的销售网络保持公司稳定持续增长。透过集团覆盖全国的广泛直销网络，集团高效地向客户提供优质的产品和服务。集团亦进军亚洲、北美、南美、欧洲及非洲等更广阔的市场，主要为推广集团的DNA合成产品及生命科学研究耗材。集团的主要客户包括高等院校、大学及科研院所，占我们截至二零一四年十二月三十一日的收益合共约54.8%。集团的其他客户包括中国及海外的医院、医药及生物技术公司、政府检测及诊断中心以及分销公司。上市时间2014年12月30日，发行25%股份募集2亿港币资金用于公司发展。

【行业与市场概览】

在中国的生命科学研究产品与服务行业，一般存在两类行业链。

1.与生命科学研究产品相关的价值链。其主要包括以下阶段：(i)原材料供货商向科研产品供货商提供化学试剂、生化试剂、以及塑料颗粒；(ii)供货商生产生物学实验所用的试剂、试剂盒、实验室耗材及其他耗材；及(iii)供货商直接或通过第三方分销商向终端客户销售产品。

2.与生命科学研究服务相关的价值链。其主要包括以下阶段：(i)原材料及设备供应商向研究外包服务供货商提供实验室仪器及原材料；及(ii)研究服务供货商向终端客户提供DNA测序等优质服务。

具体看各项业务

一、DNA合成产品行业：

DNA合成用于以化学方法在体外以界定的序列人为创造DNA分子。DNA合成主要包括以下两个分部：

寡核苷酸合成：按特定序列以化学方式将亚磷酸胺单体逐一结合，产生单链 DNA分子（如引物及探针）。寡核苷酸合成产品可用于多种分子生物实验，如某些产品经常用于PCR以扩增标的DNA序列或基因，而其他产品则用于杂合。（BBI生命科学主要是这块业务）

基因合成：将短DNA序列（于寡核酸合成中产生者）组合成较长序列以用作基因甚至基因组。基因合成用于产生双链 DNA分子，主要用作基因表达及蛋白质生产。基因合成中制成的人造基因可于宿主细胞中克隆及表达，用于基因功能分析或标的蛋白质生产。

DNA合成技术是基于传统核苷酸化学合成技术。此技术经过数十年在生命科学研究上应用后已经成熟。基因合成中两个必要程序－序列拼接及纠错－则仍属人力密集及耗时程序。此方面仍有待技术突破。然而，由于客户对作基因功能分析用的大DNA合成的需求日益增加，故DNA合成技术受惠于芯片的寡核苷酸合成的出现而加以发展，在该合成上数以百计以至千计的寡核苷酸可以大规模地及平行地产生，且该等短DNA组会被连在一起以产生较大的DNA。DNA合成技术将用于不同应用领域以满足研究人员及科学家的需要。

DNA合成需要专门仪器、复杂的生产程序及有经验的技术人员。随着高通量的DNA合成仪的使用，预定的DNA序列可以低成本快速生产（解释了之后公司该业务毛利下滑的原因）。大部分实验室以实惠的价格向供货商购买DNA合成产品。迅速交付、质量稳定及具竞争力的价格是客户的主要考虑。

市场规模及展望

DNA合成两大分部分部是寡核苷酸合成和基因合成。按二零一三年的总收益计，寡核苷酸合成分部占中国DNA 合成产品市场61.0%的市场份额，高于该年度基因合成分部39.0%的市场份额。主要原因在于中国大量生命科学实验室及生物技术与药物公司将寡核苷酸合成用于各类分子生物学实验。随着合成生物学研究对全面分析基因功能及基因组信息的需求增加及基因合成产品的价格变得更加实惠，预期基因合成分部于不久将来将快速发展。

根据Frost & Sullivan报告，中国的DNA合成产品市场相对集中，按二零一三年的收益计，三大市场参与者合共拥有43.5%的市场份额，主要是由于市场准入门坎较高（包括技术知识的累积、招募及留聘经验丰富的研究人才、建立分销网络及强大的品牌知名度）。公司是中国最大的DNA合成产品供货商。基于服务质量、规模营运的经济效益及具竞争力的价格，已确立稳固的市场地位。公司DNA合成产品业务配有逾40台寡核苷酸合成仪及逾150名经验丰富的员工。

