兵无常势 水无常形

——对投资策略框架的思考

 

PS.主体是申万的一份总结导读研报，观点大致和我相同，略作删改，蓝色楷体为本人的补充观点和看法。

主要观点：

 ·对于投资，理念最重要。理念是信仰，没有对错之分，关键是要适合个人的性格、资金性质和投资环境。

  ·理念固然珍贵，但要明白A 股的约束。在这样的市场，巴菲特式的价值投资未必可行，反而像波普尔、索罗斯和股票做手的方法更加适用。基本面和市场面必须结合，市场的趋势必须尊重。

  ·基本面是出发点，但需运用得当。要注意几点：其一，股价未必领先基本面，对基本面的认识是个过程，不是一步到位，“决定论”的思维不可取；其二：不要用股价倒推基本面；其三，追求模糊正确，而非精确错误；其四，基本面并非完全客观，很多时候只存在于人心；其五，不是非要通晓基本面才可投资。

  ·市场先生并非毫无规律。策略要多研究点市场本身。

  ·证伪的框架：“市场实验”+“实体实验”。主要步骤如下：第一步：深入研究中长期的基本面，不要轻易改变，决定大格局。第二步：在大框架下抓住下阶段股市的核心交易特征。第三，一旦特征确认，选择最好的品种和工具。第四，在趋势强化的过程中，一定要重视负面反向的因素。

     在申万七年，一直从事体系建设和研究框架的完善，一直期待能固化一个模型、几个指标或者几条规则来解读市场。经过无数失败、翻阅众多经典、拜访各类客户，始知“所谓框架不是具体的模型、指标或者规则，而是一种思维模式、一个组织架构”。

 今天让我用一句话对“策略”进行总结，我会说八个字—“兵无常势、水无常形”。“兵无常势、水无常形”并不是指模型、指标和规则无用，而是说策略的根本不在于模型和指标本身，而在于因时而变、如何运用，这是术和道的区别。

 

1.    理念最关键

对于投资，最重要的是理念。不同的人面对同样的世界，会做出不同的选择。有人喜欢在废墟中寻找黄金，有人追求涨停板的快乐，有人注重价值，有人看重趋势…皆因理念不同。从这个意义讲，投资策略源于不同的理念，策略必然是个性化的，没有放之四海而皆准的策略。

 理念是第一源动力，是所有框架和投资思路的出发点。没有理念，投资注定是无源之水，找不到坚持的东西，最终也无法修正错误，完善框架。

 

理念是信仰，没有对错之分，关键是要适合个人的性格、资金性质和投资环境。第一桶金的喜悦或者惨败的教训对投资者理念的形成有重大影响，之后很难改变。投资者或许会在“术”的层面不断自省，但要摒弃理论、修正系统几无可能。

 

 

2.    重视A股的约束

理念固然珍贵，但明白A 股的约束也同样重要。经济学最基本的教义告诉我们：随心所欲并不是最优选择，只有特定约束下的需求释放才是最佳行为。

 

A股市场有众多约束，在此仅仅述几个重要的特征。

第一，投资者的风险偏好较高，价格和趋势比价值更重要，投资者倾向追求成长股，伟大而短期无法证伪的故事容易将股价推至泡沫。（这也是小盘股特别是成长股长期溢价的重要原因，A股的投资者都喜欢追涨杀跌，股价大涨就认为其成长确定性高、行业好、估值便宜，而股价在低位的个股总是怀有偏见，认为其不可能翻身。人们总是对短期无法证伪的高成长付出高价（推至泡沫）。但对优秀企业总是吹毛求疵，其实，一个企业的价值就在那里，并不会以人的意志所改变（下文再谈）。不过投随着投资者和市场本身的变化，未来A股会逐渐向成熟市场靠拢，估值趋于合理，但个股的两极分化愈发严重，投资难度会越来越大，地雷与金子共存，齐涨齐跌的年代过去了）。

 

