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八、春秋航空

春秋航空是中国首家民营航空上市公司，在国内就是廉价航空的代名词。先简单来看看廉价航空这个行业，以著名的美国20年代的大牛股西南航空为例。美国航空公司在上世纪80年代陷入危机，各大航空公司相继破产或者正在破产边缘苦苦挣扎。但西南航空公司的股价逆势而上，翻出十倍（后面几十年再次上涨数倍，至今股价创下历史新高）。为何在典型的夕阳行业中仍然能出现这样优秀的公司？看看西南航空干了点什么（确切的说是没干什么傻事）。西南航空在整个航空业中运营的成本是最低的，他们不开通飞往巴黎的航班，没有提供精美的机上餐点，更不借钱买太多的飞机，也不给公司高管支付高的离谱地薪水（但底层员工待遇丰厚）。在其他航空公司竞相采用大飞机，长途航线的策略时，西南航空的CEO反其道行之，找到了市场生存的缝隙：短途廉价航线，在当时西南航空是唯一一家多班次短途廉价航空公司，因此当其他航空公司在激烈的竞争中不断破产倒闭的时候，西南航空却从1978年只有4架飞机的不起眼的小公司，发展成为了全美第八大航空公司，也是唯一连续盈利的航空公司，从股票的投资回报率来说，至今无人可比（同行业）。

可见廉价航空的经营策略是完全不同于一般的航空公司的。2012年低成本航空在美国国内市场的份额为31%，欧盟为37%，亚洲为23%，相比传统航空来说，低成本航空在欧亚北美三大民航市场的发展速度更快。在中国，低成本航空的市场份额不足7%，算是刚起步，市场前景广阔。2005年成立的春秋航空公司经过不到10年的时间已达到40架飞机的规模，且保持连续盈利。开通了往返于日本、韩国、泰国、马来西亚、柬埔寨、香港、澳门等的10余条国际及地区航线，及国内航线70余条。飞行事故征候万时率在国内各航空公司中表现最佳。

春秋航空公司采用低成本模式运营，提高运营效率及降低运行成本，例如其自行建立飞机离港系统及机票销售网站，不进GDS(GlobalDistribution System全球分销系统)，机票主要通过自有渠道如网站、门店等直销，降低渠道费用。另外，春秋航空将非必要服务(如机上餐食、行李额度、延误及签转等)从机票价格中剥离，最大程度降低机票价格，创造了99元系列、1元机票、0元机票，促使其平均客座率连续几年达95%以上（这个数据在全球廉价航空公司中位居首位）。

先来看看财务数据。2011-2013年，公司营收分别为：44.6亿、56.3亿、65.6亿，净利润分别为4.83亿、6.25亿、7.32亿，2014前三季度营收55.76亿，净利润6.57亿。业绩增速逐年放缓，2012年营收净利增幅接近30%，2013年只有16%，2014年放缓到个位数增长。

公司的毛利率相比南航、东航等国内大航空公司并没有太大的优势（2011-2014年,公司平均毛利率为12%左右，基本等于A股航空公司平均水平）。但净利率分别为10.8%、11.1%、7.9%和11.2%，明显高于A股上市航空公司的平均值7.8%、4.9%、4.0%和0.5%，特别是其持续盈利能力更值得称赞（不跟随油价波动），同时，春秋高达30%的ROE更是其他航空公司不可触及的。这个差距的一部分原因是春秋航空属于廉价航空，拥有更低的期间费用率。不过因为经营模式上的差别，春秋航空并不适合和国内航空公司做对比，那么我们很有必要对比一下西南航空的数据（顺带也比较一下其他廉价航空公司）。

