文/姚斌 巴菲特曾经说，你不需要成为财务专家，但你必须看懂财务报表。许多年前，为了看懂上市公司的财务报表，我曾经恶补了不少财务知识。但从那以后，就未曾再读过这样的书籍。最近，中国人民大学出版社为我寄来了张新民教授的《从报表看企业》，才知道从前读过的一些财务知识也必须更新了。 张新民教授的《从报表看企业》最早初版于2012年，它本来是为EMBA讲授“财务报表分析”课程的课堂实录。最近几年来，这本书已经修订多次。张新民教授以更加完善的分析框架全面阐释了“张氏财务分析框架”的精华，更新了全部案例，并重点强化了“看价值”和“看风险”的内容。 价值投资者有一个基本的要求，就是要看得懂财务报表。但如果要真正看懂并不容易，需要一定的专业知识。多年来，我也只是通过“排除法”来甄选一些优秀的公司。在财务报表的角度上，谈不上有什么真知灼见。因此，还需要继续学习。 虽然财务报表分为四表：资产负债表、利润表、现金流量表和股东权益变动表，但在张新民教授看来，只要解决了前三表，就完全可以看懂财务报表。 资产负债表的基本关系是资产=负债+股东权益。资产负债表是反映特定时点企业财务状况对应关系的报表，这里的财务状况指的是企业能够用货币表现出来的资源状况。资产是能够用货币表现的经济资源，能够用货币表现的经济资源就属于资产。很难用、不宜用或者不能用货币表现的各种资源，在资产负债表里可能看不到。而巴非特早已指出:“持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小；企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。” 资产按流动性分成两类：流动资产和非流动资产。流动资产指一年或一个经营周期之内可以转化为货币资金的资产。它有三个支柱：货币资金、债权、存货。与此相对，一年以上可以转化为货币资金的资产或准备长期利用的资产，被称为非流动资产。非流动资产也分成三项：长期投资类、固定资产类、无形资产类。那么，以此又可以再分类，资产可以分成两大类、六小类。两大类指经营资产和投资资产。 经营资产指与企业日常经营活动有关的资产，一般包括货币资金、债权、存货、固定资产和无形资产。投资资产则是指企业对外投资所形成的资产，包括交易性金融资产、债权投资、其他债权投资和长期股权投资。张新民教授认为这种分类对于财务报表分析意义重大，因为在财务报表分析过程中，不是流动资产和非流动资产的分类能够解决我们的分析问题。在很多情况下，是经营资产、投资资产的分类与流动资产和非流动资产的分类相结合，解决了我们的分析问题。按照企业经营资产和投资资产在资产总额中所占比重，企业可以分成经营主导型、投资主导型以及经营与投资并重型。 企业资产归属于两类人：债权人和股东。债权人对企业资产的要求权叫负债；股东或企业所有者对企业的资产要求权叫股东权益或所有者权益。当企业获得贷款时, 表现为资产增加，也就是负债增加。当企业的资产小于负债时，企业就处于账面上资不抵债的状况。资不抵债是企业严重亏损到股东权益被完全侵蚀后的一种状态。股东权益也有四个主要项目：股本或实收资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。 利润表与资产负债表的最大区别在于，资产负债表反映的是某一天的状况，而利润表反映的是某一个时期盈亏状况的报表。它的基本关系写成：收入-费用=利润。所有对利润的增加有贡献的项目都是收入，所有对利润的减少有贡献的项目都是费用。但是，现在的利润表应该叫做综合收益表。综合收益概念是最近几年才被引入利润表并在报表中体现的。综合收益是股东权益中不属于股东入资而增加的部分，它包括两部分：净利润和非利润引起的资产增值。 现金流量表主要反映的是货币资金的分类增减变化情况，也就是收支情况。它分为三类活动：经营活动、投资活动和筹资活动。