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摘要：
    1.对于动物疫苗行业普通的投资者常常有一些偏见，比如认为行业增速空间有限，行业没有太高的技术壁垒，疫苗行业没有太大的环保或其他政策使得供给端收缩，整个行业小规模企业遍地，毛利低下，竞争激烈。但事实上，这些都是偏见和谬论。

    2.好生意：我国养殖规模化程度和国外同行相比，有非常大的提升空间，动物疫苗行业的成长空间更大，土地流转后规模化养殖的趋势不可逆。传统低端的疫苗行业壁垒不高，但高端疫苗已经成为市场发展趋势，高端疫苗对技术的要求很高。

    3.好公司：金宇集团作为国内动物疫苗行业龙头，研发实力第一，悬浮培养技术算是国内最早产业化的，在纯化技术也是领先，其中抗原含量146S检测技术在高端口蹄疫市场苗发力。同时疫苗行业作为快消品，销售端渠道的建立显得非常重要，金宇集团基本以直销为主，对经销商依赖很小（想一想诺普信销售端改革的逻辑，他俩生意模式类似）。

    4.好价格：从行业增速以及公司的PE看，目前估值合理，从市值看，距离国际巨头硕腾（184亿美元）有巨大的差距，虽然无法确定未来金宇集团市值究竟会做到多大，但显然现在已经错过了在安全边际买入的机会了。

一、动物疫苗是一门好生意

    对于动物疫苗行业普通的投资者常常有一些偏见，比如认为行业增速空间有限，行业没有太高的技术壁垒，疫苗行业没有太大的环保或其他政策使得供给端收缩，整个行业小规模企业遍地，毛利低下，竞争激烈。

    但事实上并非如此，首先先说行业空间和增速问题。从行业属性角度很好理解，畜牧业的发展和动物疫苗行业的发展息息相关。

    那么多年来，我国一直是畜牧业大国，但不是强国。一个重要原因就是动物疫情频繁发生，对畜牧业生产产生较大影响。而且近几年疫情爆发周期越来越短，前几年三年大规模爆发一次，如今几乎每年一次。

    数据显示，2012年我国生猪出栏量达到6.67亿头，生猪存栏量为4.44亿头。肉牛每年出栏数约5000万头，当前存栏量近1.38 亿头；羊每年出栏数超过2 亿头，2011 年年底存栏量近2.8 亿只；家禽类（鸡、鸭等）出栏数超过100 亿羽，此外还养殖了大量的蛋禽和超过1100万头的奶牛。以产量最多的猪作为例子，我国目前生猪养殖规模化程度大约为35%（年出栏500头以上），出栏量1万头以上的生猪养殖场的出栏比例仅为6.6%。

    我国生猪的养殖规模化程度和国外同行相比，有非常大的提升空间，动物疫苗行业的成长空间更大，据行业协会统计，中国动物疫苗行业规模近年来出现快速扩大。21世纪初期市场规模仅有10亿元，2012年达到70亿元，年复合增速高达16%，具体来看，猪用疫苗2012年销售额44亿元，较2008年增长120%，禽用疫苗受禽流感疫病影响2012年出现回落，但仍较2008年增长70%。2011年-2014年H1行业的复合增速高达25%以上，行业的成长速度惊人。同时，随着这届三中全会后，中央开始加大土地流转的力度，目的是进一步加快农业养殖种植的规模化，急需推动城镇化进程。在我国大量的畜禽存栏量的基础下，在规模化养殖持续提升的背景下，动物疫苗行业的大发展是毫无疑问的。

    预计中国动物疫苗市场2015年规模将达到150亿元，但仍与国外成熟市场有差距，市场空间巨大。关于中美动物疫苗行业的比较，可以详见长江证券的研报：《中国动物疫苗行业：比美国走的更远》 http://xueqiu.com/1290151968/29440725。

