第十章 机会所在：催化剂、市场无效和机构限制

 

一些价值投资的诱人之处就在于简单和直白：持续经营，能赚钱，以及业务不断增加而股价却大幅低于保守估计中的潜在价值。然而，通常情况下，分析越是简单以及打折幅度越大，其他人就越容易看到这些便宜货。因此，高回报企业的证券的价格只在少数时候才会跌至让人产生兴趣的低估水平。投资者通常必须通过更努力的工作和更深入的挖掘才能找出隐藏的价值或者充分了解复杂的情况，并找到那些被低估的机会。

 

一只股票以低于潜在价值的打折价被买下之后，如果股价上涨至更能反映潜在价值的水平，或者某一事件的发生让股东实现了这只股票的价值，那么这只股票的持有人就能马上获利。这种事件让投资者的回报不再依赖于市场力量。此外，因能马上实现潜在价值，这类事件能够大幅度提高投资者的安全边际。我把这类事件称之为催化剂。

 

能够实现潜在价值的一些催化剂来自于一家企业的管理层和董事会的判断力。例如，卖出或清算决策都是由公司内部制定的。其他的催化剂来自于外部，且经常与一家公司股票的表决控股权有关。控制了一家公司多数股份的人可以决定董事会中的多数董事。由股票收集所取得投票控股权，或者仅仅因为管理层害怕会发生这样的事情都会让企业采取行动，使股价更加全面地体现潜在价值。

 

每种催化剂的力量各有不同。对一家企业的有序出售或者清算能够完全实现价值。企业分拆、股票回购、调整资本结构以及大型资产出售等通常只能实现部分净值。

 

一家企业摆脱破产状态对债权人而言是一剂催化剂。例如，为了满足高级债券持有人的权利，这些人往往能从重组后的企业中获得现金、债券工具以及（或者）股票。这些分配给他们的证券的市值总额可能高于破产债务的市值。重组企业的证券往往有着更好的流动性，并摆脱了多数恶名和破产的不确定性，因此这些证券的价格使用了更高的估值。另外，债权人委员会可能已经参与了对重组企业的资本结构的决定，希望能创造出一种有着最大市场价值的结构。

 

价值投资者总是留意着催化剂。尽管以低于潜在价值的打折价购买资产是价值投资的定义特征，但通过催化剂来部分或者全部地实现价值是投资者获得回报的重要手段。此外，催化剂的存在能够降低风险。如果价格与潜在价值之间的差距很快会消除，那么因为市场波动或者因企业走下坡路而蒙受损失的概率就会下降。然而，在不存在催化剂的情况下，潜在价值可能会遭腐蚀，而价格与潜在价值之间的缺口会因市场反复无常的行为而扩大。因此，拥有那些有着可以实现价值的催化剂的证券是投资者一种降低投资组合风险的重要方法，从而增加了由低于潜在价值的打折价所提供的安全边际。

 

当然，最理想的情形就是催化剂能够实现所有的价值。不管怎样，能部分实现价值的催化剂有两个重要的目标。首先，它们确实有助于实现潜在价值，有时是通过调整资本结构或者分拆来将价值直接输送到股东的手中，其他时候则是通过使用像回购这样的手段来缩小价格与价值之间的缺口。第二，那些为股东利益而采取行动以部分实现潜在价值可能会在未来寻求进一步实现价值的策略。例如，多年来，Teledyne公司的投资者不断从公司适时的回购和分拆行动中受益。

 

投资企业清算

 

一些陷入困境的企业在没有选择的情况下会主动进行清算，以防止股东的投资全部亏掉。然而，更多的企业会出于对税收、股价持续低估或者希望逃脱掠夺者的恶意并购等因素的考虑而进行清算。一家只有一项业务盈利的企业往往更希望出售企业而不是进行清算，因为这样有可能免掉两项税收（企业和股东所缴付的税收）。然而，经营着多项业务的企业可能会发现清算或者拆卖能更最大程度地实现价值，尤其是因为清算过程中能带来退税。过去10年来，一些最具吸引力的企业清算案例都来自于对一些多种经营的大公司和投资公司所进行的拆卖。