第二，周期和金融的权重过大，宏观驱动、自上而下的思维非常重要。一旦季度GDP连续向下，大概率是单边市，而短期GDP的波动受政策影响极大，所以政策在A股投资决策中的重要性很高。传统意义上讲，消费品和成长股要自下而上选择，但由于A股市场的结构，周期和成长的风格轮动是个重要的问题。很多人认为自上而下的系统太复杂，容易出错，所以不如自下而上。其实，皮之不存毛将焉附，即便是过去两年众人认为“螺蛳壳里做道场”的市场，最终都是单边市，仓位控制和大类资产配置还是最有效的，抱团取暖未必长久。（仓位控制和资产配置的重要性不言而喻，没有永远的熊市，也没有永远的牛市，在单边市牛熊不断轮动的前提下，想要跑赢市场，更要注重平衡资产，微观看个股也一样，抱团取暖未必长久，没有永远的穿越牛熊的股票，任何一家公司都有其周期性，长短不同罢了，抱团取暖的白酒股已经证伪，接下来医药股也一样。这里可以参考sosme大师所说的再平衡策略）。

 

第三，投资者的视野偏短，要求的回报率偏高，相对排名的压力过大，有严重的博弈情结。过去几年，遍访上百机构，觉得真正意义的长期资金和绝对收益者很少，相对收益、视野偏短使投资者的“主流偏见”值得重要。很多时候，基本面没有变化，但投资者对基本面的解读出现了偏见，并且短期之内无法证伪。大部分时间，行业轮动只是资金进出的结果。（风动还是树动？非也，只是人的心在动。很多时候一个企业的基本面没有发生很大的变化，但市场的严重博弈情结导致了股价的大幅波动（参考第一条不成熟的市场特征）。或公司的基本面发生了变化，但短期并无法证伪，市场对公司未来的判断太过短视，也导致股价被错杀或高估。

其实一个企业的价值就在那里，并不会以人的意志所改变，虽然，我们都知道走势反应基本面，但走势并不能倒推基本面，人在市场情绪下很难客观，特别是周边的所有证据都指向“基本面”发生了若干变化。其实，很多时候“基本面”并没有变化，只是行情来了，越来越多人更关注基本面中好的部分，而忽视了坏的部分。大家的论据客观而真实，但并不全面。克罗说：一旦行情来临，总有基本面配合。

当然，也正是因为种种的偏见和不理性，市场才会有低估和高估的机会，伟大的投资者才显得伟大。如果大家都变得理性……呵呵，借用巴老说过一句话：如果市场有效，我早就去扫大街了。真正的大师总是能远离那些纷扰的因素，站在不同的角度和高度好生意的模式，看清一个企业真正的价值，低估时买入，高估时沽售。好生意、好公司、好价格，投资也就是那么简单。

 

人性的缺陷必然决定了战胜这个市场的人永远只是少数，大部分人再努力也无法成功，人们一旦步入成年期就无法再学到成功的必要特质。投资大师成功的必要特质在出生和儿时早已注定，后天几乎无法改变，例如独立思考、逆向投资、看准后有绝对的信心，大起大落丝毫不否定自我、追求极致的确定性生活。这种潜力经过锻炼可以获得，但是无法从头建立，这不是说知识、学习、经验等不重要（这些很重要，但只能让你够资格进入这个游戏并玩下去，但这些都是可以被任何人复制的东西，而大师们的特质却不可能）。

 

 第四，缺乏多重投资工具，市场比较分割。众多聪明的投资者过独木桥，在红海里挣扎（各种工具的对冲也相当于资产的配置，这同样重要，中国的市场缺乏金融产品，导致风险很难控制，个人投资者更甚，大部分人无法参与做空，缺乏其他金融工具的必要知识，比如杠杆基金、可转债、期权等，相比较投资大师，我们A股的“伟大投资者”正在用一条腿走路）。

 

在A股作为追求季度排名的大部分机构投资者（更包括那些中短期投机者），巴菲特式的价值投资未必可行，因为我们没有巴菲特那么自由的时间、资金和清算方式。反而像波普尔、索罗斯和股票做手的方法更加适用。基本面和市场面必须结合，市场的趋势必须尊重，否则很容易在这场游戏中被淘汰。

 

当然，约束不是永恒的，先行者应该揣测约束释放后的世界。未来，A 股的投资工具会越来越多、金融市场的分割会越来越少，产业资本和长期资金的权重会上升。最终，有一部分长期资金会走向巴菲特式的投资模式，真正用“产业和长期的视野”来审视股票的价值，而另外一部分投资者会走向对冲，利用多重工具、多重市场来赚取价差。

 