    就目前动物疫苗的行业集中度来说，龙头金宇集团市场占有率也不高。据统计，全国拥有1000头二元母猪以上的中大型养殖企业有5000家，而目前金宇集团仅覆盖了不足1000家，拓展空间巨大，并且未来规模养殖企业还会继续增加，且已经覆盖的养殖企业中，市场苗普及率仍有提升空间。2013年金宇集团、中农威特、天康生物三家企业猪口蹄疫市场苗实现收入5.5亿元，渗透率依然较低。猪口蹄疫市场苗规模至少在20亿元以上：母猪5000万头，一年2次免疫，每次2头份，潜在需求2亿头份，千头以上猪场出栏占比30%，按年出栏7亿头计算，潜在需求2.1亿头份，总需求4.1亿头份；按每头份6元计算，潜在规模24.6亿元。

    其次，说说行业壁垒。

    动物疫苗没有行业壁垒这显然是对低质量的动物疫苗的理解，真正的高质量动物疫苗具有非常高的行业壁垒。

　  尽管当前大多数口蹄疫疫苗生产企业都在进行市场苗转型，但并非所有企业都可以生产出高品质疫苗，生产原理虽然简单但生产工艺复杂，且需要较高的生产管理水平、品控流程及强烈的责任意识，这也是国内疫苗品质长期难以比肩国际巨头的核心原因。目前整个中国的疫苗行业里，仅有约25%的企业是拥有自主研发体系，大部分都是和研究单位合作或者与其他企业合作；仅有6.38%的企业已建成研发部门，产业调研显示，若把口蹄疫疫苗当作简单的工业品、用抗原产能的供需去看待产业竞争格局将失之偏颇，预计相当多的无效产能将会被淘汰。

    具体龙头企业在技术上的壁垒将在下一节好公司中详细阐述。

    那么高质量的动物疫苗市场竞争力如何呢？

    我国堆动物养殖业实施强制免疫疫苗制度。目前我国主要的强制免疫招标的疫苗有四种：口蹄疫，禽流感，猪蓝耳病和猪瘟。强免疫苗占整个生物制品市场的68.47%，猪用强制免疫销售额为25.88亿元，禽用的为12.69亿元，牛羊用的为3.97亿元。其中猪用市场强免苗占到了整个猪用疫苗的83.27%，禽用强免苗占据了禽用市场的48.16%，禽用疫苗市场化程度较大。我国从1958年开始，基本上每个省都设有一个疫苗企业。90 年代之前有32 家企业生产动物疫苗。90 年代之后，大量民营企业进来，产能急剧扩张。当前生物制药面临行业整合，行业中盈利1 亿以上的不超过20 家,至少一半的企业仅处于盈亏平衡点，还有相当一部分企业处于亏损状态。行业低品质疫苗产能过剩,由于政府招标采购主要打价格战，造成大多数企业工作重心放在公关上，而非研发上，这使得生产企业的利润越来越薄，产品品质无法得到保障，规模化养殖户更是宁可自己花钱采购品质有保证的疫苗，也不愿用政府招标疫苗。因为高密度养殖，提高了禽畜的疫病传染几率，所以规模化程度越高的养殖越要求高质量的疫苗（近几年规模养殖户对高端苗需求旺盛，广东地区很多养殖户使用价格10元/头份的走私口蹄疫疫苗而放弃使用政府招标苗，金宇集团高品质的市场直销苗正是顺应了这种需求业绩才会爆发）。

    事实也是如此，从动物疫苗龙头企业金宇集团的年报和券商的调研报告中显示，据养殖户反馈，金宇集团猪用口蹄疫二价苗获得了市场的广泛认可，许多大型生猪养殖企业均是金宇集团的大客户。金宇集团13年口蹄疫市场苗销售收入达2.6亿元，而12年公司市场苗销售仅为1.2 亿元！金宇集团口蹄疫市场苗销售的爆发增长，正是表明市场苗获得养殖户的认可。

    最后说说政策对供给端的影响问题。

    国家政策上也开始对动物疫苗行业的招标采购体制进行改革。13年农业部曾发布通知，从2013年9月1日起,国家强制免疫应用口蹄疫疫苗将逐步执行新的疫苗质量标准。主要内容包括，新生产的口蹄疫灭活疫苗及合成肽疫苗效力检验标准由每头份3PD50 提高到6PD50；新生产的口蹄疫灭活疫苗内毒素每头份疫苗不超过50EU。口蹄疫灭活疫苗总蛋白检测参数分两个阶段实施，自2014年1月1日起，对总蛋白含量实施不定期抽样检测，并公开检测结果；2015年1 月1日起，总蛋白含量每ML 疫苗不高于500ug。此次农业部提高疫苗质量标准，表明未来政府招标苗市场竞争有望从“低质低价”竞争阶段进入到“优质优价”阶段，未来不仅招标苗价格有望提升，更加速了行业的整合。