经营活动指企业日常的与流动资产各个项目有关的活动，包括存货采购或劳务购买、存货销售或者劳务提供、工资支付、税金缴纳等。投资活动包括两种：一种是构建固定资产、无形资产和其他长期资产现金；另一种是投资支付的现金，即企业对外投资支付的现金。现金流量表中的投资概念类似于资产负债表中非流动资产主要项目有关的现金流出。筹资活动与资金有关，或是股东或所有者投入资金，或是银行或贷款提供者。 资产负债表展示的是企业的资源结构以及权益归属；利润表展示的是企业在一定时期的效益情况；现金流量表则展示企业的资金是怎么来的，又是怎么花的。张新民教授把资产负债表概括为实力，即财力，可以用货币表现；把利润表概括为能力，即企业必须有盈利能力；把现金流量表概括为活力，既展示企业盈利活动产生现金流量的能力，也展示企业筹资活动和投资活动所引起的现金流转状况。与此同时，还可以把资产负债表概括为底子，即企业的家底；把利润表概括为面子，即企业有没有面子看利润表；把现金流量表概括为日子，即企业日子过得怎么样要看现金流量表。这种概括的意义在于，企业的盈利能力、周转能力等的基础是资源，也即家底；由于企业家经常会顾及自己的脸面问题，因此财务造假的主战场一定是利润表。 “张氏财务分析框架”由张新民教授创建，它从八个方面利用财务报表对企业进行分析，简称“八看”：看战略、看经营资产管理与竞争力、看效益与质量、看价值、看成本决定机制、看财务状况质量、看风险、看前景。 1、看战略 资产结构反映了企业的资源配置战略。现有的以“资产=负债十股东权益”等式建立起来的资产负债表存在战略缺失的先天不足。从管理实践来看，从企业设立开始，企业的资产结构就已经深深打上了特定战略的烙印。企业管理的全程也可以理解为企业战略制定与实施的过程。但是，资产负债表不可能按战略管理的理论框架把会计报表的数目与企业的战略一一对应起来，我们也不能在资产负债表里把企业的战略表达挖掘出来。 经营主导型企业，其发展战略的内涵十分清晰：以特定的商业模式、行业选择和提供特定产品和劳务为主营业务的总体战略为主导；以一定的竞争战略(如低成本战略、差异化战略、聚焦战略)和职能战略(如研发、采购、营销、财务、人力资源等战略)为基础；以固定资产、存货的内在联系及其与市场的关系管理为核心，为企业的利益相关者持续创造价值。经营主导型企业能够最大限度地保持自身的核心竞争力。 投资主导型企业，往往是规模较大的企业集团，其发展战略内涵同样是清晰的：以多元化和一体化的总体战略(或其他总体战略)为主导；以子公司采用适当的竞争战略和职能战略，特别是财务战略中的融资战略为基础；以对子公司的经营资产管理为核心，通过快速扩张为企业的利益相关者持续创造价值。投资主导型企业可以在较短时间内通过直接投资或者并购实现做大做强企业集团的目标，或者在整体上保持财务与经营的竞争能力和竞争地位。 经营与投资并重型企业，往往实施积极稳健的扩张战略：企业既通过保持完备的生产经营系统和优化系统来维持核心竞争力，又通过对外控制性投资的扩张来实现企业的跨越式发展。这样的企业，通过对自身经营资产的保持，可以实现较好的规模效应，取得一定的市场竞争地位，从而最大限度地降低核心资产的经营风险，使固有的核心竞争力发挥到极致。 有些企业对外控制性投资不一定是为了实现多元化战略或地区布局的战略而谋求跨越式发展，而是为了通过企业经营活动的系统整合而实现盈利能力的最大化。企业发展的真正动力不在于资产的规模和结构，也不在于资源结构所反映出来的战略信息，而在于支撑企业发展、决定企业战略及其方向的动力机制。而这个动力机制是由资产负债表的右边——负债和股东权益来决定的。当企业的经营活动缺乏市场竞争力，资金周转不灵、难以为继时，在资产负债表上也会表现为经营性负债长期居高不下。这种财务状况的形成就不能被认为是企业的资本进入战略的结果，而应该是经营出现严重困难的结果。如果在经营一段时期后，企业的财务表现仍然是股东驱动型，则可能意味着企业的产品经营持续不能获得理想利润，企业的债务融资能力较弱，或者企业在债务融资方面没有作为。 