注：公开发表的百大股票深度研报系列均为删减版。

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【公司简介】

公司主要从事出境游批发、出境游零售和商务会奖旅游业务，并以出境游为基础向多方面多角度延伸，拓展游学及留学教育、移民置业、健康医疗、旅游金融、保险等各类出境服务业务领域，加强目的地资源及客源地渠道两头布局，初步形成了出境综合服务平台的雏形。

【核心看多逻辑】

随着消费升级，出境游人次保持着较高增长速度，其中长线游这一块的市场增速更快，作为长线游的龙头企业，众信旅游将从中显著受益；在市场快速增长的同时，公司积极在出境游的上游、中游和下游进行布局，通过提升规模，扩大渠道和开发更加丰富而优质的产品，公司的营收和盈利能力将显著提升。

【行业信息】

2015年国内出境游总人数超过1.2亿人次，出境游规模连续三年排名界第一，虽然增速有所放缓，但主要是因为港澳游的降温，剔除港澳游后的出境游仍保持高速增长态势。

从出境游人次占总人口的比例来看，韩国接近30%，日本为13%-15%，美国接近20%，俄罗斯超过35%，南非在10%左右，巴西和印度则低于5%，而中国2015 年出境游总人次1.2 亿，总人口量为13.68 亿人，出境旅游率达到8.8%，如果剔除7271 万港澳台游的人次，真正的出国旅游率仅为3.5%，即使将分母换成7.5 亿的城镇常住人口，出境旅游率和出国旅游率也仅为16%和6.3%。因此，从海外国家的出境旅游率看，中国的出境游市场还有很大的成长空间。

旅游市场竞争格局

国内旅游行业上市公司主要分为以下两类：是在旅游业务中以经营旅行社业务为主，并同时涉及其他业务的旅游运营商，如中青旅、中国国旅等；一是以景点、酒店等旅游资源经营为主的公司，如北京旅游、黄山旅游、峨眉山等。

目前，众信已发展成为国内领先的大型出境游运营商，在欧洲、大洋洲、非洲、美洲等长线出国游及亚洲短线周边游上具有了较强的竞争优势。众信旅游与竹园国旅均为北京市旅行社等级评定委员会评定的5A级旅行社。

在线旅游市场格局

2014年中国在线旅游市场交易规模达3077.9亿元，同比增长38.9%；在线渗透率达9.2%，较上一年增长1.7个百分点。

传统旅行社及OTA（在线旅行社）的经营模式如下，随着互联网的发展，在线旅游大量的开始抢夺原有旅游批发商的生意。

【公司核心竞争力分析】

1） 渠道：目前在全国已拥有近2000家代理商；另一方面，积极拓展出境游零售业务，建立众信旅游网站和呼叫中心。截止14年底公司已在全国各地与境外设立了14家子公司、12 家分公司、42家零售门店，并拥有以ERP综合运营管理系统为核心，由ERP系统、众信旅游网、B2B 分销平台和呼叫中心、APP等组成的线上电子商务平台。当前在线旅游度假市场发展迅速，在这一块市场公司积极布局，14年底收购OTA悠哉网络15%的股权，2016年3月3日，众信旅游网与悠哉网合并。此外公司于2016年3月公司发布公告拟收购携程控股的华远国旅100%股权，收购完成后携程将持有公司5.72%的股份；公司还通过增资 股权转让的方式持有北京穷游天下科技发展有限公司5.5%的股权。

2） 市场占有率提升，规模优势突出：对旅行社而言，规模的提升可以使得公司对上游资源的议价能力上升，从而提升公司整体毛利率和盈利水平。2014年公司通过换股收购竹园国旅70%的股份。2015年完成收购后公司将成为最大的欧洲产品批发商之一，这使得公司采购量显著提升，降低采购成本，预计众信在出境游旅行社市场中的市占率将达到7.04%，有效提升上下游议价能力。

3） 优秀的产品研发与服务能力：出境游产品的丰富与出境口岸城市的增加，方便了游客的出行；目的地已覆盖全球主要旅游目的地，为游客出行提供了多目的地选择；出行产品密度与档次结构，为游客出行提供了层次性选择。除跟团游外，为满足多样化、个性化的客户需求，推出了定制游、自由行、半自由行、碎片化产品、境外参团等产品与服务，不断增强客户的旅游与服务体验。