3.    基本面是出发点，但需运用得当

从中长期看，基本面对股价的作用几乎是决定性的。

我们将A 股市场的行业分为两大块和六小块，其研究和投资的目的都不一样。这两大块、六小块分别是制造业（上游能源、中游制造和下游需求）和服务业（交通运输、TMT 和金融）。其中下游把握需求、上游盯住价格、中游观察毛利变化，交通运输从物流角度验证经济活力，金融从流动性角度体现实体和虚拟经济价格变动，TMT可跟踪美国和台湾的电子产业。从投资角度，上游随势、中游择时、下游选股、物流做主题、TMT看创新、金融打底仓。

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但是这只是基础，关键是运用得当，这个市场有太多流行性的谬误，很多根源于思维过程本身。

 

首先，股价未必领先基本面，对基本面的认识是个过程，不是一步到位，“决定论”的思维为祸至深。大部分投资者先入为主的认定“股市是经济的晴雨表”，所以热衷于讨论未来几年的经济变化以决定当前股价的走势。具有讽刺意义的是，过去几年股价的走势和未来一年的经济走势是背道而驰的，股价似乎并不反映未来的经济。

 

但从另外一方面，股价却亦步亦趋的反映当前的经济状况。在《行业比较思考》第六篇《谁更相关？》中，我们曾经指出：分析利润同比、环比增速、毛利率环比与股指的相关度，发现毛利率最高，准确率达到72.2%。而毛利率是反映宏观经济环境的综合指标。所以从季度的频率上看，从宏观推断市场走势的胜率非常大。

 

但问题是，对经济的判断不是一步到位的，而是在过程中逐步理解并确认，与此相伴，投资者的行为、仓位选择和结构调整也随之变化（显然，长期以来市场的误区都是股价先行，其实问题的关键在于基本面的反应是一个循序渐进的过程，大家都应该走一步看一步，而非提前预判后做决定，宏观经济的判断只是辅助参考，这并不能成为决策的最后决定因素，巴老的观点也是如此，尽量回避宏观经济的判断，投资并不是一潭死水的过程，而是不断动态再平衡的过程）。

 

其次，不要用股价倒推基本面，特别是大的框架判断。大部分投资者相信股价波动蕴含了基本面的变化，所以会用股价波动倒推基本面的好坏，再用基本面的好坏进一步推断股价的走势，陷入循环。

虽然，众多投资者频频告诫自己“不要用股价倒推基本面”，但人在情绪下很难客观，特别是周边的所有证据都指向“基本面”发生了若干变化。其实，很多时候“基本面”并没有变化，只是行情来了，越来越多人更关注基本面中好的部分，而忽视了坏的部分。大家的论据客观而真实，但并不全面。克罗说：一旦行情来临，总有基本面配合。（股价决定基本这一点是技术派的逻辑之一，也是基于这一点很多人放弃研究基本面，不可否认股价一定程度上确实反映了基本面，但很多时候，股价的上涨是包含了不理性的因素。如果通过股价的大涨来判断“基本面”的好坏，你就会被蒙蔽了双眼，让你无法看清真相（比如A股部分高成长股持续新高，说明的未来前景继续向好，可以继续买入这样的逻辑），这也是大师和凡人最大的区别，记住，这个市场永远只有少数人能够成功）

 

投资需要一个大的框架，而所谓大的框架并不容易改变，往往是若干年经济、政策、投资参与主体乃至社会风潮形成的最终结果。这些东西很难因为一两个人的言论和行为发生根本变化，而股市天天波动，接近高点或者低点时，人会乐观和悲观到极至，很容易对这一框架发生怀疑。此时需要的是冷静和坚持，关上行情器。

 

第三，追求模糊正确，而非精确错误。基本面研究的大忌就是追求精确错误，最终南辕北辙。大部分研究和投资者误以为“专业就体现在工具和精确上”，所以追求时点和空间的判断。

 

模糊的东西，虽然无法量化，但决定大格局，只有把握住大格局，才能做更精确的定位。按理说，大格局的判断不容易错，模糊的判断更接近常识，但奇怪的是，A 股投资者往往会在精确和情绪的影响下，将大格局忘记。（芒格说过，对于一个拿着锤子的人，所有问题都像是一枚钉子。我们总能看到专业人士写出各种报告，对某个企业的某方面非常看好，比如财务分析，比如某个工程订单，比如某个专利技术，但如果这是建立在错误的宏观逻辑上的，那无论细节多么完美，也最终无法改变失败的结局。反之也是一样，有的公司会碰到各种黑天鹅事件，某些年份的财报可能也非常难看，但宏观看只要逻辑是对的，这些不妨碍他最终成为伟大的企业，对此，我们不能抱有偏见）。