2、看经营资产管理与竞争力 资本性支出主要用于固定资产、无形资产和对外投资等。关于资本性支出的决策，主要取决于企业的战略安排，由企业的战略决定。 “自由现金流量”一般指一定时期经营活动产生的现金流净额与当期资本性支出之差。这个概念如果用于衡量企业在特定时期的融资需求是有意义的。但如果用于衡量企业经营活动现金流量的充分程度，意义就不大了。这是因为企业的经营活动现金流量主要取决于企业核心利润获得现金流的能力，资本性支出则取决于企业的战略安排。从根本上说，除了经营活动现金能力超强的极少数企业外，资本性支出所需的资金绝对不能靠经营活动现金流量来支持，必须有另外的融资安排，而这个安排又取决于企业长期发展计划和长期的战略安排。 日常周转资金的存量问题取决于企业的管理能力和竞争力。这里的竞争力指的是企业经营活动获取现金流量的能力。货币资金要在保证自身周转不中断的条件下做最适当、资金额最低的安排，因为货币资金没有太大的升值幅度。在日常周转中，企业的管理能力和竞争力必然会转化为两个内容：一是获得利润表中的核心利润，一是产生现金流量表中的经营活动现金净流量。核心利润就是利润表中纯经营的部分，它必须带来相应的现金净流量。如果企业的核心利润很好，现金能力很强，就根本不用担心这个企业经营活动的现金周转有问题。 应收票据是以商业汇票为结算方式形成的赊销债权，应收账款是以合同约定为基础形成的赊销债权。应收票据加应收账款才是企业对外赊销而引起的债权总规模。不能将应收账款与营业收入相比较。在现有信息不能确定哪些营业收入是由应收账款引起的条件下，仅仅用被夸大了的由应收账款推动的整个公司的营业收入与应收账款对比计算，完全歪曲了企业应收账款的周转速度。如果增加的利润不能带来现金的增加，就一定会引起非现金资产，如应收票据、应收账款以及存货等项目的增加。对于应收账款不断增长的情况要特别关注。在企业以虚增销售收入方式来扩大企业业务规模的情况下，营业收入的增长会带来应收账款的显著增长。 由并购引起的商誉意味着买方支付的对价高于被并购企业的公允价值，是买方的额外并购代价。高商誉并购至少有三个含义：意味着买方的高预期；意味着买方的高业绩对赌；意味着买方的高风险。由于商誉没有期限，因此不进行摊销，企业应该定期对被并购企业进行评估，并对相关商誉进行减值测试。当出现减值时，就要计提减值准备。 3、看效益和质量 企业的效益和质量主要体现在利润表上，但仅看利润表是不够的，还要结合资产负债表和现金流量表。可以从三个方面入手，一是对利润的实现过程进行考察，利润表反映了一定时期内与利润相关的项目情况，对利润的实现过程描述得很清楚；二是看利润的结构及其变化发展方向；三是看结果。必须注意的是，企业利润的核心既不是营业利润，也不是利润总额，更不是净利润，而是核心利润。 “营业”这一概念范围很广，既包括产品或者劳务的经营，也包括与管理决策有关的对利润有直接影响的信息，还包括通常不被视为营业活动的投资活动产生的投资收益以及公允价值变动收益等。这导致了利润表里的营业利润与营业收入存在较大的不可比性。 收入的质量主要涉及三个方面：卖什么？看企业销售的产品或劳务的结构与竞争优势及其持续性。企业要保持持续的盈利能力，要靠战略、靠管理、靠技术、靠市场、靠服务等，总之，靠综合竞争优势。卖给谁？要考虑地区的经济发展后劲与业务发展的前景关系、政治环境以及国际政治经济环境的变化。靠什么？是靠政府还是靠关联方？ 4、看价值 当企业发展一段时间以后，其价值确定就会涉及到股东权益的整体价值（企业股权的整体价值）和部分价值（企业部分股权的价值）的确定问题。所谓的股东的账面价值就是股东权益，股东权益也叫净资产。 对于股东权益或净资产的传统估价方法，常见的有两种：重置成本法和收益现值法。成本法的基本原理是净资产评估价=资产评估价-负债评估价。成本法认为，企业净资产的价值是可以辨识的资产价值减去负债价值，完全忽略了大量的表外资源。