    此外，一直以来困扰中国人的食品安全问题也将促使养殖企业疫病防治转向预防为主。

    所以综上不难得出结论，动物疫苗行业的整合就是依靠自身技术和质量的优势不断地消灭或并购小企业。世界巨头硕腾就是依靠不断的并购和技术上的优势才能越做越大。公司从辉瑞的动物保健部门成立到独立于辉瑞成立硕腾（Zoties）动物保健公司，再到2013年2月成功登陆纽交所首次公开发行上市成功，硕腾经历了数十次的兼并重组。

二、金宇集团是动物疫苗行业中的好公司

    全资子公司内蒙古生物药品厂是内蒙古自治区唯一一家生产兽用生物制品和畜禽疫苗制品的企业，行业排名第二位，是农业部指定的三个牛羊猪特种疫苗生产基地之一，口蹄疫疫苗市场占有率曾达到全国第一。

    首先来看看金宇集团在动物疫苗行业有哪些技术上的优势（核心竞争力资料来自于2013公司年报，部分资料来自银河证券研报）。

1、工艺技术优势

    ①金宇集团率先攻克悬浮培养技术并应用于产业化生产。虽然悬浮培养技术早在20年前就提出，但国内动物疫苗企业没有研发实力，投入欲望不足，在技术产业化上几乎没有突破，而金宇集团在2009年投资3000万与北京某动物疫苗技术企业合作利用悬浮培养技术共同进行口蹄疫疫苗实验，并取得成功，随后开始规模化生产并进入工艺改造。2010年完成了牛口蹄疫、猪口蹄疫疫苗的悬浮培养技术改造，悬浮培养疫苗通过农业部评审中心评审。2012年3月公司获批猪口蹄疫O型灭活疫苗和牛口蹄疫O型、亚洲Ⅰ型、A型三价灭活疫苗，是唯一一家获批生产猪、牛口蹄疫高端疫苗的企业。目前公司正在为口蹄疫行业制定标准，涉及的指标有有效抗原、纯化程度及检测技术目前正利用悬浮培养技术对猪蓝耳疫苗生产工艺进行改造。

    PS.细胞悬浮培养是利用生物反应器大规模培养动物细胞生产生物制品的核心技术，结合筛选驯化的高表达细胞株和个性化细胞培养基，控制细胞培养过程，实现提高生产效率及产品质量、降低生产成本的目的，是当前国际上生物制品生产的主流模式。但该技术目前在国内尚未得到广泛应用，生物制品生产仍主要采用病毒产率低、生产成本高、劳动强度大的转瓶细胞培养方式。

    ②纯化技术领先优势。率先将纯化工艺应用于制药生产线，降低注射副反应。金宇在抗原浓缩纯化技术上取得突破，可将口蹄疫抗原纯度提高到50 倍以上，内毒素降低80%，公司的纯化技术国内领先，保证了公司产品的效用，增强产品稳定性。

    PS.蛋白质纯化技术是指从细胞中提取的蛋白质或从含有蛋白质的溶液中经过沉淀、梯度离心、盐析等方法得到的蛋白质经常含有杂质，要去除这些杂质，同时又要保持蛋白质的生物学活性。因为用以上方法获取的蛋白质常含有杂质，为了在保持蛋白质的生物学活性同时，又去除这些杂质，就要根据不同的蛋白质制定出相应的策略，采用不同的方法。这就叫做蛋白质纯化技术。蛋白质的分离和提纯工作是一项艰巨而繁重的任务，到目前为止，还没有一个单独的或一套现成的方法能把任何一种蛋白质从复杂的混合物中提取出来，但对任何一种蛋白质都有可能选择一套适当的分离提纯程序来获取高纯度的制品。