春秋航空2013年营业收入为人民币65.63亿元，同期西南航空营业收入为176.99亿美元，为春秋航空的16.45倍。春秋航空2013年净利润为人民币7.32亿元，同期西南航空净利润为7.54亿美元，是春秋航空的6.28倍。2013年末春秋航空资产总计76.51亿元，同期西南航空为193.45亿美元，是春秋航空的15.42倍（飞机数西南航空是春秋航空的17倍）。可以看出春秋航空的营业收入和资产只有西南航空的1/16左右，但为什么春秋航空的净利润那么高呢？

再看成本和运营数据，平均每架飞机的飞行人数春秋航空为32人，西南航空为28人，人力成本西南航空略占优势；而2013年春秋航空公司的座公里成本为5.31美元，高于瑞安和亚航，低于西南、捷蓝和易捷（收入与成本具有一定的相关性，即收入相对较高的航空公司，其成本也相对较高，这可能与所处地区、公司采取不同的政策有关）。从座公里收入与座公里成本差值的表现来看，春秋航空公司处于中间水平。同时，2013年平均客座率春秋为93.54%，西南航空为80.10%，春秋航空胜出，但这不足以解释净利润和营收之间的差距。
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继续接着看ROE数据，2011-2013年春秋航空ROE分别是33.35%、30.13%、26.69%，同期西南航空只有2.59%、6.02%、10.28%。ROE由三个因素相乘产生的：销售净利率、权益乘数和总资产周转率。其中销售净利率2011-2013年春秋航空分别是10.83%、11.09%、11.16%，远高于西南航空的1.14%、2.46%、4.26%。权益乘数上春秋航空略高于西南航空（春秋的负债率更高）。总资产周转率（代表公司运营效率）西南航空分别为0.87、0.92、0.91；春秋航空分别为0.92、0.80、0.86两者变化的趋势相反。
http://s11/mw690/002drZWdgy6OzJbppB86a&690
http://s8/mw690/002drZWdgy6OzJbrMs787&690

那么问题来了，在春秋毛利率（12.97%）明显低于西南航空的情况下（19.72%），春秋航空是如何做到那么高的净利率的呢？

光鲜亮丽的净利率背后是一些不那么美妙的故事：春秋航空与地方机场或政府的合作中获得了大量的航线补贴收入。2011-2013年，该公司的补贴收入分别为4.86亿元、5.05亿元和5.2亿元，分别占同期利润总额的74.5%、59.89%和52.9%。也难怪在油价起伏不定的这几年，春秋航空能够持续稳定的盈利了。地方政府在过去财政宽松的情况下，出钱支持本地航空事业显然也是为了带动经济的发展，但在当前债务危机下，补贴的持续性还有多久呢？

总的来说，春秋航空公司在整体规模与世界知名低成本航空公司还有较大差距，由于规模相对较小、行业监管以及管理能力等方面，春秋航空公司在人机比、旅客员工比这方面还有一定差距，但可能正是由于规模较小以及市场需求较旺等方面的原因，春秋航空公司在客座率、飞机日利用率等方面表现较好。

此次共募集17.55亿，用于补充流动资金1.25亿、购置3台A320飞行模拟机3亿、购置不超过9架空客A320飞机13.3亿。和国信证券一样，也算是一次大规模的IPO了，看来这次新股对资金的影响亚历山大啊……

结论：建议申购和关注，短期看，在油价暴跌的基础上，春秋航空中签回报率会很高们。长期看，看好廉价航空在中国的发展，中国的屌丝消费升级市场潜力巨大。

关于廉价航空的行业深入分析，招商证券有一篇研报非常不错，推荐下载。《低成本航空:专题报告-拥抱低成本的天空-春秋展翅高飞》

九、园区设计

苏州建筑设计行业龙头企业,建筑设计收入位居江苏省前列。公司主营业务是建筑领域的工程设计、工程总承包、工程监理及项目管理业务，除此之外，公司积极拓展进军城市规划、市政工程、园林景观、室内和绿色生态工程与设计等。公司传统的优势区域集中在长三角经济区市场，未来也将进一步拓展泛渤海湾经济区域、中西部经济区域和东北老工业开发区等地市场，成为国内一流的工程技术服务企业。