实际上，盈利能力越强、历史越悠久、表外资源越丰富的企业，净资产被低估的可能性越大。成本法虽然不那么科学，但可操作性强，所以得到广泛的应用。 收益法则是考虑了账外价值的评估方法。其基本原理是，只关心企业未来能够创造的价值。把未来企业股东权益能够提供的价值折合成现在（折现）的价值，作为企业股权的价值。企业未来创造价值的财务表现是每年的净利润(在数据处理上使用的是现金流量)，还有企业最终卖出股份时能收回的部分——实际上是未来可回收资源的折现价值。这种方法既考虑到表内资源，也考虑到表外资源；既考虑了历史，也考虑了未来；同时也符合对资产的定义：资产是能够带来未来经济利益的资源，资产的价值在于未来可利用性。对于有较强盈利能力的企业，权益法能更好地反映其价值。但是，权益法的可操作性较差。 这两种方法的根本差别是：成本法考虑了企业资源的历史沉积，忽略了大量的表外资源；收益法考虑到表内和表外的资源整合，考虑了企业的未来发展。因此，方法本身的特点就决定了方法的适用范围：成本法既然忽略了大量的表外资源，就只能适用于表外资源较少或表外资源虽然丰富但不能为企业的盈利作出贡献的企业；收益法既然考虑到表内和表外的资源整合，考虑了企业的未来发展，就适用于盈利能力较强、发展状况较好的企业。这两种方法本来就不适用于同一个企业。 5、看成本决定机制 决定企业成本的因素，首先是外部因素，比如宏观经济形势、市场竞争环境、国家特定时期的经济政策、特定地区行政领导人的更迭等，然后才是内部因素。在企业董事会的决策过程中，主要讨论和研究的是企业的资源配置问题。当这方面问题决定以后，企业未来的基本成本框架实际上就决定了。这种因决策引起的成本水平对企业的影响是根本性的、长期性的。即使在未来的管理中，企业管理层竭尽全力，努力加强内部管理，也只能在董事会早已确定的成本框架内挖掘潜力。 然而，具有决策意义的企业人力资源政策，尤其是管理层的薪酬政策、企业经营理念以及决策程序和企业追求目标之间的显著差异，决定了两个企业的根本文化差异，进而决定了企业的市场竞争态势、费用结构及其发展方向。一个组织在人力资源管理方面的最大成本是，把不恰当的员工尤其是干部放在不恰当的位置上对这个组织的伤害。 董事会一般不会讨论具体的产品质量标准和具体产品的市场定位，但产品的质量标准与市场定位直接受制于企业的战略。因此，产品的质量标准与市场定位具有极强的战略属性。产品的质量标准决定了产品的选料、技术运用等各个方面的成本因素，也决定了产品基本的成本组合。 6、看财务状况质量 资产质量的第一个层面是资产的整体质量。企业资产增值是否产生利润，关键在于是否通过对外交易而增值。但是，按现行的会计准则，没有对外交易也能有利润，比如“公允价值变动收益”就是由于交易性金融资产的期末价值高于历史成本而获得的账面“收益”。资产质量的第二个层面是结构质量。这个层面需要从两方面来考察。首先，考察企业经营资产的系统优化及变化是否有利于促进企业盈利水平的提高。其次，考察投资性投资资产的个体盈利能力以及不同业务板块盈利能力的优化问题。 资产的整体质量好，必须以结构质量好为前提；结构质量好，又必须以个体项目质量好为前提。评价个体项目质量是四个字：满足需求——满足企业对特定资产的个性需求。生产要素差不多的企业，由于品牌不同，管理者不同，特定环境不同，其盈利能力的差异很大，企业的市场价值也不同。这反映的就是资源整合的质量问题。同样的资产，由于取得方式不同、购买批量不同、运输条件不同以及用人不同等因素，历史成本表现出极大的差异。这既是历史成本的特点，也是历史成本的缺陷——不能面向未来，只能反映历史的资源消耗。 当我们说企业经营活动现金流量净额是否充分的时候，首先要与企业的核心利润所应该引起的现金流量净额较为理想的规模(核心利润获现率在1.2~1.5之间)相比，如果企业经营活动产生的现金流净额低于较为理想的规模，则一般会认为企业经营活动现金流量净额是不充分的。