杭州解百“艰难”重组后解读。
(2013-07-28 23:11:14)
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在经历了因南光集团股权问题而延长停盘时间和因高管被调查继续延期重组之后，杭州解百在近日顶着压力继续推进重组。
最终，杭州解百拟以5.79元/股向杭州商贸旅游集团发行4.54亿股，购买杭州商旅一家全资子公司100%股权，其全部资产为少量现金和杭州大厦60%股权，无其他资产、负债，目前商旅投资亦未开展其他经营活动。截至 2013 年 5 月 31 日，杭州大厦60%股权对应净资产账面值为 73,219万元，评估价值为231,456万元，评估增值为158,236.62万元，增值率为 216.11%。对应5.79元的发行价，杭州解百需向杭州商旅发行约4万股。重组完成后，公司总股本将增至不超过 857,927,398 股，杭州商旅成为公司直接控股股东，其直接和间接持有公司的股份比例合计约为 57.17%，杭州市人民政府仍为公司的实际控制人。同时，杭州解百拟以5.28元/股定增募集8.5亿元，拟用于收购商业资产、开设新门店、扩建装修原有门店等资本性支出项目，以及补充流动资金。
从资产角度看，收购资产PB接近4倍并不便宜；从PE角度看，7倍多PE并不贵，从PS角度看，对应60%股权为0.94倍，略贵。
注意事项：
1.杭州商旅投资控股杭州大厦60%股权全部注入，剩余的40%股权继续由澳门南光控股，南光集团所持股权仍留体外。为什么南光集团始终不肯让出40%股权？难道南光集团想利用优先购买权吃掉解百，甚至觊觎杭州商旅集团的其他资产？如果不是的话，那么接下来几年大股东很可能推出增发（做高业绩高位增发？）购买剩余股权的可能。注意南光是央企，而杭商旅是地方国企。
2.关于此前市场担心的杭州大厦A/B楼物业土地使用权2016年到期租金将大幅提升的问题：杭州市国土资源局同意杭州大厦在 2016 年6月后以租赁方式继续使用上述土地，最长租期 20 年，杭州信诚地产评估咨询有限公司对上述土地在 2016年6月11日及其后20年内每5年调整一次的年租金价格进行了预测，具体：2016--2021年为14,455万元；2021--2026年为15,271万元；2026--2031年为16,340万元；2031--2036年为17,220万元。目前，杭州大厦 A 楼、B 楼每年用地成本（包括土地使用费、土地租金以及土地开发费摊销）合计约为 373 万元，根据上述预测，2016 年6月11日以后的5年内，杭州大厦A 楼、B楼用地成本将上升至约14,455万元/年，进而对杭州大厦的盈利能力和现金流产生一定的负面影响。本次重组的评估机构在对杭州大厦股权价值的收益法评估中，已引用上述《土地估价报告》，将 2016 年 6月以后土地租金大幅上升对杭州大厦盈利能力和现金流的影响考虑在内。
杭州商旅同时作出承诺：2016年6月11日至2021年6月10日期间，如果杭州大厦实际租金超过预测租金（即超过 14,455.2153 万元/年），则杭州大厦实际租金与预测租金的差额部分由杭州商旅承担。
另外，在合并过程当中，将会对各自的土地价值进行重估。多年以前公司以极低的价格在西湖湖畔购得了大量土地，近些年土地价格飙升，如果重新估算土地价值，则公司的净资产将会有极大的提升。
P.S.杭州解百资产评估采用资产基础法，没考虑净资产以及土地的数倍增值，而杭州大厦采用的是收益法。是否意味土地增值部分都被大股东窃取了？
3.杭州本身是作为一个旅游城市起步的，而解百作为杭州商旅集团唯一的上市平台，如果杭州市政府未来想要继续做强做大，肯定会好好利用这个上市平台，估计未来还会有更多的优良资产并入上市公司。现任杭州商业资产经营公司党委委员、政工部部长朱尔为，将任杭州市商贸旅游集团有限公司副总经理。这也意味着集团公司内部合并大幕拉开，合并后公司旗下的旅游资源也可能会陆续注入上市公司。
p.s.杭州商旅集团旗下有多少优秀资产呢？①在商业零售业务领域，下属有杭州大厦和杭州解百。此外，杭州商旅参股的杭州联华华商集团有限公司，后者为浙江省最大的连锁超市经营企业。②在酒店经营业务领域，杭州商旅拥有杭州黄龙饭店、杭州新侨饭店、杭州天元大厦、杭州商业大厦、杭州五洋宾馆等众多中高档酒店资产。③在餐饮服务业务领域，杭州商旅控股的杭州饮食服务集团有限公司旗下拥有杭州知味观、天香楼、奎元馆等老字号知名品牌。④当然少不了地产、旅游、进出口贸易、烟草、水果蔬菜批发等一级子公司。此外，杭州商旅还参股了杭州肯德基有限公司等杭州当地大型快餐连锁企业，甚至还有杭州灵隐休闲旅游等子公司。
4.重组完毕后公司结构为：杭州商贸旅游集团（母公司）→600814 杭州解百（上市公司）→杭州大厦、杭州解百（集团孙公司、上市公司的子公司）。 杭州解百上市公司或改名杭州商旅，待定。
5.最后，权当娱乐，拍脑袋预测下：2013年杭州解百的每股收益为0.34元。
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