泰凌医药（HK.1011）从为疫苗提供供应链起家，并将业务扩展到疫苗和药物的推广销售，现在也生产销售若干非专利药物。从行业地位来看，公司疫苗供应链为中国最大，2009年的市场份额为23.4%，也是中国最大的第三方疫苗推广和销售商，2009年的市场份额为8.7%，也是中国第二大第三方药物推广和销售商。公司的疫苗供应链已覆盖除西藏外的全部省份，截止2010年底，直接覆盖中国79%的疾病预防控制中心和72%的城市免疫接种点。

公司的主要业务分为下面四部分，我们来用2010年的数据简要分析一下：

货币单位：人民币

公司的疫苗供应链是公司其他业务的基础，公司的疫苗供应链是在葛兰素史克的帮助下建立的，最近三年，来自葛兰素史克的销售额和毛利占总销售额和毛利额的比例分别超过60%和40%。之后公司才为其他客户提供疫苗供应链服务和疫苗和药物的推广销售。

从四个分部的收益情况来看，药物的推广销售的毛利占中毛利额超过60%，是主要的盈利来源。由于公司是第三方药物推广销售商，公司需要利用自身专业的优势专注于特定的领域，公司主要专注于抗感染和中枢神经系统业务。

公司在招股书中说公司的业务具有季节性，四季度是接种流感、水痘和脑膜炎的高峰期，但是公司的主要盈利的业务是药物推广而不是疫苗业务；而且抗感染和中枢神经系统的药物应该没有很强的季节性吧。

公司最近三年的经营性现金流都是净流出的，2009年和2010年分别净流出人民币2.51亿和3.83亿，主要原因是应收账款和存货的增加。更深层的原因是公司推广销售药物有保底销售数量，而且疫苗销售面对的是强势的客户。

公司的药物产品是受政府价格管制的，中国政府不时有降低药物的销售价格，这也会影响公司的毛利。例如，最近公司有两种药物被调低价格，假如是在2010年的话毛利将减少5720万人民币。

公司在2008年引入TPG为战略投资者，TPG和公司控股股东有对赌协议，假如2011年净利润低于人民币2.5亿，TPG将获得公司控股股东的额外补偿。除非公司在2011年6月前上市，且公司上市前市值超过6.5亿美元（约50亿港元），上述对赌协议失效。

我想这也是公司以4.54-6.00港元招股的主要原因之一，这样公司的总市值会有49.12-64.91亿港元。按照去年的净利润来看，全面摊薄市盈率在32.5-42.9倍。公司预测2011半年净利润不低于人民币650万，为什么公司没有魄力预测全年的净利润是2亿人民币左右呢？

下面再来比较一下香港上市的几家以医药流通为主要业务的公司

货币单位：港元。按照1港元=0.842人民币，1美元=7.8港元折算

国药控股是中国最大的医药流通企业，和公司不具有很强的参照性。康哲药业是中国最大的第三方药物推广销售企业，我认为和本公司最有对比性，但康哲药业专注于第三方药物的推广和销售，所以毛利率和净利率都较高，最近的上涨是由于公司有收购资产的安排，我觉得应该要以收购前的股价7港元来看，市盈率在35倍左右。而泰凌医药业务分为四部分，除药物推广销售盈利能力较强外，其他业务的盈利能力一般。所以公司发行估值来看不应该超过康哲药业的35倍的估值。

从泰凌医药超高的发行市盈率来看，我认为定价非常进取，而且战略投资者TPG有减持部分股份。唯一的解释是公司未来两年会维持超高的净利润增长率。综上所述，结合公司目前存在的问题，评级不建议认购。

（个人观点 仅供参考）