http://upload.zgswcn.com/2015/0323/1427095574990.png“借新还旧”风险谁来承担？" />

地方债置换的关键在于如何处理存量债务与新增债务的关系。倘若被确认为政府负有偿还责任的债务都以同样的方式置换成市政债，这样的“兜底”无疑会增加地方政府发债的道德风险。（图片：CNSPHOTO提供）

目前，地方债已进入偿还高峰期，地方政府所面临的偿还压力逐步显现，从而使得地方债风险问题备受关注。

      近日，一条“3万亿地方债置换”的消息成为关注的热点。

      随后，财政部副部长朱光耀澄清“3万亿地方债置换”传闻，称国务院明确批准置换的规模是1万亿元，这在2015年到期的政府债务中占比达53.8%。此外，置换债券是由地方政府自发自还，以此偿还今年即将到期的债务。市场猜测多日的置换债券落地细节问题终于尘埃落定。

      置换债券敲定

      日前，经国务院批准，财政部下发了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度。

      据悉，其置换范围是2013年政府性债务审计确定的、截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中2015年到期需要偿还的部分。这部分债务已经审计确认并向全国人大常委会报告。在操作程序上，向地方下发债券额度前，财政部专门跟全国人大有关机构进行了沟通报告，下发债券额度后，又及时向全国人大有关机构进行了报备。

      对于此前一直争论不休的如何分配额度的问题，此次财政部明确公布了各地区所获得的额度及其计算方式。

      财政部相关负责人表示，分地区的债券额度根据审计结果反映的各地2015年到期债务测算，以到期存量债务的一定比例分配。据审计，截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中，2015年到期需偿还的债务达到18578亿元。1万亿元的总债券额度占2015年到期政府负有偿还责任的债务的53.8%。分地区的债券额度按照各地2015年到期债务和全国统一比例(53.8%)测算分配。

      根据新《预算法》，为进一步强化地方偿债责任，置换存量债务的地方政府债券（以下简称“置换债券”）由各省、自治区、直辖市、计划单列市自发自还，发行和偿还主体为各省、自治区、直辖市、计划单列市政府。地方财政部门按照市场化原则组织债券发行工作，开展相关信息披露和信用评级工作，财政部将印发地方政府债券有关管理办法，加大对各地的指导力度，推动地方政府债券发行工作顺利开展。

      不过，目前已有先知先觉的省份知道了本省所获得的额度。其中，广东已获得的地方政府债券置换存量债务额度在500亿元左右，江苏省此次债务置换所获额度为810亿元左右。

      然而，如何确保债券资金用于偿还存量债务？财政部有关负责人表示，置换债券资金必须用于偿还审计确定的、截至2013年6月30日政府负有偿还责任的债务中2015年到期的债务本金，地方政府已经安排其他资金偿还的，可以用于偿还审计确定的政府负有偿还责任的其他债务本金；不得用于偿还应由企事业单位等自身收益偿还的债务；不得用于付息，不得用于经常性支出。

       此外，财政部还强调，为加强债券资金管理，财政部在向各地下发债券置换额度时提出了严格要求，以对其进行规范。

      最后，财政部有关负责人表示，发行地方政府债券置换存量债务，只是债务形式的变化，不会增加债务余额，因此，不会增加今年的财政赤字。

      债务置换的乐与愁

      据悉，按照债券认购方式的不同，地方债置换分为三种模式。第一种是强制置换方式，不会对债券市场形成直接冲击。在该种模式下，今年到期负有偿还责任的债务的债权人按照统一的比例置换成地方债，这种方式不会对债券市场形成直接冲击，但现有债权人将面临直接的利息损失；第二种是市场发行模式，会给市场带来巨大的供给压力。市场主体按照自愿原则认购地方债，这种方式将增加利率债1万亿元供给，会给市场带来巨大压力，可能会推动地方债收益率上行；第三种是央行购买模式，不会对债券市场形成直接冲击，其影响取决于央行是否做流动性对冲。央行从金融机构手中购买置换债券，这种方式不会对债券市场形成直接冲击，但带来的流动性投放对债券市场将形成重大影响。

      “置换本身就是降低风险，等于是用低息债置换高息债，这样财务负担就会降低。通过发行地方债，地方政府得以偿还高息的债务，比如三至五年期的城投债被七至十年期的低息地方债所替代。用低利率的地方债券去置换存量债务，降低债务利息支出，有利于提高地方政府的债务偿还能力。以此保证旧债偿还，从而降低未来的负担。”首创证券研发部总经理王剑辉在接受中国商报记者采访时说，从长期来看，地方债置换是为了规范再融资；从短期来看，则是托底再融资风险，减轻地方政府再融资压力。

      地方债务置换真的能降低地方政府性债务的风险吗？

      银河证券研究报告认为，地方政府债务风险没有实质性变化。地方政府负有偿还责任债务纳入政府预算，债务置换前后都由地方政府统筹还款。按照国发〔2014〕43号文规定，中央对地方政府债务实行规模控制，把地方政府债务分门别类纳入全口径预算管理，实现“借、用、还”相统一。尽管债务置换使得地方政府负有偿还责任债务大部分转换为地方债，但在变更前后都纳入地方政府预算，偿付风险没有发生实质性变化。