 

第四，基本面并非完全客观，很多时候只存在于人心。大部分认为基本面是客观的，可以求真，其实基本面是通过“投资者的认知”映射到股价上的。一个坏的消息出来，你可以说是利空出现而卖出股票，也可以说是利空出尽而买入股票。

 

事物的存在总是黑白相间，很多时候，不是基本面变了，而是人心变了。乐观起来，你会选择“白”的部分，悲观起来，你会看重“黑”的部分。所以，基本面要关注，更多用“证伪”而不是“先验”的方法，投资者对基本面的选取也要关注，这就是市场反映。

很多投资者将股价的波动归咎于某种猝不及防的催化剂，以不可抗力来免责。其实，催化剂也有三种，对市场影响和应对策略也不尽相同

 

最后，不是非要通晓基本面才可以投资的。很多人认为，既然要投资某个股票，就要对其非常熟悉，像行业专家、像公司高管。于是，行业分析员出身的基金经理大多在其之前研究的行业中寻找股票，一旦这个领域的行情来临，其排名就提高。

 

如果真的如此，那一个投资者一生能投资多少个行业、多少只个股呢？一旦自己熟悉的行业没落，难道就不投资吗？所以，关键的问题是加强对“投资之道”的理解。（对能力圈可能也有误区，并不是通晓估值模型或者精通某个行业，某个技术才是能力圈，对自我的认识，投资逻辑的理解才是真正的能力圈所在）。

 

4.    市场先生并非毫无规律

即便通晓基本面，一个古老的命题随之而生：市场Price in 了多少基本面的因素，所以还是无法预判股价会如何走？从基本面到股价反映从来不是一帆风顺，而是存在“惊险的一跃”。

 

第一，策略要多研究点市场。

一方面，策略什么都要关注，因为任何因素都会影响市场，特别是边际不着眼的变量；另外一方面，策略似乎并无专属领域，宏观、债券和行业分析各据一地，策略不断与其争论，特别是宏观。其实争论之余，策略放弃了一重要的专属领域，那就是市场格局的分析。策略关注市场天经地义，但学院派出身的人似乎有点不屑，觉得沦为股评和技术分析。市场分析如同大幕沙盘，其他工具都要在其上演绎，为将者不懂此，难以统筹全局。

 

提高市场触觉，复盘尤为重要。任何一个围棋高手，都是复盘复出来的。复盘时，一定要回到当时当地，否则无益，而要保留当时当地的原貌，最好的方法就是撰写“投资日记”、和有所经历的投资者探讨具体案例。

 

第二，市场先生并非毫无规律。

大部分投资者觉得市场反复无常、难以把握，所以不如把精力花在可以连续追踪、看得见摸得着的实体上。事实上，实体也并非那么实在，如上说述，基本面也存在于人心。另外，市场先生并非毫无规律，要相信市场是连续的，对基本面的反映会经历犹豫—启动—加速—疯狂和衰亡的阶段。错过最初的阶段并不可怕，关键是在确认时要强化。

 

第三，市场强弱格局的判定非常重要。

如上所述，从基本面到股价存在市场“Price in 了多少”的问题，这个问题无定量可解。市场对信息的反映，强势板块的走势是重要的信号。

 

第四，市场选择尤为重要。

策略最难的问题就是：有若干个变量，其中几个向好，几个变坏，市场会如何走？行业板块如何选择？这也无法用量化模型，只能提出假说，用市场实验去经验，一旦确认趋势，就可以加仓符合趋势的品种。

 

5.    证伪的框架：市场实验和实体实验

在《策略思考》的终结篇中提出“市场实验”和“实体实验”的概念。只是当时，我们并不知道在实战中如何运用，近两年摸爬滚打，初窥门径。

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基于当下A 股市场的种种约束，我们既不能做巴菲特式的产业投资，也不能做索罗斯式的宏观对冲，只能走中间路线，即基于基本面的趋势投资。大致的步骤如下：

 