继苏交科、设计股份后，又一苏州的同行业上市公司。简单对比一下他们三者的财务数据：

从图上看，行业整体的业绩增长不错，园区设计的业绩增速略占下风，毛利率上不如设计股份，但好于苏交科。净利率是三者最高的，所以在负债率远低于设计股份的情况下，园区设计的ROE最高（ROIC比ROE低一些，但趋势相同）。根据应收款和现金流来分析，园区设计远好于苏交科和设计股份，后两者13年的应收款和营收接近，非常恐怖。总的来说，设计股份毛利率不错，净利率尚可，但应收款周转和现金流非常差，负债率又很高，苏交科毛利率最低，净利率也非常低，应收款也很高，但现金流尚可，负债率较低。园区股份因为规模较小，资产质量也较好。

​http://s6/mw690/002drZWdgy6OzJiNx8935&690

值得一提的是：截至2014年6月末公司在手订单8.22亿元,约为13年全年营业收入的1.7倍，未来业绩增长有保障。

不过，和大部分省设计院一样，园区设计的绝大部分客户来源于江苏省内（占比95%营收，其中苏州区域内的占比就高达80%），省外的客户少得可怜。这主要还是建筑设计咨询市场的地域垄断性特征导致的（都是政府机构拥有垄断的牌照资质），未来面临最大的问题就是成长的天花板了，同时随着中国投资拉动GDP时代的过去，城镇化接近尾声，建筑设计行业可能要进入低速成长区间了。

再看公司的核心竞争力：目前公司及子公司拥有甲级资质4个，乙级资质5个,丙级资质2个，资质相对来说较少。由于公司的属性，所以公司的技术人员占比高达87.77%（设计股份技术人员占比90%），本科及以上学历人员占全公司员工总数的70%以上。其中，拥有高级职称的员工102人，占全公司总人数的11.66%（设计股份280多人，占比17%）。总的来说核心竞争力弱于设计股份，这和财务报表反应的一致。

此次共募集资金4.57亿用于设计与技术中心技术改造项目（1.86亿）、工程总承包业务开展（1.05亿）、设计与营销服务网络建设项目（2609万）、未来发展战略储备资金（1.4亿），其中战略发展储备资金主要用于公司潜在两家目标设计院的并购。

结论：苏州工业园区设计股份公司属于典型的重技术、轻资产、高ROIC公司，和苏交科、设计股份相比园区设计公司体量更小，财务质量更优，未来发展潜力更大一些，比设计股份更值得关注，建议申购。

 
十、南威软件

南威软件股份有限公司是国家规划布局内重点软件企业、国家火炬计划重点高新技术企业，是国内电子政务解决方案与应用软件的优秀企业。公司一直专注于政务信息化、党务信息化、军队信息化、公安信息化、智慧城市等领域的软件研发、系统集成和技术服务。南威公司以“振兴民族信息产业，为建设信息化强国而奋斗”作为使命，纵深军队、公安两条行业线的全国市场销售与服务网络。南威公司承担了中共中央办公厅、国务院办公厅、中组部、公安部、科技部、工信部等国家核心机要部门的信息化建设项目，在全国拥有几千家党政机关和军事机关客户，具有较强的技术优势和品牌影响力，技术水平和行业经验均处于全国行业前列。

在招股说明书中，南威软件着力营造自身在市场中的优势地位，但是数字说明一切。市场中提供电子政务解决方案的企业很多，已经上市的企业也不在少数，但是南威软件的市场占有率并不那么乐观。根据公司各个产品的营业收入和公司主要产品的市场容量，推测相关产品2011年到2013年的市场占有率如下：