 

多数投资者更喜欢（或者实际上被要求）持有持续经营企业的股票。进行清算的企业并不是他们所希望的投资类型。甚至一些风险套利者（这些人以什么都买而闻名）也避免对企业清算进行投资，并相信清算过程存在太大的不确定性或者耗时太久。实际上对清算进行投资有时会被轻蔑地称之为“雪茄烟蒂投资”，指投资者捡起别人丢掉的只能吸几口的烟头并吸了起来。不用说，因为其他投资者的藐视和回避，企业清算可能会给价值投资者带来尤其具有吸引力的机会。

 

城市投资清算信托

 

1984年，城市投资公司（city investing company)投票决定对公司进行清算。这家联合大企业有着各种各样的资产，最值钱的子公司是家庭保险公司（HomeInsurancecompany)，投资者对这一资产的评估遇到了尤其大的困难。出售这家公司的努力最终以失败而告终，取而代之的是将这家公司分拆出了城市投资公司。剩下的资产则组成了城市投资清算信托（cityinvesting liquidating trust)，这是一个出色的投资机会。

 

正如表3中显示的，城市投资清算信托公司有着各种各样的资产。很少有投资者愿意或者能坚持对这些资产进行评估，或者愿意拥有这些资产，因为这些资产的清算期可能耗时几年。因此，多数潜在的买家都忽视了这只信托的股票，股票最高价仅为3美元左右，这大幅低于它的潜在价值。

 

表3 城市投资清算信托最初的资产（1985年9月25日）

资产                                预期价值（单位：百万美元）   价值来源

900万美元现金                       9.0                          现金

通用开发公司的普通股和认股权证     46.0                          市场价格

730万股佩斯工业公司股票            36.5                          成本

5500万美元佩斯集团控股公司债券     40.0                          现在的净价值预期

1700万美元次级债                    9.0                          预测

1800万美元巴西应收款项

（目前已收回的1000万美元未计入现金 12.0                          预测

1500万美元各种票据和抵押贷款       10.0                          预测

1100万美元各种投资                  6.0                          预测

3500万美元联邦所得税反税额预期     31.0                          现在净价值

总资产                            199.5

减去已知负债                        4.0

净资产                            195.5

或者每单位                          5.02 不包括各种或有负债

                                 

有许多理由可以解释为何城市投资清算信托股票最初的价格会这么低。参与城市投资公司清算的许多投资者都对从之前资产出售中获得的价格感到失望，同时也对这家公司明显无法出售家庭保险公司和完成对这家公司的清算感到失望。因此，许多对城市投资公司感到不满的投资者马上抛售了清算信托的股票，以寻找其他机会。当宣布分拆家庭保险公司之后，许多投资者买入了城市投资公司的股票，希望以此在家庭保险公司独立交易之前建立起头寸，并以自认为是打折价的价格买入了城市投资公司的股票。这些投资者中的多数人对清算信托不感兴趣，在获得了分拆之后的家庭保险公司的股份之后，就卖出了清算信托的股票。此外，城市投资清算信托每一单位的市场价格低于许多投资机构者准入门槛。因为机构投资者大量持有城市投资公司的股票，因为分拆之后的价格很低，那些之前没有卖出的机构投资者自然成了清算信托的卖家。最后，在家庭保险公司分拆出去之后，城市投资清算信托退出了纽约证券交易所。清算信托的股份最初只在粉纸市场（Pink sheet）进行柜台交易，股票上面没有代码。无法获得这只股票的及时报价，也无法在多数的报纸上找到它的报价。这更进一步加剧了投资者的卖出，同时也打消了潜在买家的念头。

 

在表3中对城市投资清算信托潜在价值进行了相当保守的计算。最终的清算所得中有一个重要的组成部分，那就是公司对佩斯工业公司股票的投资，投资者多数会忽视这项投资（这是隐藏着的价值）。当时这项资产的价值几乎肯定超过了它的历史成本。佩斯公司是KKR公司在1984年12月杠杆收购城市投资公司的Rheem，Rarco和 World ColorPress业务时成立的。9个月之后，这项杠杆收购仍在产生利润，并继续表现良好，此时城市投资清算信托宣布成立。

