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转:价值投资之天士力详细解读(附本人看好股分析)

(2012-09-29 16:28:54)
标签:

杂谈

分类: 个股研究

PS:昨天9.28收评: 中提过的天士力的一份中报解读,今天暂且抛砖引玉一个股票,做一个简单的财报解读。还有很多成长股票国庆再写,敬请期待。

前言:老巴说不借銭或不增发就可以发展的好的公司才是好公司。需要不断投入才有产出的公司不是他所寻找的公司。

作者:william头盔
 
原文地址:http://xueqiu.com/9273139325/22131258
 
好的就是好的,是经得起推敲的,所谓真金不怕火来炼。天士力继2011年财报净利润创历史新高后,2012年更靓丽的中报也登场了。真的不错啊,如果你看过它的利润表同样会有这样的感叹。但如果你再仔细地对照着它的资产负债表和现金流量表研究一下,尤其是那持续增长的应收帐款,也许会有丝丝冷意,这靓丽的会计利润有多少是有现金支持的?公司真的如利润表中反映的高成长吗?更重要的是,为何天士力这么“赚钱”却要不断地在资产市场进行融资!带着疑惑我们来回顾一下它的过往财务数据。很多时候当我们看不清楚未来会发生什么,那就多看看历史曾发生了什么吧,这也许会对我们有帮助的。

天士力是从2008年开始公司经营渐入佳境,2008-2010这三年,公司经营情况是较好的。股价在这三年也是持续的上涨且涨幅较大,这个阶段是公司价值回归的过程。从这三年的财报数据的逻辑关系及数据间的比例上也印证了公司利润是真金白银实打实干出来的。08-10这三年的经营性现金流净额分别为26021万元、40039万元和39505万元,净利润分别为25038万元、32363万元和45943万元,会计利润有经营性现金流支撑,真实有效。但2010年在主营业务收入增长16.5%的情况下,经营性现金流增长却意外的下降到负1.3%,不能小看这细微的变化。因为后面的2011年财务数据就没有那么让人放心了。

2011年天士力主营业务收入大涨41.2%创近五年的最大涨幅,达656966万元,也创了历史新高.同时主营业务净利润和净利润涨幅也近40%多,公司净利润再创历史新高达63996万元.公司有了如此大的经营规模,但为何边际利润没有反映出来呢?在营业收入和净利润一片大好的情况下,天士力2011年的经营性现金流净额却意外暴跌了65.8%,只有13514万元,这个数据如果大家回顾一下公司自2002年上市以后的现金流,你会发现这是仅次于2003年5900万元的历史最低点的第二个低点. 是什么原因让利润暴涨,而现金流暴跌呢? 看看天士力2011年的资产负债表中的应收帐款增长了多少  ---对,增长了81.9%,较2010年增加了68584万元之巨。2011年公司认列了153400万元的应收款,其中应收款80751万元,应收票据72650万元.我们知道一个公司营业收入增长了,相应的应收帐款增长些是很正常的,但天士力营业收入只增长了41.2%,应收款却增长了81.9%,而且经营性现金流净额是暴跌了65.8%,这三个财务数据的比例有点不合情理吧。会不会公司用了提前认列营业收入的财务技术粉饰了会计利润虚增了获利?(虽然这个财技的确是合法合规的。)因为提前认列营业收入将直接导致应收帐款大增,而应收帐款的增量又是现金流中必须扣减的。我这样的解释可能会让有些读者一时反映不过来。下面我将这个财技的关键点给大家解释一下。

其实在上市公司中使用提前认列营业收入这个初级财技的比比皆是,为何大家喜欢用呢?除了合法合规外,看似这个财技简单却能产生奇效。大家都知道在权责发生制下的收入与费用配比原则,那么就提前认列的这部分的营收可是未来的收入,与当期的费用如何配比?因此这提前认列的未来收入就全部转成了当期的获利。你会看到利润表里的获利就一下子暴涨了,对应的资产负债表里的应收款大增,但经营性现金流是要扣减掉这个应收款增量的,所以经营性现金流就会大幅下降。这就是这个财技的关键点,很好理解。

另一个可以佐证是否虚增获利的指标就是权责发生额,2011年公司的权责发生金额是正的42399万元且金额较大,说明公司在应收项目上增加较多,有现金支持的利润不多,公司虚增获利。

天士力2011年的其它财务指标道也没有什么异常,只是这个应收款在资产负债表里太刺眼了,它居然占了营收的23.3%,总资产的23%,那就必须得搞清楚。大家要多留意这家公司的应收款变化吧。