​http://s10/mw690/002drZWdgy6OzJer96pd9&690

从行业的角度看，2009年以来行业的年均复合增长率为17.35%，而2011-2013年，南威软件的营业收入复合增长率为13.28%，远低于行业平均增速。公司要不是进取心不强，要不就是核心竞争力不强。再来看研发情况：公司目前拥有167项自主知识产权软件产品，超60项系统集成解决方案。几年来共承担国家电子发展基金项目、国家火炬计划项目、国家科技支撑计划项目等科研课题达三十多个。但公司的本科以上学历只占总人数的55%，研发投入在8%徘徊，低于同行业类软件公司。

再来看公司的财务数据。2011-2013年公司营收分别为2.19亿、2.42亿、2.81亿，净利润分别为5970万、7107万、7949万。毛利率远低于一般的软件行业，三年平均45%。资产质量方面，2013年的应收款高达1.14亿，存货高达1.1亿。我开始有些不理解这个行业了……现金流和软件行业一样，保持的不错，13年末经营净现金流高达1亿。

本次共募资41135万，用于营销网络与服务体系建设项目、智慧军营综合信息管理平台升级项目、政务云应用平台研发项目、研发中心建设项目、智慧型平安城市综合信息平台研发项目、支持国产化的党委信息化解决方案项目。不过有意思的是南威软件不存在任何形式的短期借款和长期借款，虽然应收款和存货比较高，但手头货币资金也有1.77亿元。为什么还要上市？要不就是圈钱，要不就是业绩是粉饰的。

结论：建议申购，做我党有关的生意，盈利是浮云，爆炒是必然。看看这些资质：“涉及国家秘密的计算机信息系统集成甲级资质”、“涉及国家秘密的全国软件开发单项资质”、“国家安防工程壹级资质”……但个人并不会关注这类公司。


十一、宁波高发

宁波高发汽车控制系统股份有限公司主要从事汽车操纵控制系统研发、生产和销售的国家级高新技术企业，主要产品包括变速操纵器及软轴、电子油门踏板、汽车拉索、电磁风扇离合器四大类。公司称，凭借突出的设计开发能力、先进的制造技术和严格的质量管理，公司产品得到了客户的高度认可，与众多知名汽车制造商建立了稳固的供应链合作关系，成为国内三十多家整车制造商的一级供应商，曾先后被评为一汽大众、上海大众、吉利汽车、苏州金龙、宇通客车、北汽福田、一汽客车、东风杭州等多家国内汽车制造商的A级供应商或优秀供应商。

那么就来看看公司突出的设计、制造能力到底如何吧。首先看研发，公司在中国的专利82项，但发明专利只有1项，实用新型专利39项，外观设计专利42项；欧共体内部市场协调局（OHIM）授权批准的外观设计共计50个。研发人员占比总人数为12%，主要是生产人员65%，管理人员20%。本科以上学历占比只有8.9%。公司的研发投入占比大概在3.5%左右，略低于汽配行业整体水平。不过根据公司的招股书，公司产品在乘用车市场的占有率市连年提升（见图），商用车市场保持平稳。

​http://s1/mw690/002drZWdgy6OzJfbwyIa0&690

来看财务数据：2011-2013年公司营收分别为2.74亿、3.18亿、4.48亿，净利润分别为4725万、5527万、7962万。公司在13年业绩暴增40%，这不仅和汽车行业增长有关，也反映了公司市场占有率的提升。2014年Q3营收增速33%，净利增长15%，仍在较高增长区间。ROE在30%左右。

再看资产质量，公司的负债率2013年高达40%，远超行业平均20%的数值，同时公司的应收款+应收票据在2014年Q3高达2亿！存货控制的倒还算不错，增速保持在较低比例。经营净现金流2013年底为6659万，保持不错。