 

KKR公司从城市投资公司收购这些业务时的金融环境与1985年9月的金融环境截然不同。在这9个月的时间内，美国政府债券的利率下跌了几百个基点，主要股指出现了大幅上涨。几乎可以肯定，这些变化增加了城市投资公司对佩斯公司股票投资的价值。这让城市投资清算信托的价格明显高于预测的5.02美元，从而使这些股票成为了更加诱人的便宜货。

 

同其他任何一种价值投资一样，低估程度越大投资者获得的安全边际也就越多。此外，城市投资清算信托约一半左右的价值是由流动资产和可交易证券组成的，这进一步降低了价值大幅下跌的风险。如果投资者选择做空等量的通用开发公司的股票，以锁定城市投资清算信托对这一投资的价值，就能进一步降低风险。

 

最终，城市投资清算信托的清算进展很快。通用开发公司的股价大幅上涨，并直接分配给了信托持有人。Wood BrotherHomes公司也被卖了出去，许多应收款项被收回。佩斯工业公司将其RHeem和Rarco子公司高价卖出之后，城市投资公司分配到了大量现金，成为赚得最多的公司。佩斯集团公司的债券被提前赎回，城市投资公司从中获得了收益。与此同时，城市投资清算信托偿还了或有负债，且成本很少甚至没有。1991年，一开始就购买了城市投资清算信托的投资者已经收到了几项清算分配，总价值约为每份9美元，是1985年9月市场价格的3倍，且在清算过程的前几年中就已经获得了多数的价值。

 

投资复杂证券

 

我把复杂的证券定义为那些有着不同寻常的契约式现金流特征的证券。同那些给投资者持续提供现金流的债券不同，复杂证券往往根据一些偶发事件的发生而分配现金，如盈利、某一特定商品的价格或者特定资产的价值在未来大道某个特定的水平。这类证券通常随着企业进行并购或者重组而出现，与生俱来的复杂性让它们被多数投资者排除在投资范围以外。事实上，尽管有些复杂债券是股票或者债券，但多数都不是这两类证券。因为复杂证券的晦涩难懂及其独特性，它们可能会在风险处在一个特定水平的情况下给价值投资者提供非常诱人的回报。

 

复杂证券存在于整个现代金融历史。例如，20世纪30年代铁路公司的破产经常能产生一些收益债券，这种债券只有在发行人取得了一定水平的盈利之后才会支付利息。1958年，密苏里州-堪萨斯州-德克萨斯州铁路公司（ Missouri-Kanas-Texas Railroad company)进行了重组，并发行了参与凭证（Participationcertificates），这一凭证唯一与金钱有关的好处就是有权组成一支偿债基金来赎回这些凭证。只有当累积盈利达到了契约上规定的水平之后，才需要对赎回进行支付。这些凭证在缺乏流动性的粉纸市场以非常低的价格进行交易，原因之一就是投资者忽视了这种凭证。1985年，密苏里州-堪萨斯州-德克萨斯州铁路公司并入了密苏里太平洋铁路公司（Missouri Pacific Railroad company），这些凭证成为了股权收购的目标，价格也较当年早些时候翻了好几倍。

 

另外一个复杂证券的例子就是，当美国银行在1983年收购Seafirst Corporation公司的时候，该银行发行了一系列的优先股，以此作为对Seafirst股东的一部分报酬。这些优先股的股息率在前5年是固定的，之后将随着市场状况而出现波动。赎回价格同样也能根据Seafirst公司投资组合中一些问题贷款的价值而进行调整。实际上，如果在1.2亿美元的问题贷款中出现的亏损超过5亿美元，美国银行可能最终只会以2美元/股的价格赎回这些票面价格为25美元的优先股。因为很少有投资者知道如何对这种不标准的证券进行评估，这类证券的价格有时会跌至即使出现最糟糕的情况时也依然具有吸引力的水平。

