招商证券去年的一份研报，分享一下。

节能环保压力大，水电发展担重任。一方面我国要实现2020 年非化石能源占一次能源消费比重达到15%的目标，对水电发展要求很高；另一方面大气污染形势严峻，火电发展受限，又需要水电起相应的替代作用。我国常规水电装机到2020 年至少还要新增1 亿千瓦。

蓄势十年，迎来投产黄金期。始于2002 年的上一轮厂网分开的电力体制改革，将我国十三大水电基地授权于五大发电集团和三峡、国投等大型央企进行开发，在经过十余年的开发建设之后，一直到2020 年都将是水电站投产的高峰期。但是，优质水电资源开发渐尽，未来直接建设成本将大幅上升。现在开发的大型水电站，都还是属于开发成本较低的优质资源，随着逐步向上游推进，需要到荒无人烟的地区建设基地，修路建桥，直接的建设成本都会增加很多。无论是三峡集团下属的三峡电站、溪洛渡电站、向家坝电站，还是国电电力下属大渡河流域的瀑布沟电站、深溪沟电站、猴子岩电站、沙坪坝二级电站，单位投资都有较大幅度上升。未来，随着开发难度的进一步加大，投资成本的进一步提高，需要更加合理的上网定价机制来支持水电开发。

适应水电发展新形势，上网电价机制待完善。目前，我国大部分水电站实行还本付息电价和经营期电价（即成本加合理利润），另外在部分地区实施了标杆电价，极少数电站项目实施了基于市场的倒推电价方式。由于我国较大一部

分电站执行的是“成本加合理利润”以及标杆电价的定价方式，从而造成了目前我国水电上网电价与市场脱轨，总体水平偏低，未体现资源的稀缺性以及电站的调节能力（截至2010 年，全国平均水电上网电价仅0.281元/千瓦时，远低于其他类型的发电上网电价水平，是所有发电类型中最低的）。目前实施的水电定价机制都不是市场化定价，存在各种缺点。其中最大的问题，是未能充分考虑水电资源的稀缺性和良好的调峰性能。我们判断，水电电价改革，不仅仅是水电上网电价的提高，核心将是上网电价定价机制的根本性变革，从而对行业的发展形成深远影响。未来的水电上网电价机制改革中，将可能以此问题为核心，兼顾投资控制和市场承受能力。

三中全会改革推动水电上网电价机制完善。三中全会《决定》提出，完善主要由市场决定价格的机制，能由市场形成价格的都交给市场。我们判断，未来水电上网电价将更加市场化，更加反映资源价值。具体内容可能包括：跨省跨区送电实行反推电价，省内上网电价推行分类标杆上网电价，同一流域水电群可能推行统一电价，建立上网电价动态调整机制等。

多数水电上市公司将受益于上网定价机制完善。我们认为未来的改革会对水电上市公司形成长期利好。跨省跨区送电企业直接受益，由于受电区域经济发达，对电价承受能力强，通过反推的方式，水电站可以获得更高的上网电价。送省内的水电站未来有可能以当地平均上网电价为基础，通过分类标杆或分时电价以体现资源价值，在一些外部成本内部化的过程中能够保持合理的盈利水平。

1.国投电力受上网电价机制改革影响分析

国投电力拥有雅砻江水电站、大朝山水电站和小三峡水电。目前雅砻江水电正处于投产高峰期，装机容量快速增长。

我们认为，雅砻江水电公司近期投产的锦官电源组，0.3203 元/千瓦时的上网电价已反应了落地端电价倒推思路（按0.0856 元/千瓦时输电价格，0.0144 元/千瓦时送出工程价格，7%线损率测算，与江苏0.455 元/千瓦时的电价接近）和同流域电源组同价的思路。

截止目前，目前雅砻江公司投产装机达 1050 万千瓦，14 年还有望新增投产390 万千瓦，到2015 年总容量达1470 万千瓦。我们预计未来雅砻江公司继续投产的外送机组，将沿用这一思路，以倒推定电价，持续利好公司业绩。未来价改可能产生的增量影响限于二滩水电、大朝山水电和小三峡水电。

 二滩水电。二滩电站的电价虽进行过上调，但仍相对较低，由于二滩的消纳区域主要是川渝电网，预计参照当地平均购电电价一次性调节到位的可能性不大。如果二滩水电站电价上调1 分钱/千瓦时，影响业绩约0.57 亿元。