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将DNA合成市场分部拆分成寡核苷酸合成及基因合成后，可见生工生物在寡核苷酸合成上面具有较大优势地位，由于寡核苷酸合成占整个DNA合成61%市场份额，故生工生物能够占有行业第一的位置，而如果基因合成发展速度大于寡核苷酸合成，生工生物可能第一位置不保。基因合成方面生工生物排名第六（排名第一的是华大基因），由于其主要客户为海外客户，这部分收入没有包括在上述调查范围内,同时基因合成是基于寡核苷酸合成，生工生物未来向下游拓展有很大发展空间。由于市场竞争加剧、原材料的成本下跌及生产技术的成熟，预期寡核苷酸合成及基因合成的价格日后将略微下跌。

二、基因工程服务市场：

基因测序的产业链由上游仪器、耗材公司、中游的基因测序服务商、下游的生物信息分析公司、终端的消费群体构成。在基因测序产业链上，以上游设备的不断更新换代促使测序成本不断下降，才有了第三方测序服务的蓬勃发展(过去几年随着技术发展基因检测的成本大幅，普通人消费得起了，整个行业才有了大发展)，而测序服务的样本积累是下游信息数据处理的基础，大众对基因测序的接受度取决于信息解读的程度。

上游仪器和耗材公司代表公司：国外Illumina、Roche、Life tech；国内：华大、达安基因、紫鑫药业、贝瑞和康。

中游第三方基因检测代表公司：国外公司多偏向在人类健康领域发展，专注临床应用，目前比较成熟的是无创产前检测领域，代表公司：Sequenom、VerinataHealth、Ariosa Diagnostics和Natera；国内的第三方基因检测公司多是靠科研服务起家，属于“测序工厂”（BBI生命科学亦是如此，只有少部分公司脱颖而出，能够生产测序仪和试剂，如华大基因）。

下游的信息数据处理公司主要是大数据的存储、解读和应用。代表：国外CLC Bio；NextBio、Biomatters；国内：华大、荣之联、聚道（Genedock）。

BBI生命科学主要是基因工程服务方面，该细分行业主要包括以下方面：(i)DNA测序，确定DNA或RNA分子中核苷酸确切顺序的过程；及(ii)其他基因工程服务，主要包括多种DNA及RNA的处理、修饰及分析。

大多数终端用户将DNA测序服务外包予供货商。DNA测序一般要求供货商利用所累积的技术知识运作复杂的程序，并在先进设备方面投入大量资金。基因工程技术广泛应用于与医药、农业、食品科学及环境科学相关的研究中。

按二零一三年的总收益计，桑格测序分部占有35.0%的市场份额，而高通量测序分部于该年度则占43.0%的市场份额。随着高通量测序越来越多地应用于基础研究及临床诊断，且成本相对较低，预期高通量测序分部将继续快速增长。设备供货商现按较低价格为小型实验室开发中至低通量测序工具，以扩大现客户基础。此外，随着DNA测序成本下降，将开发多种形式的人类生物及临床数据的大规模数据库，以有效使用临床研究的基因组信息及发展个体化用药。

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根据Frost & Sullivan报告，按二零一三年的收益计，最大市场参与者在中国DNA测序服务市场占主导地位，拥有32.6%的市场份额（华大基因），而其他八大市场参与者各拥有一小部分市场份额。更多小型市场参与者进入桑格测序分部，并以具竞争力的价格向客户提供快捷服务。

公司2011年开始发展高通量测序技术，2012年推出相关服务，2014年开发作微尺度抽样的多倍放大技术，2015年拟扩大高通量测序的运用领域。公司拟新建一10,257.98平方米的厂房用于DNA测序及高通量测序，预计2017年第一季度投入运营。公司看好DNA测序在临床诊断中的运用，拟发展相关技术及服务。

公司基因工程服务收益由 2011年的2326万增至2013年的4187万，复合年均增长率为34.2%，预计增长率可以持续甚至扩大（IPO募资兴建的新厂房）。中国大都市的高通量测序市场分部的准入门坎相对较高（包括资本投资、累积的技术知识以及强大的品牌知名度）。相对于其他领先市场参与者，生工生物已在全中国建立庞大的直销网络，并在一线城市设有DNA测序设施。利用其在分子生物学服务分部强大的品牌知名度及市场地位，从而为DNA测序服务创造协同效应。不过，基因临床诊断对临床数据分析能力要求较高，公司这方面仍需要经验和累计。

应用与前景：

1.癌症基因测序；2.辅助生殖；3.基因大数据，助力个性化医疗

注意一点，BBI生命科学主要是做基因诊断的测序服务（如耗材提供、测序服务），而想要进军更高毛利的基因测序仪和试剂存在较大难度。虽然基因临床诊断目前增速很高，市场潜力巨大，但测序仪和诊断试剂需要很高的研发门槛，且国家严格管控（目前仅华大基因和达安基因的测序仪通过国家食品药品监督管理局的审批。还有贝瑞和康与Illumina共同合作生产的新型测序仪正在申请注册）。国外厂商 Illumina和Life Technologies几乎垄断了中国的测序仪市场，目前国产测序仪仍不成熟。