 

复杂证券的另外一个例子就是1989年陶氏化学公司（DowChemical Company）在旗下的默力陶氏医药有限公司（Merrell dowPharmaceuticals)与马里昂实验室进行合并时发给马里昂实验室股东的或有价值权证（contingent rights）。在（以陶氏化学公司的期权）发行这些权证的2-3年后，如果马里昂实验室的股价未能达到指定的水平，这些可以分开进行交易的认股权就会以现金的方式被赎回。具体来说，就是这些权证让其持有人有权在1991年9月30日，获得1991年6月19日到1991年9月30日期间马里昂实验室股票均价和45.77元之间的差价的权利，但每个权证可取得的差价最多不超过15.77元。事实上这些都是对马里昂实验室股票的卖出期权，这限制了它们的价值。陶氏化学公司拥有马里昂默力陶氏公司（MarionMerrell dow)约67%的股份，公众拥有剩下的9200万股以及等量的或有价值权证。这些证券不同寻常的特征确保了同其他公开交易的期权相比价值被低估的可能性。

 

并不是所有的复杂证券都有投资价值。这些证券的价格可能会被高估，或者很难进行评估。不管怎样，这一领域常常是价值投资者寻找便宜货的肥沃土壤。

 

投资认股权配售

 

认股权配售（rightsoffering）较其他许多投资都更加深奥，因此，它有时可能会引起价值投资者的兴趣。一些认股权配售会提供诱人的便宜货，但许多的认股权配售都完全体现了价值，甚至被高估。投资者可能发现这是一个值得研究的有趣领域，但同往常一样，必须做好功课。

 

通过传统的承销方式发行股票时，新投资者的加入会摊薄原有股东所持股份的比例。但在认股权配售时，通过认购更多的股票，股东获得了保持原来的股份持有比例的机会。那些认购了股票的股东使自己对这家公司股票的持有比例保持不变，但会让自己更多的资金面临风险。那些没有行使认股权的投资者经常会持有现金，从而为那些警惕的价值投资者创造了机会。

 

认股权配售能有效迫使现有股东拿出更多的钱，以避免自己的投资被大幅稀释。顺便举个例子，假定XYZ是一只封闭式共同基金，基金份额有100万份，交易价格与25美元的净值一致。进一步假设，为了再筹集1500万美元资金，XYZ基金给每个持有人发行了每份能以15美元的价格购买另外一份XYZ基金的不可转让认购权。如果所有的持有人都定购了这些基金，那么在实施认股权配售之后，XYZ基金马上就能将基金份额扩大至200万份，管理的资产达到4000万美元，合每份基金价值20美元。如果有5万份基金的持有人没有行使认购权，尽管其他95万份基金的所有持有人都行使了认购权，但在认股权配售之后这只基金的份额仅为195万份，每份基金的净值将为20.13美元。那些认购了基金的投资者每份基金的平均成本为20美元，而那些没有认购基金的投资者的成本为25美元。因此没有认购基金的人会马上蒙受相当于净值20%的损失，所有的持有人都有强烈的动机来认购增发的基金。一些认股权配售为股东提供了超过自己的持股比例认购其他股东放弃认购的股票的机会。在XYZ基金的例子中，那些选择超比例认购在最初的认股权配售中没有卖掉的5万份基金的投资者，可以通过以15美元每份的价格买入，然后以 20美元的净值卖出而马上赚到25万美元。

 

企业有时会采用认股权配售来完成对子公司的IPO。例如，1984年，统一石油和天然气公司（consolidated Oiland Gas)在将自己的子公司普林斯维尔开发公司上市时就使用了认股权配售。统一石油和天然气公司是一家使用了大量杠杆的能源公司，它的子公司普林斯维尔开发公司是在夏威夷拥有一些诱人的房地产资产。为了将夏威夷房地产资产与公司的其他资产分离出来，同时将这些资产控制在股东的手里，统一石油和天然气公司股份的持有人有权购买一股普林斯维尔开发公司的股份。根据招股说明书，3.25美元/股的IPO价格带来了套利机会，且这一价格远低于普林斯维尔开发公司的价值。