顺着这个思路,我们再来检测一下天士力2012年中期财务报表,虽然这是一个未经审计的中报,我们还是有必要解读一下它。

当一个公司的应收款和存货占到总资产的39%,总收入的62%,我们就要小心又小心了,天士力2012年中报反映出来的就是这个情况。为什么应收款仍在持续地大幅上升,当然可以解释说营业收入增长喜人啊。但当应收款占到总资产的27.2%,总收入的43.4%,这营收喜人的背后,天士力激进的营销策略功不可灭。中报的应收款为113869万元,比2011年期末的80751万元大幅上升了33118万元。应收票据有所下降。总的应收款增加了27535万元。另外,存货也在持续小幅度增长。

当然,我们也能看到一些好的现象,天士力中报的营业现金流回升了,达28477万元,比2011年期末增加了14963万元。结合三大报表的财务数据逻辑关系来看,虽然应付款也增加了16400万元,但营运资金的增量是下降的,说明天士力中期的获利的确是不错的,而且从各项财务数据的比例关系上,也比较支持它的中报获利情况。

但正是这喜人的中报和获利,让我对天士力的忧虑更增加了些。2012年对做公司的来说真不是一个好年份。08年金融危机后,至少2009、2010这两年大家还有在危机前赚到的钱支撑着,2011、2012年的持续从紧的货币政策,让大家的日子越发不好过,金融危机的药性终于发力了。从很多草根的实地调研结果看,各行各业都是很不景气的。难道天士力真是一朵奇葩,它的产品真的供不应求?难道因受经济低迷的刺激多了那么多心脑血管疾病的病人?显然不是的,看看天士力的存货中什么最多,对啊,库存商品最多而且又在上升,占了存货的60%以上,库存商品是什么我就不解释了吧。药不好卖啊,那就多多放开些公司的信用吧,利用激进的营销手段刺激销售,应收帐款岂有不涨的道理。

因此投资者必须严重地对待天士力的应收帐款金额的变化了。这决定了2012年度其年报的财务获利走向。我们注意到,天士力前几年的经营效益是不错的,但为何它一直在融资,2010年在资本性支出只有1.6个多亿的情况下,融资现金流净额却高达7个多亿;2011年在公司净利润创历史新高6个多亿的情况下为何又发行了4个多亿的公司债,这一年资本性支出也不大才4个多亿。天士力在盈利如此大好的情况下,为何在不断的融资,它融这么多钱要干什么?资本性支出一直不大啊,难道它要开始大型的并购计划?

如果天士力有大型的并购计划,那一定需要大量的资金,这些钱从哪里来,天士力的历年的营业现金流净额从来就没有高过(最高时也才4个多亿)。显然大量的资金要从资本市场上融资了,为了给投资者信心,那么天士力就有了做高会计利润的动机了。因此2012年的年度财报仍会非常“靓丽”。应收款就不可能降下来,而是继续地大幅上升。经营性现金流净额会怎样呢,如果不用应付款增量来粉饰,那还可能是继续大幅下降,但利润表里的会计利润会更好。

当然以上分析是在公司有可能有并购计划的前提下得出的结论。那如果公司并没有并购计划呢,而是真的去着手改善资产负债表的资产质量,那么2012年的应收款会下降较多,这也会导致营业收入停滞不前,会计利润金额下降或增速大幅下滑,但经营性现金流会比2011年回升,显然公司是不希望看到这个结果。也许公司就再想了,既然在营业收入上无法突破,那就在费用上动动脑筋吧,如果各位投资者看到公司2012年年报的存货大幅上升了,一些本质属于费用的如递延所得税资产、递延资产上升了就要小心了,财技中降低费用也是能提高会计利润的。可不是吗,天士力中报的递延所得税资产已经增加到4440万元了。

看着天士力持续增长的应帐款,我的小心脏啊,看来我真的是要用现金买点它的药支持一下它了。

2012/8/18

后记,分析文章发表后,我和投资圈的一些朋友和普通投资者进行了深入的交流。这里我再次强调一下,“财技”决不等同于财务造假,它是在合法合规的大原则下,运用财务技术对会计利润所进行的粉饰。需要给投资者信心时,会利用财技虚增获利,为了避税时,也会利用它隐匿获利。因此投资者在做投资之前,一定要搞清楚企业获利的本质和它的真实的成长性。老巴说“要想获得高投资回报,一定要学会解读财报”。财报的研究绝不是简简单单的数据分析,要有能力看到这些数据后面所发生的人和事,这是需要长期的实战经验和对企业经营本质的深刻理解。在这方面我和大家一样,还有太多的东西没有掌握要学习,还有太多的进步空间。一个世界顶级的投资大师不会随随便便说一句话的,这句话说出来看似简单易懂,但我用了10多年的投资经历却仍在领悟中,至今都还是一名学生。因为我坚信,没有人会随随便便地成功,更何况是成就事业!

