在三江化工公布了2011年中报后，我们近日到三江化工位于浙江嘉兴的工厂进行调研。

一、产品属性

环氧乙烷属于基础化工原料，是一种乙烯衍生产品，在国内主要用于生产表面活性剂、乙二醇、乙醇胺及乙二醇醚。其下游产品涵盖多种家居及工业产品，包括防冻剂、合成清洁剂、乳化剂、非离子表面活性剂、塑化剂、润滑剂、胶黏剂、橡胶及合成树脂。环氧乙烷属于高危化学品，接触到空气容易爆炸。国外限制出口，国内限制进口。我认为环氧乙烷属于类快速消费品的一种化工原料。

制取环氧乙烷的主要原材料主要是乙烯。乙烯是在炼油过程中产生的副产品，在国内乙烯基本由中石油和中石化垄断。由于产业链的特性，乙烯基本都被两大集团作内部使用以生产下游产品（包括环氧乙烷以及环氧乙烷的下游产品）。

二、行业情况

环氧乙烷的销售价格根据卓创资讯公布的价格定价。在华东地区由中石化主导，华北地区由中石油主导，定价主要根据乙烯的价格以及市场供求状况定价。据公司介绍，环氧乙烷是比较特殊的一个化学产品，货款一般采用预收或者现款的方式。在中石化内部，环氧乙烷的部门是盈利最稳定的部门，况且环氧乙烷的市场进入者较少，公司也愿意维持这样一种状态，公司主席曾说过按照环氧乙烷目前的市场情况，基本每吨能实现毛利2000元。

环氧乙烷的销售价格从年初的10000元/吨，到3、4月达到14000元/吨，6月下跌到11800元/吨，8月底到目前，销售价格上涨到12500元/吨。

环氧乙烷的技术设备比较成熟。但国内政策对环氧乙烷具有一定的准入门槛，假如是用作外部销售的话，未来单个装置的产能需要达到20万吨才能通过政府的审批。而且原材料乙烯的获取也是一个问题。

根据行业发展的需要和政府相关部门的要求，洗涤剂及清洁剂等的相关产品需要增加清洁能力，所以其表面活性剂的用量需要增加50%，这会拉动对环氧乙烷的需求。

环氧乙烷下游精细化工品全球有四五千种，而国内只能生产几百种，所以大部分需要依靠进口，随着国内相关研发的开展和深入，逐渐实现进口替代，会拉动对环氧乙烷的需求。

三、公司经营状况

公司2011年上半年实现销售收入8.94亿人民币，同比增长7.6%，净利润1.58亿，同比增长42.9%，若扣除催化剂残留物（主要是银）和公司运用理财能力实现的银行利息后，净利润同比增长约为20%，每股收益0.155人民币，每股派息0.055港元。

公司目前的环氧乙烷现有总产能18万吨。公司占50%股权的三江湖石10 万吨环氧乙烷工程将于2012 年二季度投产，公司自身建设的10万吨环氧乙烷工程将在2012年四季度投产。公司计划在海盐开发区再建20万吨环氧乙烷生产设施，预计2012年二季度开工，2014年投产。到2014年公司环氧乙烷的产能将达到53万吨，根据目前其他厂商的扩产计划，到2014年国内环氧乙烷总的产能将达到150万吨，公司约占三分之一的市场份额。

最近三年公司环氧乙烷产能利用率都达到110％。公司另设有20万吨的表面活性剂的产能，该等投资规模较小，产品也属于普通的表面活性剂，公司更倾向于将环氧乙烷直接出售。公司一般只有在客户需求的情况下给客户提供表面活性剂加工服务，或者在环氧乙烷有剩余的情况下，公司把环氧乙烷制成表面活性剂储存。

公司所需的乙烯是从日本的公司采购，产地包括东亚、南亚或者中东，主要原因是只有日本的公司有专门的运输船只。公司目前正和中东的供应商洽谈新的乙烯采购协议。乙烯经海路运送至乍浦港，并低温储存于公司的乙烯储罐内，继而透过公司自有管道输送至嘉兴生产厂。公司目前有两个总容量为44000立方米的储罐，基本可满足1.5个月的使用。

四、未来的发展

为了解决主要原材料乙烯的获取，公司计划采用甲醇制烯烃（MTO）技术制乙烯，约180万吨甲醇能得到30万吨乙烯和40万吨丙烯。丙烯也有很大的价值，可以直接出售或者催化成环氧丙烷后再出售。目前该技术在大股东手里，公司计划在今年收购该技术，作价不超过1亿。该工程2012年开始建设，2014年投产，资本开支为24亿人民币。

另外公司与浙江中科院应用技术研究院订立框架协议，旨在推进环氧乙烷下游精细化工的技术研发。

五、投资风险

1、由于环氧乙烷是高危化学品，生产和运输需要特别注意安全。2、公司未来三年大额的资本投入，将导致公司资产负债高企。

我认为三江化工所处的行业无存货和应收账款，行业属性较好。未来几年随着产能扩张，将会保持快速增长，建议积极关注。

（个人观点 仅供参考）