 

当这些认股权开始交易时候，由统一石油和天然气公司所公布的有关普林斯维尔开发公司的信息非常有限。公众还无法得到招股说明书。因找不到公开的信息，一些认股权的价格仅为0.03125美元/份和0.015625美元/份。那些愿意根据经验进行猜测的谨慎投资者能够从这种晦涩难懂的认股权配售中赚取丰厚的利润，在股票发行结束之后，普林斯维尔开发公司的股价很快就突破了5美元。以最低1.5美分交易的认股权在几周后就上涨到了近2美元。

 

投资风险套利

 

风险套利是价值投资者高度专业化的领域。之前提到过，套利是从不同市场之间无效的定价中获取利润的无风险交易。然而，风险套利是指那些对那些充满风险的收购交易进行投资。拆分、清算和企业重组都属于这一类，有时这些投资属于长期套利。

 

风险套利与购买传统证券之间的区别在于，风险套利中的盈利或者亏损更多地依赖于企业交易的顺利完成，而购买传统证券的盈利或者亏损则依赖于对应的企业。决定投资者回报的主要因素是支付的价格与交易成功之后所获回报之间的差额。如果交易未能顺利完成，那么下跌风险就是这种证券的价格将回到之前的交易水平，通常这一价格将大幅低于收购价。

 

收购投资所具有的赚钱快和高风险特征吸引了许多的个人投资者、投机者和专业的套利交易者。在我看来，小投资者无法轻易克服那些拥有了规模最大的投资组合的套利交易者所拥有的优势。根据投资组合的规模，最大的套利交易者有能力聘请最好的律师、会计师和其他顾问来获取信息，其他投资者无法在获得信息的广度、深度以及实效性方面与他们相匹敌。我们从近期的刑事诉讼中看到，一些人甚至对寻找内部消息乐此不疲，尽管他们的信息优势甚至在没有钻法律空子时都很突出。

 

在诸如长期清算、拆分和大规模的善意股权收购这样的案例中，最大的风险套利者所拥有的信息优势并不非常突出。例如，在规模最大的善意企业收购中，专业的风险套利群体会以相对较快的速度消耗自己的购买力，从而将非常诱人的差价留给其他的投资者。一名谨慎和进行选择投资的小投资者也许能够从这样的机会中获利。

 

有时投资者无法予以肯定、存在风险套利机会的证券可能会成为非常诱人的机会。1987年12月，B-E Holdings公司对Becor Western公司的收购案就属于这种情况。1987年6月，Becor公司以1.093亿美元现金卖出了自己的航空业务。这使得公司持有了1.85亿美元的现金（超过11美元/股的现金），负债仅为3000万美元。公司经营着一家不赚钱但有着大量资产的采矿机械的公司，这家公司的名字为Bucyrus-Erie。

 

在有资格收购 Becor Western公司的几个买家中，B-E Holdings公司最后一个给出报价。给出的收购条件是，Becor Western公司股东可以获得 17美元/股的现金，或者接受下面一套方案：

    3美元B-E Holdings公司票面利率为12.5%的1年期高级票据；

   10美元B-E Holdings公司票面利率为12.5%的15年期高级债券；

    0.2股B-E Holdings公司股票和25美元清算优先权；

     以及0.6股购买B-E Holdings公司股票的认股权证，价格为 0.01美元/份。

 

Becor公司最多有57.5%的股份复合获得现金回报的资格，假设所有的股东都选择让尽可能多的股份获得现金，拥有Becor公司每一份股票的持有人可以获得：

9.775美元现金+1.275美元的1年期票据+4.25美元的15年期债券+0.085份优先股+0.255份认股权证。

 

几乎可以肯定，现金收购方案的价值高于另外一套方案。因此，选择现金收购方案的股东所获得的回报的总价值高于那些没有选择这套方案的股东。不管怎样，Becor公司一小部分股东没有选择现金收购方案，这增加了那些选择现金方案的多数股东所获得的价值。