【财务分析】

公司实现营业收入83.7亿元，比上年同期增长98.48%，扣除竹园国旅并表的收入后实际营收为55.27亿元，同比增速为31.1%；营业利润2.54亿元，比上年同期增长76.01%；归属于上市公司股东的净利润1.87亿元，比上年同期增长71.69%，竹园国旅15年的净利润为6837.61万，归属上市公司利润为4786.33万，扣除该部分的话，公司15年净利润为1.39亿，同比增长27.7%。

2015年，实现出境游营业收入749331.09万元，同比增长111.98%，其中，出境游批发业收入584362.32万元，同比增长131.82%，主要原因为：外延扩展方面，公司3月份完成对竹园国旅的收购，合并会计报表增加了公司的收入。扣除这一部分，批发业务同比增长19.0%；出境游零售业务收入164968.76万元，同比增长62.66%。

主要原因为：零售实体渠道方面，公司继续推进募投项目实体店建设计划；全面采取预售措施，提早售卖，通过收客判断市场；大客户拓展与会员营销方面，深挖渠道资源，加强与银行、企业客户合作，不断地举办各种地推活动，使得营业收入快速增长。线上拓展方面，线上打通了众信旅游网、悠哉网，加大与穷游网、要出发等线上运营商的合作力度，一方面继续加大线上对线下的支持，线上同步配合线下活动。（财报应该是将竹园国旅的全部收入算到批发收入当中）。

11-14年，众信旅游的营收增速在40%左右，15年的内生增速有所下滑，为31.1%，主要是批发业务增速放缓。相对中国国旅和中青旅这两家大型综合零售商，公司的成长性较为出色。

毛利率方面，11-13年毛利维持在10%左右，14-15年的毛利约为9%。毛利的下滑主要源自批发业务毛利的小幅下滑，这应该跟在线旅游的兴起使得出境游竞争加剧有关。相比众信旅游，中国国旅和中青旅的毛利在20%左右，主要原因有两点：这两家的业务更广泛些，包括处境游、入境游和国内游，众信基本为出境游；这两家有完整的零售网点，零售收入占比高，而众信则是毛利较低的批发业务营收占比较高。

公司的净利率的水平一直比较低，在2.5%-3.0%之间波动，这是由公司的业务特定所决定。与公司业务比较相近的凯撒旅游15年借壳上市，其整体毛利率和净利率分别为19.36%和4.64%，原因是因为凯撒旅游的零售业务占比较大，且它有一块毛利很高的航空配餐业务，单项业务的毛利率与众信旅游比较接近。

众信旅游的ROE近两年大幅下滑，虽然有净利率下滑的因素（收购的批发业务毛利率更低一些），但公司的杠杆率提升了（公司负债率几乎不变，但2015年多了一笔6.2亿的短期借款），这里ROE下滑主要是资产周转率下滑，这主要是应收款的大量增长，2015年同比174%只4.52亿（主要是并购带来的）。

13、14年公司产生的经营活动产生的现金流量分别为0.68亿和0.69亿，15年大幅下滑至0.13亿，现金流的减少主要跟公司全资子广州优贷小贷公司累计发放了金额达8830万元的贷款。

【估值】

自2014年上市后，市场一直给予公司极高的估值，15年最高到达257倍PE，目前公司的股价为42.3元，动态PE为94倍，PB为11.4,倍，总市值178亿，PS为2.1倍。以公司净利润近两年不到30%的复合增速来看，PE明显高估，以公司极低的批发业务毛利率来看，2倍PS明显高估。

可比公司中，中青旅10-14年的PE基本不高于30倍，15年随着牛市涨到42倍，当前动态PE为48倍；中国国旅10、11年的营收增长较快，分别达58%和32%，对应的估值也较高，PE达56和52倍，之后几年营收增速下滑，PE基本维持在25-35倍之间，当前估值为27倍。A股的两家公司线下旅游公司的PE明显低于众信，PB也是一样；

在线旅游方面，海外上市公司龙头携程上市前3年内估值较高，平均达到60倍PE，之后估值逐步下滑，当前值为31倍，PB为1.75倍；而途牛网目前处于亏损状态，当前市净率为1.26倍，PS仅有0.55倍。两家海外线上旅游公司的估值显著低于众信旅游。

通过在出境游产业链上、中、下游的积极布局，公司未来几年净利有望保持30%的（内生）增速，但以目前的股价来看，短期很难有介入时机。