第一步：深入研究中长期的基本面，不要轻易改变，决定大格局。必须脱离股价波动，从实体出发，确定基本面的中长期趋势。一旦确定，不要轻易改变，因为这决定了股市的大格局。

 

这一点，本来比较简单，也不是策略的核心任务，因为经济学家或者产业专家就能解决，不需要天天变化。可奇怪的是，由于市场的情绪波动，在冲顶的时候需要不断提醒才好。所以，对于此点，只需深藏心中，每过一段时间才检验一下。一旦这个前提改变，有可能产生大级别的行情。而平时，更需要关注边际变化和市场波动，这才是策略的根本。

 

第二步：在大框架下抓住下阶段股市的核心交易特征。

大框架构成了股市的中长期趋势，但每个阶段股市的核心交易特征不同。漫漫熊市也有反弹，铮铮牛市亦有回调，并且这种反弹或者回调可能要持续几个月、有一定级别、结构品种更加分化，策略必须把握。

 

问题是下阶段的核心交易特征如何把握？这里需要不断对未来的实体和市场的变化提出假说，准备几套方案，选择品种，一旦实体的变化和市场反映得到确认，就可以增加符合下阶段交易特征的品种。此时，就等着市场的趋势强化、加速并疯狂，享受收益。但与此同时，不是休息，而是提出再下阶段的假说，准备方案，准备下一场战斗。比如2012 年，市场就经过了春季躁动—经济证伪—预期政策—政策证伪—经济企稳—春季躁动等阶段，与此相应的品种也发生变化。

 

即便如此，也不是每次都能找到“下阶段市场的核心特征”。很多时候，投资者有生物钟，当自己的生物钟和市场同步时，会不断正确，就像申万策略去年11个月的感觉。而有时候，不管怎么提假说，总是失之毫厘。此时，就要停下来，用小资金去测试，直到自己的生物钟跟上市场的节奏。不顺的时候降低亏损，顺利的时候放大收益，这才是投资的真谛。

 

另外，由于是假说，可能被证伪，可能被证实，一夜之间，市场核心交易的特征就可能改变，所以不必纠结于之前判断正确与否。对于卖方，还有观点和面子的问题，但对于买方，唯一重要的就是收益，观点是枷锁。

 

第三，一旦特征确认，选择最好的品种和工具

一旦特征确认，需要选择最好的品种和工具来完成收益。行业选择和股票选择只是很小的部分，大类品种和金融杠杆的使用也很重要。第一波如果赶不上，只要趋势未疯狂，可以选择其他的替代品种。但要注意两点：首先，尽量选择市场面和基本面统一的品种。比如2012 年2 月的电子，即便基本面只是季节性改善。如果市场面向上，基本面向下，可以暂时选取，但要注意市场面变化的时离场，比如2012 年3 月对于消费品的推荐。如果市场面向下，基本面向上，可以关注，不用马上加，否则会降低资金的使用效率

 

其次，如果基本面没有轮动，不要滥用行业轮动。当行情来临，期待排名提升的投资者总想赚几波钱。2009年是个经典的案例，行业轮动，从一开始的煤炭有色、到地产汽车、再到后面的银行中游、最后到消费品。但09年行业轮动伴随着经济周期的变迁，从衰退到复苏到过热，所以行情的级别比较大，有持续时间，大资金也可以参与。而之后的很多行情，大多是心动重于幡动，一旦市场反弹，所有的行业都会迅速的轮一遍，抓不住率先启动行业的投资者往往会追寻其他相关的板块。这种行业轮动更多是资金的行为，缺乏背后的基本面轮动，所以行情级别和持续时间不够。此种情况，错过先动行业的投资者可以尝试抓一下相关行业，但不可滥用，否则最终行业轮动结束，手中是一堆垃圾，最终市场回调会得不偿失。

 

第四，在趋势强化的过程中，一定要重视负面反向的因素

趋势不可能一直下去，否则世界将不复存在，所以在趋势强化的过程中，一定要特别重视反向的力量，采取“证伪”的思路，一旦市场开始对反向的因素做出反映，就要重视。2012 年12 月的错误就在于此，长期看空的思维已经占据主导地位，忽视了市场上做空力量的衰竭，对外资流入和做多中国并不敏感，同时对银行股的异动并没有给予充分的重视，也忽视了市场强势的格局，所以错过了两年来最大的一次反弹机会。