三、生命科学研究耗材

生命科学研究耗材产品主要包括专为生命科学研究实验开发及使用的生化试剂、试剂盒、实验室耗材及工具㩗。生化试剂是指引发生化反应的物质或化合物。这类试剂包括多类化学物质如㩗、底物、缓冲液、标准物、培养基以及其他有机及无机化合物。试剂有不同纯度以供不同研究实验之用。此外，每套实验试剂盒均有一套为进行一项或多项拟订研究实验所必需的试剂及材料。实验材料的每项用品质量均为最高，以得出可靠的实验结果。研究人员及科学家利用实验试剂盒来更有效进行实验并提升标的反应的结果。

根据Frost & Sullivan报告，由于技术准入门坎相对较低及产品种类繁多，故中国的生命科学研究耗材市场高度分散，有数千名供货商。由于若干客户对彼等的研究中所用一次性耗材的价格敏感，且一般对该等耗材的质量并无严格要求，小型国内参与者因而得以生存。国内供货商以实惠的价格提供质量与国际品牌质量相若的生命科学研究耗材，亦成直销团队向客户提供优质快捷的服务。此外，由于具备先进技术、新产品开发、优质产品、高品牌知名度及透过地方分销商覆盖全国终端客户的优势，跨国公司继续主导试剂盒及酶工具分部。

四、蛋白质和抗体相关产品及服务

蛋白质及抗体相关产品与服务主要包括特异性蛋白质及抗体的合成、表达、修饰及纯化，以促进相关分析及生产。根据Frost & Sullivan报告，中国蛋白质和抗体相关产品及服务市场的主要增长动力源自重组治疗性蛋白质的需求不断增加及蛋白质及抗体生产的成本更实惠。

中国蛋白质和抗体相关产品及服务市场规模相对较小。大部分学术客户一般将蛋白表达和操作任务分配予学生，以提高其试验技能。企业和政府客户更倾向将蛋白质及抗体相关服务按商业上合理的价格外包予供货商。蛋白质和抗体相关产品及服务市场较分散，小型供货商较多。供货商并无强大动力投入大量资源拓展其于该市场的业务，因为在蛋白质和抗体相关产品及服务方面并无重大技术突破，且客户需求相对较弱。领先的市场参与者凭借其技术上的优势，提供涵盖上游基因合成至下游重组蛋白质生产的全面服务。

四大业务未来展望（主要是DNA合成业务 基因测序业务）：

在招股书中董事长认为，中国学院、大学及研究机构内作学术研究的持续研发开支将继续成为公司生命科学研究产品与服务的主要增长动力。

公司核心客户群来自科研院所，高等院校。其产品与服务主要用于生命科学研究的日常实验室需求，在国内市场，该研究所需经费主要由国家划拨，所以市场增长速度严重依赖国务院对行业发展的预算划拨，故市场规模的大小基本取决于国家科研经费投入的大小。中国国家统计局于2014年10月发布的《2013年全国科技经费投入统计公报》显示，2013年全国共投入研发经费11,846.6亿元，比上年增加1,548.2亿元，增长15%，其中医药制造业投入强度1.69%排名第三。2011年至2013年政府对科研投入的复合年均增长率为14.4%，预计未来将维持约15%的增长率。

基因检测方面，个性化医疗及临床诊断领域的进步。个性化医疗及临床诊断的进步导致对生命科学研究产品与服务的庞大市场需求。个性化医疗为根据个人基因及基因组信息定制的有效治疗，以减少副作用。于个性化药物发现阶段，研究人员使用分子生物工具（如基因测序）确定目标疾病的基因诱因及／或迹象。于个性化治疗阶段，医生使用分子生物工具根据病人基因情况来确定定制治疗。此外，在分子诊断中，将使用尖端技术（如PCR、原位杂交及测序）来测试及确定可诱发癌症或基因疾病的病原性病毒及基因变异。

【核心竞争力】

综合来看，结合沙利文咨询公司对行业的预计：

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1.客户关系稳定。

前五大客户占比8.4%，均有七年以上生意往来。公司客户群受众广，没有大客户依赖情况，同时和客户保持了长期的生意往来，说明公司产品质量可靠。

2.客户质量高，几乎无坏账。重点客户包含近40所「985工程」顶尖大学及逾100所「211工程」重点大学。中国中央及地方政府划拨巨额资金以鼓励有关大学推进生命科学研究。受益于有利的国家政策，我们在利用下游市场对我们产品与服务的需求增长方面处在有利地位。