 

1987年股市崩溃之后，Becor公司的股价跌破10美元，这让这只股票给投资者带来了尤其突出的吸引力。如此，投资者便能以低于账面现金的价格买到这只股票了，且购买的价格基本上相当于成功合并时会分配的现金额，预计这样的合并会出现在1987年12月或者1988年1月。

 

不管有没有进行合并，这只价格低于10美元的股票真的很便宜。合并对价的总价值肯定超过10美元的股价——光公司持有的现金就接近10美元/股了。此外，B-E Holdings公司的账面上几乎有足够的现金在进行合并之赎回1年期票据。这些票据的价值似乎接近票面价格。根据与市场上其他相同证券的比较，15年期债券的价值似乎至少为账面价值的50%，有可能大幅高于这一水平。对优先股的评估则更困难些，同其他优先股相比，根据其清算优先权的25%来评估似乎有些保守。无法对认股权证进行评估。然而，即使假设这些认股权证的交易价格可以忽略不计，合并对价的总价值看起来也至少有14美元/股。

 

更棒的是，投资者面临着最小的下跌风险。Becor公司的账面价值为12美元/股，几乎全部都是现金。Becor公司有几位大股东，这增加了通过一些方式来实现潜在价值的可能性。即使股东否决了并购要约，通过清算似乎也能产生类似的价值。只要股价不超过12美元，投资者面临很小的下跌风险，却有可能马上获得巨额回报。结果显示，通过市价计算，合并对价的价值约为14.25美元。Becor公司的股价因大盘崩溃而跌至低于潜在价值的水平，从而为价值投资者创造了机会。

 

投资市场之周期：风险套利周期

 

许多专业投资领域，如破产和风险套利等市场的参与者近些年来表现糟糕。理由之一是这些领域的投资者迅速增加。从某种意义上说，任何一种投资哲学或者市场缝隙中的投资结果都有周期性，因为一种投资方法会在某个特定的时期内相对受欢迎或者不受欢迎。

 

当风险套利或者破产投资这样的投资领域开始流行时，越来越多的资金会流入这一领域内专业人士的手中。增加的买盘会推高价格提升了投资者短期内的回报，从某种程度上讲，也形成了一个自证预言。这种自证预言继续吸引更多的投资者投入这一领域，并进一步推高价格。尽管资金的流入帮助最早进入这一领域的投资者获得了非常丰厚的投资回报，但上涨的价格将降低未来的回报。

 

在这一领域取得出色投资表现的投资者多数是那些在这一领域尚未成为流行之前就加入的参与者。最终，出色的投资表现将走向终点，随之而来的是一段时间内的平庸或者糟糕的投资表现。因糟糕的投资表现持续出现，那些涌入这一领域的人幡然醒悟。就像几年前投入资金时一样，客户快速撤出了资金，赎回压力迫使投资经理人通过降低投资头寸来筹集现金。这样的卖出压力迫使价格下跌，从而恶化了糟糕的投资表现。最终，许多“热钱”离开这些领域，让留在这一领域中的多数投资者能挖掘现成的机会以及那些由被迫抛售所刚刚创造出来的便宜货，此时将经历另外一轮上升周期。

 

风险套利已经在过去的几年内经历了同样的周期。20世纪80年代初，市场上只有几十名套利交易者，每个人都管理者相对较小的资金，他们不断获得的成功受到了大肆宣传，许多新套利组织相继成立。竞争的加剧并未马上摧毁风险套利的投资回报，因同期企业收购活动的加速增加了这类投资机会。

 

20世纪80年代末，许多新参与者加入了风险套利的市场。那些经验相对有限的个人投资者和企业成为了这一领域中重要的交易商。他们往往会推高价格，这会缩小股价与交易价值之间的“差价”，最终会降低回报并承受更高的风险，那些原本可以从套利交易中获得的超额回报消失了。

 