 大朝山水电。大朝山水电地处云南，当地的水电上网电价水平较低，我们预计，由于当地水电机组众多，大幅上调的可能性很低。如果电价上调1 分钱/千瓦时，影响业绩约0.21 亿元。

 小三峡水电。小三峡公司位于甘肃，装机容量偏小，考虑到承受力问题，大幅调整电价的概率较低，如果电价上调1 分钱/千瓦时，影响业绩约0.14 亿元。

国投电力控股雅砻江流域水电资源，从目前情况来看，新机组可以完全受益于水电倒推法定价利好的公司，公司内生增长非常确定，我们坚定看好公司的未来发展。

2.桂冠电力受上网电价机制改革影响分析

桂冠电力的水电资产主要分布于广西，并在四川收购了部分电站。其中，公司广西资产主要分布于红水河流域。

红水河流域水电站：目前公司拥有的包括平班、岩滩、大化、百龙滩、乐滩五个电站资产，总装机容量357.3 万千瓦（含岩滩扩建）。作为大唐集团在广西的水电资产平台，未来龙滩和天生桥一级等资产均有望注入公司，推动公司水电机组权益容量的外生增长。

四川地区水电：桂冠电力在四川收购电站相对较为零散，均已建成，且供四川本地电网，我们判断，电价短期明显上调的可能性很小。未来，如果这些电站电价上调1 分钱/千瓦时，则可增厚公司业绩约0.15 亿元。

我们判断，虽然广西水电电价相对较低，但作为已建成电站，红水河流域已建成项目电价短期内明显上调的可能性很小。但岩滩二期为近期投产，公司按照扩建建造成本及一期遗留问题等因素申报电价，预计批复电价将大幅高于岩滩一期，如果批复电价提升1分钱/千瓦时，将增厚公司业绩0.05 亿元。

如果按未来流域统一上网电价考虑，则红水河流域电站也存在上调电价可能，如果这些水电站上网电价统一上调1 分钱/千瓦时，将增厚公司业绩0.67 亿元。

3.黔源电力受上网电价机制改革影响分析

黔源电力的水电资产分布于贵州地区的北盘江流域、芙蓉江流域和乌江流域。过去，贵州地区水电电价过低，水电站经营困难，贵州水电电价已于11 年两次上调，目前，贵州是电价改革试点地区，水电价格改革有望先期推进。

北盘江流域水电站：运行机组包括光照和董箐水电站，另有马马崖一级水电站（54万千瓦）和善泥坡水电站18.55 万千瓦）在建，有望于2014 年投产。我们判断，运行机组的电价短期明显上调的可能性很小，而马马崖电站有望获得较好的电价水平。若考虑运行机组电价上调1 分钱/千瓦时，则影响公司业绩约0.19 亿元。

芙蓉江流域水电站：芙蓉江流域装机规模较小，运行机组包括鱼塘和清溪水电站，另有牛都水电站（2 万千瓦）在建，有望于13 年底投产。与北盘江流域一致，我们判断运行机组的电价短期明显上调的可能性很小，而牛都电站新机组有望获得较好的电价。若考虑运行机组电价上调1 分钱/千瓦时，则影响公司业绩约0.013 亿元。

乌江流域水电站：目前公司在乌江流域拥有引子渡和普定两个水电站，同样，短期明显上调的可能性很小。若考虑这两个电站电价上调1 分钱/千瓦时，则影响公司业绩约0.08 亿元。

由于来水不好，公司今年来盈利较差，但是公司在正常来水年份每股收益在 0.9～1.0元之间。我们测算，如果运行机组电价均上调1 分钱/千瓦时，影响公司利润约约0.29亿元。

4.甘肃电投受上网电价机制改革影响分析

甘肃电投水电资产均分布于甘肃地区，这些水电资产中，仅有大容电力有约 15.7 万千瓦机组在建，其他机组均已经运行。由于甘肃地区火电标杆电价较低，而公司水电上网平均电价已达到0.27 元/千瓦时（2012 年值），我们判断，短期内运行机组电价明显上调的可能性很小，能够上调的空间也不大。

我们测算，如果运行机组电价均上调 1 分钱/千瓦时，影响公司利润约约0.53 亿元。

综合上述分析，我们对水电上网电价机制改革的影响汇总如下，按照上网电价每上调1分钱/千瓦时，对EPS的增厚排序如下表所示。

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