    ③抗原含量146S检测技术。金宇集团率先发明146S 口蹄疫病毒含量检测技术并应用于大生产，可直接在养殖厂对动物的染病轻重进行测验，然后提供与之病情对应的疫苗产品，使得公司配苗的时间提前了4个月。

2、产品质量优势

1）产品的有效抗原含量比转瓶工艺培养的抗原含量成倍提高，解决了我国口蹄疫苗存在的免疫实效短的问题。

2）抗原纯化技术取得了突破，可以将口蹄疫抗原中蛋白、内毒素含量降低90%，注射副反应明显降低。

3）悬浮培养主要原材料血清的用量是原转瓶工艺用量的1/5，不存在抗生素残留，同时悬浮培养较传统工艺可节省50%的劳动力。

一则新闻

    广东省动物疫病预防控制中心公布的2013年广东省2013年禽猪招标苗效价数据。其中,猪口蹄疫○型“高效苗”。抽查的内蒙金宇等三家公司口蹄疫“高效苗”免疫效果差异明显。内蒙金宇免疫效果较好,试验全期平均抗体合格率为97.37%。按照二次免疫后4次平均抗体合格率进行综合评价:第一名内蒙金宇,抗体合格率为97.37%;第二名企业抗体合格率为65%;第三名企业抗体合格率为50%。

　　上述数据表明,过硬的产品品质是金宇集团过去2年口蹄疫市场苗实现高速增长的核心因素。

    根据银河证券的一系列调研，养殖户普遍反映据金宇口蹄疫市场苗保护率达到90%以上，远高于国内其他厂家，并且质量稳定。公司猪用口蹄疫销售收入高速增长的同时，牛用A型三价口蹄疫疫苗上市后，防疫效果获得养殖户认可，为公司业绩高增长锦上添花。13年新疆、内蒙古、东北等省份普遍出现A型牛口蹄疫情，而金宇牛A型三价口蹄疫苗效果在养殖户中反映最好，因此在14年上半年无论是政府招标还是市场苗销售中均大幅增长，一度出现销售断货的情况。公司近3年市场苗销售收入年均增长100%以上也说明了公司的产品竞争力（11年销售收入仅3000万元，12年销售1.2亿，13年销售2.4亿，预计14年销售突破5亿）。

3、研发平台优势

    2010年，金宇集团荣膺P3国家高级别生物安全实验室建设资质，“兽用疫苗国家工程实验室”花落金宇集团。“兽用疫苗国家工程试验室”是行业也是全国唯一的实验室。“兽用疫苗国家工程试验室”的建设目标和任务是：围绕建立和完善动物防疫体系的需求，以动物常规疫病和人畜共患病的防治为重点，加快新型基因工程疫苗的研究和开发，解决悬浮培养、抗原纯化技术与浓缩等关键技术，同时加强新发疫苗的研究。

    若疫情爆发，该实验室可直接在疫情现场采集毒株，然后培养抗体，再由公司制成动物疫苗出售。国内拥有采集毒株资质除几家科研单位外，金宇是唯一具有此资格的企业。中牧股份、天康生物若要生产该疫病的疫苗，需要从科研单位取得毒株，然后再产业化。金宇具有直接采集毒株资质，能够根据疫情情况迅速反应，相对竞争对手而言，更为领先。

    金宇集团以兽用疫苗国家工程实验室、国家高级别生物安全实验室和国家认定的企业技术中心为动物疫苗行业研发制高点和技术创新平台，具备了重大疫病研发资质，直接接受国家下达的行业和产业重大攻关项目，加快了科研成果转化进度，极大地提升了公司研发地位和技术优势。公司率先研发成功牛双价疫苗、牛口蹄疫O型、亚洲Ⅰ型、A型三价灭活疫苗、猪口蹄疫O型基因工程疫苗。