1990年，几项大收购案以失败告终，合并活动也大幅放缓。许多风险套利交易者蒙受了巨大损失，大量资金撤出了这一领域。华尔街几家大型公司关闭了旗下的套利交易部门，许多专门从事套利交易的组织也关门大吉。当然，这一改变将增加那些仍在这一领域内进行着交易的投资者在未来获得更高回报的概率。

 

重要的是，要知道风险套利投资并不是像家庭购物公司或者封闭式国家基金那样突然出现的投资狂潮。长期来看这一领域依然会充满吸引力，因为它会为投资者提供取得出色表现的正统机会。机会之所以会继续存在的原因之一就是所需分析的复杂性限制了有能力的参与者的数量。此外，风险套利投资与追求短期相对表现的投资者的目标不一致，这类投资的回报通常与整个市场的表现无关。因为绝大多数投资者避免进行风险套利投资，有能力且愿意持之以恒的少数人从这种投资中获得诱人回报的可能性很大。

 

投资分拆企业

 

企业分拆经常给价值投资者提供诱人的机会。分拆是指将公司子公司的股份分配给母公司的股东，部分分拆是指分配子公司的部分股份（或者根据一些分析师的定义，IPO子公司部分股份）。

 

分拆让母公司得以剥离那些不再适合公司战略计划、表现非常糟糕或者让投资者对母公司产生负面印象进行打压股价的业务。当一家公司的一项或者多项业务陷入了法律纠纷、信誉糟糕、业绩起伏不定或者要求使用一种极其复杂的财务结构时，这家公司的股价可能也会受到抑制。分拆这些业务的目标是为了创造出较当前整个公司更具市场综合价值的分公司。

 

许多获得了分拆出去公司股份的母公司股东会选择卖出这些股票，而且经常都是因为同样理由，即母公司首先剥离了这家子公司。获得分拆出去公司股份的母公司股东还能找到其他的卖出理由：他们可能对这项业务知之甚少，甚至一无所知，并发现卖出股票比了解这项业务更容易；大型机构投资者可能认为新成立的公司规模太小，因而无需为它而费心；如果分拆出来的企业不是指数基金所指定的指数中的指标股，指数基金就会不考虑价格而卖出这些股票。这些理由已经足够，更不用说分拆出来的公司常常不会引起多数投资者的注意，其股票最初会以让人沮丧的价格进行交易，从而让价值投资者对这些股票尤其感兴趣。此外，同其他多数证券不同，当分拆出来的公司的股票在市场上遭抛售的时候，并不是因为卖家比买家知道更多的信息。事实上很明显，卖家知道的信息非常少。

 

通常情况下华尔街分析师确实不会跟踪分拆出来的公司，这些公司当中许多都是小市值公司，有限的交易量无法产生充足的佣金，因而无法引起分析师的关注。此外，因为一家分拆出来的公司可能从事与母公司不同的业务，跟踪母公司的分析师不必再跟踪分拆出来的公司。最后，多数分析师通常都有处理不完的事情，不愿承担更多的分析职责。

 

一些分拆出来的公司可能会选择不对自己股票的诱人之处进行宣传，因为他们更喜欢让自己的股票价格暂时被低估。这是因为管理层经常会根据最初的交易价格来获得股票期权，事实上在获得股票期权之前，他们有动机保持低股价。结果导致许多分拆出来的公司在让股价反映潜在价值方面没有作出努力，或者根本没有朝这方面作出努力。然而，有着令人沮丧股价的公司的管理层通常会担心公司遭到低价的敌意收购，许多分拆出来的公司都会在规章制度中加入那些被称之为“抗鲨措施”的预防性措施，这些措施可以保护管理层免受企业掠夺者的掠夺。

 

分拆出来的公司的股价可能会很便宜的另外一个原因是，电脑数据库对这些公司信息的收集通常会滞后两三个月。一家分拆出来的公司的股票在最初交易的几天内可能是世上最便宜的股票，但依赖电脑的投资者不会知道这只股票。

 