天士力的财务分析绝不是为了拿企业开涮,更不是鸡蛋里挑骨头,正如我在文中开头表明的观点,“好的就是好的,是经得起推敲的”。任何一个企业都要有这个能力经得起投资者推敲,也要有这方面的承担力,因为你是上市公司是公众公司。

分析天士力对它提出质疑这不是目的。用了财技也好,虚增获利也好,这些技术上的处理也并非我要表达的主要观点。我的问题是,为何一家企业这么“赚钱”,还要不断地融资?而固定资产等资本性支出的金额也不大,那么融来这么多钱做什么?并购当然需要大量的资金。如果并非并购,你融这么多的钱,只能说明你的真金白银的现金获利并不多,都是些帐面上的会计获利。那么你的成长性我要打个“?”号。

当然也有朋友提出医药行业的商业模式很复杂,应收款与这个行业的商业模式有很大关系。关于这个问题我仍需要思考,不能轻易给一个不负责任的答案。这也让我想起当年的胜景山河,出了IPO问题后,我研究了它的财报,当看到存货占总资产的60%以上时,我就直摇头了。当时的情景还历历在目的,它的董事长解释说这就是黄酒这个行业的商业模式啊。

越是复杂的商业模式,越方便使用财技这是肯定的。所以老巴说,我只在自己的能力圈内做自己能搞得清楚的事。一个企业让投资者都理解不了或者很难理解,那就要小心了,也许财务数据能帮大家一下,至少回避一些风险。这是我的初衷。

一点重要的说明-----看了大家的贴子,大家把讨论的重点放在了应收款的专业问题上了,这可能是我文章结构上的问题。其实我要说的重点在文章的最后面-----为何天士力这么“赚钱”却要不断地在资产市场进行融资!是带着这个最大的疑惑然后我开始去找原因的,然后发现这个公司在应收款上可能有问题。一家企业要在资本市场上不断地融资,就必须得让投资者相信它是赚钱的,它是高成长的,而通过提前认列营业收入是最快最便当虚增获利的财技。天士力有让人很难去理解的商业模式,它在不断地“赚钱”却同时又在不断地融资。做什么事都得要有筹码。没有无缘无故的爱,也没有无缘无故的恨。

这个思维逻辑才对了。我应该把这个最大的疑惑放在文章的最前面提出来,才不至于把大家引向了去讨论应收款专业问题上去了。这是我的不是呵。

另外,顾斌先生也做了统计:应收款的周转天数2010年是64天,2011年是84天,这多出来的20天为什么?这里面反映了什么?这个需要大家思考

以下,本人首先抛砖引玉一个股票,300020是此前本人做的一只高成长股,在今年整体经济不景气的情况下,银江股份交出了50%增幅以上的半年报,连续多年高增长。因此在这样的预期下,5月份买入后有一波30%的收益,但本人并未打算长期持有,通过半年报,简单分析逻辑如下:

    银江股份省外业务增多且竞争激烈导致综合毛利率大幅下降。智慧交通、智慧建筑和智慧医疗业务毛利率分别下降6、7和2百分点至28.0%和22.8%和23.3%,综合毛利率下降6个百分点至25.8%。

    不仅如此,银江股份应收账款这几年剧增太高,经营现金流长期为负,IPO的募资消耗殆尽,有强烈的在融资需求。同时公司销售、管理和财务费用分别同比增长19.3%、25.4%和183.4%,但期间费用率下降4.6个百分点至14.2%,其中,二季度期间费用率为13.2%,比11年同期下降了4.3个百分点。这说明公司的治理模式尚可(相比碧水源的公司治理,我似乎更喜欢银江,只不过环保受益于政策更多,故股价坚挺)。

    据我调研的结果发现,现在县级级别的地方政府做的工程大都回不了款(地方债务危机)。对大部分客户是政府的银江股份来说,可能应收款会持续攀升,或许中期等待创业板大跌后仍有投资价值,但似乎未来的高成长有隐患。

    这也是我没有敢于长期投资的原因,当然创业板的系统性风险也是我考量的因素。

 

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