    未来5年公司依托行业全国唯一的实验室“兽用疫苗国家工程试验室”及“P3国家生物安全实验室”，着力研究开发猪口蹄疫病毒基因重组等7种人畜共患病的基因工程疫苗、新城疫分子标记等5种常规疫苗的基因工程疫苗，不断丰富高端疫苗产品线。未来公司主要利用悬浮培养、纯化及检测技术优势，开发高端布鲁氏杆菌疫苗、禽流感疫苗市场，重在提升品质，避免与其他企业进行价格战。公司疫苗品种多元化战略对公司未来的发展意义十分重大，为公司业绩高增长奠定良好的产品线基础。

    这几年金宇加大了研发投入，每一个季度都在增加研发投入比例，根据2013年报显示，公司研发投入为2635万元同比增长38.65%，占比营收为3.93%，根据2014年中报显示，公司研发投入为1834万，同比增长73.7%。

    对比巨头硕腾，其拥有领先的动物卫生研发技术，从2004到2011，公司所有动物保健药品大概有四分之一是由FDA批准，大约五分之一的动物健康疫苗生产许可由美国农业部授予。硕腾拥有独立的世界领先技术研究中心，2009年至2012年研发投入分别占当年营业收入的13.33%、11.47%、10.09%和9.43%。显然金宇集团在研发投入和研发水平上远落后于世界第一巨头公司，但这也是动力。

4、销售模式创新

    疫苗行业作为快消品，销售端渠道的建立显得非常重要，金宇集团基本以直销为主，对经销商依赖很小（想一想诺普信销售端改革的逻辑，他俩生意模式类似）。

    再对比行业巨头硕腾的商业模式，硕腾非常注重直接销售，不依赖于经销商。公司的销售部门有大约3400名员工，直接管理着70个国家，是公司最大的部门。公司的销售部门有专业的技术和兽医专家支持，能为客户提供深度的技术和医药方面的指导。硕腾的客户关系和品牌影响力使公司能够迅速地积累资本，并为搭建更好的研发平台，扩大规模提供有利条件。

    金宇12年引入市场化营销模式，组建专家型营销团队，新组建猪、牛口蹄疫疫苗、禽苗专业销售队伍，根据产品特性及市场需求，逐步拓展点对点的直销渠道。公司还重视产品售后的技术服务工作，培育终端营销渠道与忠实客户。让技术领先优势和产品品质优势转化为市场优势、竞争优势和发展优势。做好营销策划，加强品牌建设。

    目前公司销售队伍分三个部门，销售部、服务部、客户关联部，共70人，其中技术服务部20人（主要集中到总部，定时去各销售区域讲课，进行客户培训）。2012年在2011年的基础上（仅有广东、广西、福建和北京三元等部分养殖场），成功开拓了河南、山东、湖北、浙江、上海及江苏、京津、河北、湖南、四川、陕西、安徽等新市场。同时，广东、广西、福建市场进一步扩大。目前全国56家生猪核心育种场之中的28家采购金宇集团的高端口蹄疫直销苗。

    未来渠道更加多元化。公司利用国际兽药巨头开拓新兴市场的强烈诉求，与海外巨头合资或合作成立公司，利用国外生产工艺生产更优质疫苗。根据国外巨头硕腾的走过的路，产业的并购整合也是公司拓展渠道的主要方向之一。

5、一些担忧：

    ①市场担忧仅仅依赖于口蹄疫市场苗这单一产品，不能支撑公司100亿的市值，所以公司的估值一直非常便宜。但本质上，口蹄疫市场苗带给兽用疫苗行业的冲击类似于当年先玉335对中国玉米种业的冲击，“产品创新” “价值营销”带来玉米种子行业价值实现一次巨大的飞跃。口蹄疫市场苗成功的意义在于：（1）疫病防控效果显著提升，养殖行业效率提升；（2）企业盈利能力提升，将更多资本投入到生产工艺改造上；（3）用市场手段解决疫病防控问题得到政府认可。2015年国内猪瘟和高致病蓝耳有望取消政府招标，高品质市场苗将迎来再次爆发增长的机遇。

　　在中国规模养殖提升的背景下，规模养殖企业对高品质疫苗产品需求出现爆发式增长，行业规模增长快慢取决于高品质疫苗的推出进度以及技术服务的支持力度，需求不是问题，行业规模增长仍有很大空间。