       该研究报告还指出，地方政府或有债务的风险没有实质消除。2013年，地方政府或有债务达到7.01万亿元。在国发〔2014〕43号文的框架下，地方债务置换仅限于地方政府负有偿还责任的债务，不包括地方政府或有债务。尽管地方债务置换降低利息支出可在一定程度上增加地方政府财力，但地方政府或有债务风险的消除受制于地方政府对具体或有债务的判断或者选择。

      财政部提道，将会对地方政府负有偿还责任的存量债务进行逐笔甄别。然而，截至目前，去年年底的债务甄别结果依然没有公布，而此次债务置换也并未涉及2013年审计后的新增债务。根据去年下发的《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，必须要甄别后纳入预算管理后的地方债才能申请展期。当前时间紧迫，财政部下达1万亿地方债以新换旧的额度，这无疑是个隐患。

      然而，针对债务的甄别有哪些难处呢？

      经济学家宋清辉在接受中国商报记者采访时说：“最大的困难来自于在清理存量债务和满足地方政府的合理融资需求之间取得平衡，这将是不小的挑战，其中融资平台的政府债务甄别涉及面最广，处理难度较大。”

      “置换债券其实还是一种‘借新还旧’的方式，地方政府为了还银行、信托等机构的贷款，而向外界发放地方债筹集资金。置换债券说到底只是延缓了政府真正承担债务的时间。如果地方财政收入没有出现较大增长，或是地方债的债务管理机制没有及时完善，地方债风险依旧较大。”中投顾问金融行业研究员边晓瑜对中国商报记者说。

      有人建议，监管层可以利用这次置换计划，顺便对地方融资平台债务进行摸底，从而进行下一步风险防范。

       宋清辉则认为，通过地方存量债务置换计划对地方融资平台债务进行摸底缺乏操作可行性，因为地方债务中优良资产和不良资产等底细庞杂，可能连地方政府都弄不清楚。

      存量债务VS新增债务

      “地方债置换的关键在于如何处理存量债务与新增债务的关系。倘若被确认为政府负有偿还责任的债务都以同样的方式置换成市政债，这样的‘兜底’无疑会增加地方政府发债的道德风险。”王剑辉对中国商报记者说，以新换旧是正常的，但是必须有一个制约。以前借债没有经过审核、监控等程序，从今以后发新债必须有约束才行，比如审核、追踪等方式。

      王剑辉还指出，除了发债之前的审批和事中的监管以外，在技术层面上的市场化制约也同等重要。债务的评级、包括债务品种的发行承销、偿还、违约处理，都必须要有良好的、顺畅的市场化机制。薄弱环节或许是对债务违约的处理，这方面是缺乏经验的，能够借鉴的、被认可的处理方式还不多。以前有过此类案例，但都是若干年之前的，而且还是国有机构的债务问题，由于时间久远，已不具备参考价值。

      “对于如何处理存量债务与往后的新增债务之间的关系，政府并没有一个行之有效的办法，因此我建议可以让金融资产管理公司参与到地方政府债务的工作中来，并参与到地方政府债务风险化解的工作中来。”宋清辉说。

      边晓瑜则认为，处理地方债的关键问题在于推动地方财政改革。目前地方债高企主要源于地方政府开支和收入的搭配不当，没有建立合理的收支体系。地方政府应该重视预算制度，合理编制预算，并严格按照预算执行。此外，中央需要给予地方政府一定的营收自主权，以满足其在基础设施建设方面的资金需求。

      边晓瑜表示，建立信用评级体系和破产机制是保证地方政府自主发债能够可持续进行的重要因素。其中建立信用评级体系需要解决法律法规修改、地方财务不透明以及技术上的困难，同时解决地方政府债务上限安全边界、存量债务能否按期偿还、衡量新增债务空间三个核心问题。破产机制能够确保一旦发生违约可以顺利开展债务重组工作，我国可以借鉴美国的破产机制。

       宋清辉指出，地方政府自行发债需要建立完善的信用评级制度，只有通过制定合理的信用评级标准，才能够对发行人进行独立客观的信用评级和偿债能力判断，降低地方政府债券违约率。因此，地方债置换只可作为权宜之计，地方债改革与市政债发展仍然需要健全的信用评级体系与破产机制，只有这样才能保证地方政府的自主发债。

      “如在美国，专业信用评级机构对一般责任债券进行信用评级时，主要评估发行人所处的整体社会经济环境、总体债务结构、经常性预算政策的稳健性和管理能力、地方税收收入及构成比例等因素，对收益债券进行信用评级时主要评估特定公共项目能否产生用于满足偿付债券持有人要求的充足现金流。”宋清辉说。

       置换债券其实也是一种“借新还旧”的方式，地方政府为了还银行、信托等机构的贷款，而向外界发放地方债筹集资金。置换债券说到底只是延缓了政府真正承担债务的时间。如果地方财政收入没有出现较大增长，或是地方债的债务管理机制没有及时完善，地方债风险依旧较大。（记者  向劲静）