但如果从经营活动产生现金流量净额的用途看其是否充分，还取决于企业的折旧政策、融资状况以及现金股利分红政策。 在财务报表分析过程中，经常会用到财务比率。比较的对象。如果与同行业平均水平比，通常没有意义。如果与特定对象比，即使不是同行业，也永远会有意义。比较两个企业之间的财务比率差异，至少可以看出两个企业之间彼此相关方面的差异。最好的比较对象是与自己比。与自己比更有意义。可以与自己的历史比，一般来说比较过去三年情况就能看出企业发展的大致方向。 7、看风险 通过报表识别风险可以分为经营风险和财务风险。经营风险与财务风险不是完全割裂的，而是密切相关的。经营风险低的企业，财务风险不可能很高。如果企业没有产品经营的能力，其融资风险绝对很高。 经营风险是与企业未来经营活动与及盈利能力的不确定性有关的各种因素。对此，应该着重把握三个最基本的比率关系：首先是流动资产和流动负债的关系；其次是毛利率、存货周转率、核心利润率；最后是经营活动的现金流量净额与核心利润比率。 财务风险实际上是与企业贷款的借入与偿还的不确定性有关的因素。也就是说，考察一家企业的财务风险，一般会关注企业债务融资(尤其是贷款融资)能力以及偿还本金、利息能力方面的不确定性问题。一般来说，如果资产负债率超过70%，企业的财务风险就比较大。 在企业负债中，如果商业性负债尤其是预收款项规模较大，由于此款项里包含了毛利，因此企业的实际负债被夸大了。预收款项越多，毛利率越高的企业，由此引起的高负债率越不可怕。可怕的是资产金融性负债率。资产金融负债率越高，企业的财务风险就越大。 过度融资是指企业融资规模超过正常经营与投资需求的情形。企业不是饿死的，往往是撑死的。这就是说，很多企业因为钱多而死。当然，没有现金流量，企业一样会死。过度融资的一个风险是，一般会形成相应的资金闲置而不会参与经营周转，从而导致整个企业的资产报酬率下降。另一个风险则是，导致企业资产结构失衡，很难促进企业整体效益提高。过度融资实际上是过度投资的推手。 8、看前景 看企业前景，可以从七个方面来做基础分析。 以母公司资产负债表为基础，观察资产总规模及其变化。先看企业大势，是稳定发展、持续扩张，还是持续萎缩。如果企业的资产规模出现重大变化，应该立即考察资产负债表的负债和股东权益部分，看看是什么导致资产的巨大变化。 观察资产总规模中揭示的企业发展或者扩张方面的信息：经营资产与投资资产各占多大比重，尤其要注意通过合并报表找到母公司向子公司提供的所有资源，并对企业控制性投资的扩张效应进行分析。 观察主要资产规模的变化及其方向性含义。从流动资产、投资资产到固定资产和无形资产，逐一考察，找出变化状况及其对盈利的影响。 观察主要不良资产区域。所谓的不良是指不能按照预期利用、不能发挥应有效用。主要的不良资产包括闲置的固定资产、包含潜亏的因素的投资、周转缓慢的存货和债权等。 观察流动资产对流动负债的保障。流动资产和流动负债问题的实质是经营中上下游关系管理问题和短期融资安排及其集团资金管理问题。要观察企业是否有“两头吃”的能力，这关系到判断企业的核心利润能够产生足够的现金流量。 观察企业负债融资发展的潜力，重点考察企业的金融负债率，也就是企业资产对总负债的保障程度。决定企业融资能力的重要因素，不是负债率，而是企业的盈利能力、利润带来现金的能力、企业对贷款是否有其他保障措施等。 结合母公司资产负债表与合并资产负债表、母公司利润表与合并利润表、母公司现金流量表与合并流量表进行分析，对企业集团的管理特征、业务关系、管理效率、其他战略信息，经营资产及其竞争力、盈利能力及其质量进行分析。 《从报表看企业》语言生动，案例鲜活，涉及许多上市公司，比如方大特钢、宁波联合、特变电工、蓝帆医疗、安洁科技、招商轮船、丽珠集团、中国联通、汤臣倍健、秋林集团、东方时代、上海家化、格力电器等。对于许多投资者而言，公司财务报表可谓一道藩篱，读懂并非易事。那么，这本已经修订到第4版的书，或许能够帮助我们进行穿越。