    ②未来将有5家企业陆续推出口蹄疫市场苗，金宇高速成长的核心产品面临竞争，但还是那句话：产品质量决定市场竞争力。口蹄疫苗生产原理简单,但生产工艺复杂,需要较高的生产管理水平，不同企业的产品会有显著的品质差异，口蹄疫市场苗竞争并非传统的同质化的工业品竞争，产品品质和免疫效果决定了未来的销售价格和市场份额。以猪圆环病毒疫苗推广为例，目前国内猪圆环病毒疫苗总体规模约8亿元，其中勃林格市场份额占据半壁江山，其圆环病毒疫苗市场售价高达30元/头份，国内其他十余家企业价格5-10元不等，价格和市场份额的差距主要取决于产品的品质。

6、最近一期财报和年报

①2013年报：2013年公司实现营业收入6.71亿元，同比增长20.6%；归属上市公司股东净利润2.51亿元，同比增长92.3%，扣除非经常性损益后净利润1.89亿元，同比增长51.7%。

    公司营业收入较2012年增长20.6%，主要是由于公司控股子公司金宇保灵生物药品有限公司销售收入大幅增加。报告期内公司生物制药收入较去年增长45.3%，主要是因为直销苗销售取得较大突破。这一年，保灵公司通过了国家级高新技术企业、国家企业技术中心复审，荣获了工信部、财政部表彰的国家技术创新示范企业。保灵公司加快技术改造步伐，当年完成口蹄疫生产线的两次扩产任务，突破产能瓶颈，实现产量翻番；与法国诗华动物保健公司签订《技术及商标许可协议》，实现国内布鲁氏杆菌疫苗生产工艺技术升级，使产品质量达到国际标准；牛三价口蹄疫疫苗获得新兽药证书和正式生产文号，推动行业实行抗原含量、杂蛋白含量及抗原杂蛋白检测标准；拓展直销渠道建设，针对规模化、集约化养殖场提供专业服务，提升营销价值，巩固原有忠诚客户，扩大营销网络，增强盈利能力；新建四条生产线已通过农业部 GMP动态验收，新城疫等新型疫苗的研发及产业化进展顺利；公司积极进行新产品的研发与引进，保灵与法国诗华动物保健公司签订技术及商标许可协议，由保灵公司直接购买诗华公司牛羊布鲁氏杆菌疫苗生产技术及商标许可权，全权负责在中国生产和销售。

    公司剥离房地产业务后彻底转型为专业兽用生物制药生产商。金宇房地产剥离后将回收近7亿的现金，公司这部分资金主要用来扩大产能，特别是加大高端疫苗的产能及新品布鲁氏杆菌疫苗、禽流感疫苗等的生产。公司目前正在研发的布鲁氏杆菌是人畜共患病种，主要在牛羊上易爆发病情。公司计划与法国一家企业共同研发生产该疫苗，因其为活苗，故国家禁止进口。该品种是未来公司的重点新品种，布鲁氏杆菌疫苗所面对的免疫对象除了牛羊外还有人，未来市场空间可见一斑。

    公司生物制药业主营收入占比达93.84%，而2010年仅为46.14%。2013年公司生物制药收入同比增长45%，达到6.3亿元。13年公司的引爆单品口蹄疫市场苗表现出色，增速超过了100%，带动总体毛利率提升3.3个百分点至70.6%，其中4季度毛利率89.3%，同比提升21.5个百分点，主要由于市场苗销售比重提高。

    2013年公司先后完成10*1000升反应器改造项目和4*5000升反应器改造项目；公司口蹄疫疫苗抗原产能从前期的8亿微克增至15-18亿微克。2014年公司新增口蹄疫产能将逐步释放，以应对前期公司口蹄疫疫苗供不应求局面。

    此外，2014一季度实现疫苗收入3.36亿元，同比增长112%，归属于上市公司股东的净利润1.37亿元，同比去年疫苗业务净利润增200%以上。大超市场预期。

②2014中报：上半年公司实现营业收入5.05亿元，同比增长67%；扣非后净利润2.12亿，同比增长144%。二季度实现营业收入1.68 亿，净利润7587万，净利润同比增长68%；增速低于一季度扣非后的231%。