分拆出来的企业的股票通常无法满足机构投资者的限制性要求，因此机构投资者会马上卖出这些股票。Tandy Corporation公司在1986年年末分拆InterTan公司就是一个例子。InterTan公司的账面价值约为15美元/股，剔除所有负债之后的净营运资金净额（net-net workingcapital）约为11美元/股，且公司在加拿大和澳大利亚的零售业务盈利状况很好。欧洲业务的巨额营业亏损掩盖了公司的盈利，并让公司总体财务状况出现了小幅亏损。很明显，任何透过总体亏损而看到了各项业务实际盈利的人都知道，公司的加拿大和澳大利亚业务的价值大幅高于InterTan公司11美元的估价。

 

一名管理着10亿美元资金的机构投资者可能持有25只股票，且每只股票价值约4000万美元左右。这样的一名投资者可能会以40美元的价格拥有100万股Tandy公司的股票。他可能会获得20万股分拆出来的InterTan公司股票，市值为220万美元。一项市值220万美元的头寸对这样的投资者毫无意义，要么InterTan公司股票的头寸规模增加至4000万美元的平均水平左右，要么卖出这些股票。卖出这些股票的阻力最小，因为典型的机构投资者可能对InterTan公司知之甚少，或者不关心这家公司。虽然如此，即使那名投资者希望了解或者关心这家公司，他也不大可能收集价值4000万美元的InterTan公司股票，因为如以当时的市价计算，如此规模的股票将占到这家公司的45%（这可能会违反机构投资者的另外一项针对所有权和控股权的限制性规定）。不用说，Tandy公司绝大部分的机构投资者都会直接卖出所获得的 InterTan公司股票。InterTan公司没有得到华尔街的宣传，经纪人对鼓吹这只股票也没有太大的兴趣。最终机构投资者的抛售浪潮让这只股票的供需情况出现了短期失衡，从而使大量的价值投资者能够以诱人的价格收集了大量的InterTan公司股票。1989年，公司已经让原来亏钱的业务扭亏为盈，原本忽视了这只股票的华尔街分析师突然之间对它爱不释手，投资者不再担心哪些事情会出错，并转而关注公司将会有哪些不错的表现。这只股票在当年最高涨到了62.75美元。

 

有时机会不是出现在了分拆出来的公司上，而是母公司身上。例如，1988年年底时，拥有一条大型铁路和自然资源的铁路公司BurlingtonNorthern把对BurlingtonResources公司的投资分拆给了股东。当时许多反常的市场因素在母公司身上创造出了机会。事情是这样的：许多投资者持有Burlington Northern公司主要是因为这家公司拥有BurlingtonResources公司，后者价值占了整个公司的三分之二左右。这些投资者当中的许多人在分拆完成之前就已经卖出了 BurlingtonNorthern公司的股票，随后买入了刚刚上市的BurlingtonResources公司的股票，从而令Burlington Northern的股价出现了下跌，而BurlingtonResources的股价出现了上涨。这为其他投资者在分拆之前买入Burlingtonnorthern公司的股票，然后卖出BurlingtonResource股票，以锁定分拆后新铁路公司19美元/股左右的成本创造了机会。因为分析师预测，这家新铁路公司的收益将为3.5美元/股，每年股息为1.20美元，无论是与价值的绝对标准还是其他可比企业的股价进行比较，以19美元的价格买入这家铁路公司看起来都是一项诱人的投资机会。到1990年，这家公司的股价是1988年的近2倍。

 

结论

 

本章详细列举了许多种价值投资者偶尔能找到诱人投资机会的缝隙市场。本章并没有罗列出所有的这些领域，也不打算这么做。事实上本章内容旨在展示各个市场中的证券如何会出现价格无效，从而为那些愿意寻找潜在便宜货的人创造机会。

接下来的两章内容将深入阐述价值投资者能找到机会的两个领域。第十一章介绍了储蓄机构从互助制转到股份制的转变，并展示了这一不同寻常的转变如何能给价值投资者带来频繁的机会。第十二章探索了陷入财务困境和破产的证券会给投资者带来的机会。这两章内容都详细阐述了这样一个主题：许多领域常常会提供以低估价格购买的诱人投资机会，这些机会可以被价值投资者所发现，并加以挖掘。