此次募集资金总计3.09亿用于变速操纵系统产品扩产项目、加速控制系统产品扩产项目、工程技术中心扩建项目、补充流动资金6000万，偿还银行贷款2200万。

总的来说，宁波高发经过多年的投入和发展，在汽车配件的细分领域里建立了一定的地位。这几年随着汽车行业的高增长，公司也迎来了快速的增长。但公司的研发能力和大多数国产汽配厂商一样，并无太大的亮点，我认为汽配类公司增长的主要逻辑是汽车行业在中国处在周期最景气的时段。当然，国内不少汽配行业公司都有成为行业内隐形冠军的潜力，他们会慢慢扩大自己在细分领域的市场份额。

结论：可以申购，但个人对汽车类行业无爱，不会关注。


十二、新澳纺织

新澳纺织主营业务为毛精纺纱线的研发、生产和销售，主要产品为毛精纺纱线以及中间产品羊毛毛条，应用于下游纺织服装领域。在毛精纺纱行业，大部分企业直接采购羊毛毛条，纺成纱线后直接卖给下游织造企业。此类经营模式受限于上游羊毛毛条供应的限制，盈利能力有限，且由于无法对羊毛毛条的加工工艺加以控制，生产的纱线品种及质量无法保证。新澳股份向上、下游延伸，实现了毛条制条、改性处理、纺纱、染整精加工于一体的纺纱产业链。同时，与其他一些大型毛纺集团的产业链经营策略不同，新澳股份在多年的发展过程中，尚未向下游面料、服装生产过度延伸，而是始终坚持做精做强纺纱产业，能够集中力量在纺纱领域内建立自身的竞争优势，主营业务突出。

公司过去几年来一直都是高新技术企业，招股书显示，公司按高新技术企业的企业所得税适用税率为15%。但在2014年因高新技术企业资格到期，2014年上半年，公司暂按25%的企业所得税税率预缴申报所得税，未享受高新技术企业所得税税率优惠政策。为什么呢？看了下招股书，公司大专学历或以上都只占比14.25%（远低于高新企业认定要求的30%，这也是被取消资格的原因）。技术人员只占比12.77%。

再来看财务数据，2011-2013年公司营业收入别为14.67亿、14.89亿、14.29亿，净利润分别为1.01亿元、0.8亿、1.01。公司营收基本原地踏步，甚至小幅倒退，利润在12年下滑20%，13年反弹，这个变化符合整个纺织行业的趋势。可以对比一下鲁泰这三年的业绩变化：2011-2013营收分别为60.79亿、59亿、64.78亿，净利润分别为8.49亿、7.08亿、9.99亿。

2014年公司的利润因为税率关系大幅放缓，2014年前三季度营收增长3.79%，但净利率增速只有2.17%。

再看资产质量，新澳股份的存货2013年底高达4.12亿元，存货占流动资产的比例近60%（鲁泰占比只有20%多）。2014上半年存货2.92亿元，应收款比2013年底增长近3倍，高达1.64亿。

公司此次共募资43057万元，分别用于20000锭高档毛精纺生态纱项目（33057万）、偿还银行贷款项目（1亿）。不过有意思的是，在看招股书发现新澳这次主要募资的“20000锭高档毛精纺生态纱项目”早已于2011年便开始着手建设，截至2014年6月30日，该项目已完成前期投资的四成。上市到底是为了圈钱呢？还是为了“圈钱”呢？

结论：不建议申购和关注，纺织行业只需要关注沙漠之花龙头鲁泰就可以了，其他的上市公司不值得关注。

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1.1月6日：http://xueqiu.com/9769652619/26956262
2.1月9日：http://xueqiu.com/9769652619/27021364
3.1月19日：http://xueqiu.com/9769652619/27185015
4.6月11日：http://xueqiu.com/9769652619/29633212
5.7月20日：http://xueqiu.com/9769652619/30315207
6.8月28日：http://xueqiu.com/9769652619/31046635
7.9月18日：http://xueqiu.com/9769652619/31738854 上
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9.11月24日：http://xueqiu.com/9769652619/33162954 上
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10.12月18日：http://xueqiu.com/9769652619/34151384 上