    整体疫苗产品毛利率保持在72%左右。上半年公司疫苗收入约4.88亿元，其中预计招标苗收入约2.6 亿元，市场苗收入约2.12亿元。猪口蹄疫招标苗方面，2014年猪口蹄疫O型灭活疫苗春防招标价格同比小幅提升5%。预计农业部新规推动下，招采苗价格将稳中有升。猪口蹄疫市场苗方面，由于今年A型口蹄疫发病较为严重，各地加强了对A型口蹄疫苗的招标；公司的0-A-亚洲I型口蹄疫苗推动公司上半年口蹄疫招标苗销量超过 2.6亿；同比增长50%以上。作为口蹄疫疫苗的龙头企业，公司在12年已经开始涉足市场苗业务，在12年市场苗销售1亿元，13年达到2亿规模，今年上半年公司实现市场苗收入近2亿元，同比增速接近翻倍，呈一骑绝尘之势（测算2013 年金宇、天康、中农威特等市场苗销售额约4亿元，折算市场渗透率仅 15%，行业蓝海特征仍然显著。凭借显著的产品工艺优势、日益完善的销售服务体系，公司口蹄疫市场苗增长潜力较大）。

　　猪口蹄疫市场苗：测算2013年金宇、天康、中农威特等市场苗销售额约4亿元，折算市场渗透率仅15%，行业蓝海特征仍然显著。凭借显著的产品工艺优势、日益完善的销售服务体系，公司口蹄疫市场苗增长潜力较大。

   从上半年各地区的招标情况来看，口蹄疫招标苗普遍涨幅在 10%以上，牛三价苗等疫苗的单价基本超过 0.66 元/ml。而市场苗方面，公司今年采用三价苗代替之前的二价苗，提高了口蹄疫市场苗的单价，对整体毛利也有较大的促进作用。而管理费用率与销售费用率的大幅下降也进一步助推净利率提升。

    公司开创了直达养殖场的点对点营销，突破了原有口蹄疫疫苗主要通过政府招标、相互比价的竞争困局，驱动口蹄疫疫苗业务新的增长模式。公司在直销苗业务拓展上保持了先发优势。

③未来产品催化剂：

·公司加大了研发投入，充分发挥自身研发优势，通过与科研院所合作，加快新产品的研发进程，产品梯队料将逐步完善，圆环、BVD+IBR二联疫苗等新品落地概率较大。猪圆环疫苗已成为非强免疫苗中需求较大的品种，市场规模约15亿元，公司通过与武汉中博采取技术合作，圆环疫苗产品目前己进入终试环节，有望于2015年落地，保守预计后续2-3年有望实现1.5亿元收入。另外，公司牛病毒性腹泻(BVD)和牛传染性鼻气管炎(IBR)二联苗也将结束临床阶段，同样有望在明年下半年上市销售。BVD和IBR病会导致奶牛产奶量大幅下降50%以上，养殖场需求极大，但苦于进口苗定价过高，养殖户使用率较低。

·今年农业部预算中加大了布病等重点人畜共患病防控投入力度。而布鲁氏菌病疫苗等新增产品必然会给公司带来新的业绩驱动力，推动公司未来业绩持续增长。

·2013年6 月，公司与法国诗华公司签订合作备忘录，决定斥资9000 万元研发、生产布鲁菌病等反刍动物疫苗，开启了金宇集团的“国际化”序幕，通过与国际动物卫生组织和国际知名疫苗企业合作，引进国际先进的管理模式、生产技术、先进设备和生产工艺，为走市场化、国际化道路，做国际型企业奠定坚实基础。

④可比上市公司为瑞普生物和中牧股份。

1.瑞普生物13年的几个财务数据为：营收7.55亿（同比增长15%），净利润1.52亿（同比增长5.47%），毛利率59.35%，ROE9.79%，2014中报业绩大幅倒退，营收下滑21.77%，净利润下滑55.1%。这业绩对比金宇，真是没法看。具体的分析就不写了。根据我长期对瑞普生物的跟踪（之前一直在股票池中）以及对近两期研报的阅读，我认为瑞普生物竞争力远弱于金宇集团，甚至不如中牧股份，在估值上也不具有优势。