3.服务组合品类齐全。品类齐全的产品与服务组合这一竞争优势的关键在于各类生命科学研究产品与服务之 间存在很强的相关性。例如，(i)DNA测序使用DNA合成产品，(ii)基因合成以寡核苷酸合成为基础，及(iii)生化试剂为试剂盒的原材料。通过提供品类齐全的产品及服务组合，我们能 够为客户节省时间及成本，因此提高客户的忠诚度。

4.交付速度快。有230名（截止2014年）销售人员，直销为主，遍布全国38个销售点，是中国最庞大的直销网络之一。

5.专利与研发能力。招股说明书显示，其拥有70人的研发团队，4位博士19位硕士（至年报显示有89名研发人员，未披露学历）。10项注册专利包含HAP-DNA纯化柱及重复序列DNA合成方法等，以及4项待批专利。董事会表示即便在专利保护期过后，仍为公司商业秘密，竞争对手需要数年实验及大量投资方能从该项技术获得商业利益。2012年以来，每年均有开发出1000多种新抗体的研发实力，以及不改良和优化的DNA自动合成系统。

具体研发费用：

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研发费用2013年有所下滑，2014年后保持高增长，增速25%~35%，且募集资金约30%用于研发，研发实力大大增强。未来可以期待公司推出更多优质廉价的生物制品。

在招股说明书中披露，公司过去的研发支出采用的会计政策是全部费用化，意味着资产负债表质量可靠，利润表当期被低估。由于公司会计政策将所有的研发支出费用化，故在2015年年报中，以上费用大部分将列入利润表，对当期损益产生较大影响。但本质上，研发支出及销售网络建设都将对公司未来的发展产生积极的影响，或在2016、2017年迎来业绩爆发期。

公司管理层大多是专业出身，包含多位专业领域硕士及博士，有遗传学博士、免疫学博士等专业人员亲自担任副总裁带领研发团队。从管理层角度看，公司发展稳定、研发效率较高，符合公司定位。大量专业领域博士也带对公司理解产品销售起到积极作用，有利于促进与客户的交流。

【公司经营数据】

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公司发展较为稳定，营业收入稳步提高，14年末营收为，2.53亿，增长率趋缓，过去三年复合增速16%,。营业利润增速略低于营收增速，公司毛利率逐年小幅下滑，毛利率下滑是因为进入行业的公司增多，竞争压力变大，同时原材料成本上升，但公司仍保持到50%以上还算优秀的毛利率。具体来看，2012-2014年公司营收增速分别为16.4%、18%、15.1%，2015H1放缓至10 %（主要由于汇率影响导致海外分部收入下滑，国内业务收入增速一直稳定在15%以上）。

1.DNA合成产品业务增速有所下滑，但仍保持在10%左右，毛利率逐年下滑，收入占比也在小幅下滑。主要是由于公司对其他业务开展速度更快，而利润下滑一方面是因为原材料价格上涨，一方面是因为竞争加剧，新的技术进步，公司需要通过降价的方式保持在此领域的龙头地位。

2.耗材销售业务收入增速相对较低，利润基本保持稳定，主要是该行业极度分散，差异化率较低，缺乏高成长的基础。2015中报显示，公司正在申请《医疗器械生产企业许可证》，未来计划利用现有的销售系统及客户关系，向医疗机构提供医用耗材产品，此将成为集团潜在稳定收入来源。并提高耗材占营业收入的比例，耗材产品的顾客数量不断增加，也进一步带来规模效应降低耗材成本，提高耗材产品毛利率。

3.基因工程服务业务过去两年增速很快，这两年有所降低，毛利率保持稳定。虽然和行业内龙头（华大基因）增速不能比，但受益于行业的高速发展，仍取得不错的成绩，未来可能会成为公司重要的盈利点，公司在基因测序方面对外布局较广，二三线城市布局将使得该项收入增速加快。据公司2015年中报披露，为扩展此板块于中国二三线城市之市场份额，本集团致力于在该等城市设立更多服务点以加快服务响应速度。目前，我们已在云南省昆明市设立服务点，并将于二零一五年年底前完成于吉林省长春市及四川省成都市的服务点设立。

4.蛋白质及抗体业务是这两年增速最快的，去年一度同比增长60%，不过目前收入基数较低，占营收比仅有10%多，该业务也是公司未来重点的发展方向，因公司拥有3000余中抗体生产水平且有年1000种抗体研发能力，收入占比不断提高，公司新厂房将有更完善生产线服务于此方面，提高规模效应，进而提高该项业务的毛利率。