2.中牧股份13年的几个财务数据为：营收36.4亿（同比增长17%），净利润2.36亿，原地踏步。毛利率24.3%，ROE 10.9%，2014年中营收增速放缓只增长6.3%，利润倒退，下滑14%，中牧股份中报业绩下滑主要是三费支出大增所致（也可以说国企在销售费用和管理费用上的控制远不如民企）。中牧股份的优势是在国家疫苗招标这一块，公司是具有国资背景的动物疫苗龙头企业。公司拥有上百个动物疫苗生产批文，疫苗产品丰富，主要产品均为国家强制免疫品种，产品优势明显。

三、好价格

    如何给金宇集团估值这是一个很大的问题。我觉得PEG、PE等传统的估值方式都不是很合理。原因有两点。

    第一，动物疫苗行业呈现一定的周期性，从金宇集团或其他同行业上市公司08年-13年这些年的营收净利润不难看出，行业总是起起伏伏。

    第二，13开始年公司经营上出现大拐点，上游口蹄疫的需求大增，公司剥离地产专心研发后技术的进步，营销模式的改革，国家政策的支持等等条件导致金宇集团旗下的生物制药疫苗大卖。对于拐点股显然不能用传统的估值模式。

    如果不考虑短期业绩的波动，从长期看好的逻辑出发，我认为通过比较成熟市场一些行业巨头走过的路，比较他们当时的市场占有率和市值，从而对估值上限和安全边际做一个大致的确定。

    本来以硕腾（NYSE:ZTS）在早期的估值作对比是比较理想的（现在硕腾不论是市场占有率还是研发投入等各方面都和金宇不在一个体量之上），但无奈ZTS直到2013年2月才登陆纽交所，之前公司发展的经历我没有找到具体量化的数字。目前硕腾秉坐拥超过300种不同的产品系列，并且在全球120个国家展开业务，2013年底营收45.6亿，其中约2/3来自于农场动物产品。

硕腾从09年至今各项数据如下:



09-10年硕腾处在高速成长期，公司营收增速高达30%，净利润数倍增长（09年之前更高），但从11年开始显著放缓，公司的净利润增长也在放缓，不过增速仍大幅领先于营收增速，主要原因是伴随着技术的成熟研发投入开始大幅缩减，市场占有率稳定，销售渠道的建立完成后成本大幅缩减。

金宇集团09以来的各项数据如下：




    目前硕腾总市值为183.8亿美元，市盈率TTM为35倍左右。目前金宇集团市值刚好站上100亿关口，公司高成长品种口蹄疫疫苗的市占率约为30%。因为缺少数据，我现在没办法从市值和市场占有率的角度对比去估值，但如果从行业发展的增速来考虑，参考长江证券的《中国动物疫苗行业：比美国走的更远》研报中的预测，中国动物疫苗行业未来5年保持25%增速，拍脑袋保守估计一下，公司营收跑平行业，净利润保持30%增速。短期来看，从2014年中报的情况推断，2014年的营收增长率能够保持55%以上的增速（预计公司2014-15年净利润增速约保持在40%以上）。最保守的估计公司14年EPS能轻松达到1元/股以上（机构的一致性预期是在1.22），按照最保守的预测，2014年PE在34倍，按照未来两年30%的增速，15和16年的PE分别为27和20倍，当然我也说了，对于动保行业和金宇集团PE估值并不是特别不靠谱。

    本人未持有金宇集团，并且遗憾的是，我第一次发现金宇集团的时候是早在13年初的业绩爆发前夜，当时就是因为文章一开始我说的种种偏见，我放弃了研究，直到2014年公司公布13年年报后（当时股价28元附近），才重新列入股票池，但就像现在一样当时我也不知道如何估值，我不明白28买入是不是有足够的安全边际，所以直到现在股价创了新高，公司重大事项停盘我依然没有任何持仓。现在回头想想，13年初不到15元的股价和40多亿的市值是多么高的安全边际啊……现在除了耐心等待市场先生再给机会外，我也不知道还能怎么办了。

注：本文完成于金宇集团停盘期间，复牌后股价即有可能大涨，注意追高风险。