2015年公司营收2.82亿，同比增长11.54%，净利润5034万，同比增长51.23%。如果考虑2014年一次性收入（上市费用加上31%的子公司股权出售）后，2015年净利润同比增长12.1%，和营收增速基本同步。

DNA合成产品板块依然是公司最核心业务，同比增长13.3%。主要在于此业务护城河较高，毛利率达到60%，业绩很好。

而基因工程服务没有我们所预料的那样高成长，同比增幅12.3%，但毛利率下滑一个点。根据公司公布的发展战略，其把一代测序技术作为发展重点，加大在二三线城市的布局，显然这是退而求其次的做法。

生命科学研究耗材方面，仅同比增加7.4%，但毛利率提高了5个百分点，其他的没有特点。

公司毛利率2015年小幅提升2个百分点至53.5%，净利率也在小幅提升，主要是费用支出增速低于营收增速。ROE提升1个百分点至9.55%（上市影响导致ROE较低），而ROIC提升3个百分点至13.66%，非常不错的水准。

特别注意BBI在海外的营收受汇率影响较大，过去几年公司在海外的收入占营收25%-30%左右，按2014年报和2015年中报显示，BBI海外的客户包括欧洲亚洲美洲，其中主要收入是面向加拿大销售。东南亚货币、欧元和加元相对于人民币这三年来贬值30%-60%不等，因此，公司海外部分的收入增速从23%下滑至14年末的11%，15年上半年随着人民币的强势（盯住美元成为全球第二强的货币），公司海外分部的收入增速更是同比下滑4.4%，如果不考虑汇率差因素，公司海外业务的收入的增速会在18%-20%以上。

公司的ROE在上市前两年分别为20.23%、17.1%，上市后2014年下滑至8.5%，实属正常（募集资金大大提高了E的基数），ROE能否恢复需要看公司的募投项目是否能发力了（这次新募集资金有助于提高公司产能，拓展销售渠道，具体产生效果仍需观察，见下文IPO募投项目分析）。

资产负债表方面，公司几乎没有借款，负债绝大多数是自发性负债，过往依靠内生性增长。公司经营现金流保持不错，14年因为上市费用原因有所下滑，但仍有5036万。注意到应收款在2014年末突然大增266%至1.93亿，2015年应收款大幅下滑59%至7990万（主要是其他应收款下滑，和上市有关），存货增速同步营收增速没变。无任何借款。经营现金流增长74%至8746万。

2015年公司资产质量大幅提升，盈利能力小幅提升。

研发：2015年公司发生研发费用1270万，比去年同比提高20.7%，高于营收增幅，占营收比约为4.49%，说明公司投入的研发支出还马马虎虎。

股息：公司派每股股息0.011港币，比去年每股0.008港币提高37.5%，股息率为0.7%。

【估值】

截止4月1日收盘价：公司的 PE/PB/PS=11.67/1.07/2.08   PEG=1。由于2015年报之前公司诡异放量暴跌，导致公司PE非常低，我猜想可能是IPO配售的机构斩仓所致，面对如此低的估值，短期的暴跌应该是一个抄底的机会。而在年报出来后的3月30日公司股价大幅反弹14%（我们在4月2日完成该份研报）。

目前PE在港股优质医药/医疗器械公司中适中。不过，BBI生命科学的主要客户为科研机构和医药及生物技术公司，业务相对分散，其发展与整个生物医药产业的发展非常相关，所以很难单独的把公司和上市公司做出对比（有点像上游和下游的关系）。BBI生命科学的DNA合成业务收入国内第一，尚未发现有上市公司以此为主营业务。生命科学研究耗材业务的产品和客户与在美国上市的赛默飞世尔类似，但盈利模式差别较大，与主要通过自身研发且产品相对高端的赛默飞世尔不同，BBI生命科学主要通过采购原材料处理或分装后销售，未发现相似度较好的可比公司。而基因工程服务方面，可比公司较多，但国内同行业公司估值极高，根本没有比较的意义。

所以，在估值时，无法进行同行业对比（根本找不到业务和其相似的企业），只能采取自身绝对估值的办法，最重要的的是考虑下游行业的发展增速（主要为国内科研机构提供生命科学相关产品和服务）。

考虑公司主要收入的DNA合成产品业务已经是一个成熟的行业，未来能保持10%左右增速就不错了（耗材销售业务同样），基因工程服务业务和蛋白质及抗体业务是公司未来主要的成长性，预计能有20-30%增速。综合下，给予未来一年业绩15%-20%的增速，对应PE 至少15倍，目前公司PE 12倍，PB仅1倍，显著低估。