按：目前成长型投资者众多，看看巴菲特的拥趸者就可见一斑，相反，对格雷厄姆的追随者就寥寥了。有意思的，我所敬重的几位学者、财务专家却对格老的价值型投资方法情有独钟，比如豹豹、孙旭东、修远求索等等，这一现象是否值得我们深思呢?

   下面转贴很有学术素养的豹豹的一篇旧文，看看他是怎样看待成长股和价值股的。

   从该篇文章中可见，这样高水平的的前辈都那么谦虚，都认为自己没有能力把握成长股的投资，而我们这些小散们却孜孜以求的热捧超级明星股是否有些滑稽呢？

    林奇说，“避开那些热门行业的热门股。冷门行业和没有增长的行业中的卓越公司股票往往会成为最赚钱的大牛股”。看看目前那些耳熟能详的超级明星股，估值高高在上，股价早已透支了未来几年的业绩，有什麽投资价值？好公司只有同时配上好价格才是好股票！想当年刚上市的招商银行，也给人们以高成长股看待，愿意高估值买入，虽然招行不负众望确实高成长了，但那些高估值买入者却套牢多年，这样的教训难道还没有记取吗？

    我不讳言，有些超级明星股确实在熊市中仍然是上涨的，给投资者带来不菲的投资回报。只是我们有没有注意到，这样的回报是建立在原来估值保持不变甚至上升的前提下取得的，如果估值下降一半，即使业绩仍然是上升的，但股价却完全有可能不上涨尤如蓝筹股僵尸一般，比如可口可乐十几年不涨。目前的估值不是没有下降的可能，随着全流通以及高扩容，更进一步，如果目前的新股发行方式由审核制改为注册制的话，A股的估值中枢必然大幅下降，到那时候，即使公司的业绩仍然维持20%或者更高的增速，但估值如果下降50%的话，不仅赚不到钱还有可能会浮亏。所以成长股投资是在做高空作业，风险其实是挺大的。

    格老为什麽那么保守，反复强调安全边际，反复强调第一，不要亏损，第二，牢牢记住第一条呢？这是有原因的，因为他在1929年股灾中几乎破产了呀！所以才有这一血的教训。才写下了不朽的名著《证券分析》《聪明的投资者》。我们只是没有经历过这样的股灾，所以比较幸运吧，但如果把幸运当福气，不做有准备的风险防范的话，那就会很危险！因为谁也不能确保黑天鹅事件不会降临到自己头上。

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    专注于价值股，冷眼旁观成长股

    起这样一个标题，并非我哗众取宠，这恰恰是我最近反复深思熟虑的结果。

    一直以来，我也在反复思考投研方法和投资理念，一度我也对成长股很入迷。巴老是我心目中高山仰止的赫赫战神，他对华盛顿邮报、可口可乐、吉列、富国银行、美国运通等股票一直超长期持股，可谓长期价值投资的典范。最近几年不少机构、媒体更是把“长期投资”、“长期持有”捧上了天，“寻找10倍的成长股”、“只要不看走眼，就是长期大赢家”、“让公司的收益辗平股价的重重山峦”、“只要买对了，买贵了也没关系”、“伟大公司，任何买点都是对的”等等之类的说法响彻云霄。

    经过仔细的比较研究，我不得不说：我将冷眼旁观所谓的“成长股”，我将更多的专注于价值股。

    产生这样的想法，有这样一些原因：

    1、我对自身的能力比较有自知之明。我也希望能发现“伟大公司”，但对此我比较悲观。伟大公司只是事后标签，目前国内值得超长期持有的公司真的很少。发现伟大公司，需要独到的眼光、缜密的分析能力、对某产业及某公司的竞争优势有深刻的理解，就我目前的实际积累和能力而言，我真的没有什么把握。谁敢保证今日的明星不是昨日的长虹、春兰呢？

    2、国内的成长股很多是伪成长股，绝没有多少“超级明星股”。A股里面“低投入、高产出”的公司真的很少，像万科这样的公司一度被捧上了天，可是万科差不多每年都向股东伸手要钱，玩的更多是“圈钱→拿地→股价上升→送股→圈钱”式的游戏，最多算一般般的“高投入、高产出”式的公司，一旦离开资本市场的接济，公司的高增长荡然无存，哪能算什么“伟大公司”呢？很多公司没有回报股东的理念，就算是茅台这样“低投入、高产出”的不缺钱的公司，公司宁肯把大把的现金低效率使用，也不将多余的现金分给股东，就算是公司高盈利，对股东又有什么现实意义呢？

    3、A股的人造成长股有巨大的杀伤力。很多机构言之凿凿的“成长股”是地道的假货，这类成长股很多没有什么长期竞争优势，良好的财务绩效往往是短期的、暂时的，对这类公司的估值要百倍谨慎，稍一不慎，容易挨了“戴维斯双杀”的暗箭。

    4、最根本的是，我觉得成长股的投资并非价值投资的本意，“成长”更不是价值投资的本质。我觉得真正的价值投资的养料来自格雷厄姆，费雪式的成长投资并不是真正意义的价值投资。巴老后期的投资对象转为超级明星股，更多的是因为伯克希尔特殊的商业模式和后期资金越来越庞大。但是安全边际仍是价值投资至高无上的法则。

    巴老早年的合伙企业13年的投资，是地道的“烟蒂投资”，但是这13年来，巴老年复合收益率为30%，大大的超出了同期指数收益率，而且其收益率波动的标准差低于同期指数。这证明，价值投资的本质仍在于格雷厄姆的投资原则。

    A股的投机性极强，06年、07年这两年，蓝筹股被炒到了难以想象的地步，犹胜于美国当年的“漂亮50”行情，不少成长股是伪成长股，真正的成长股很多目前仍是高估，没有任何的安全边际可言。而且很多成长股很难分析，不确定性很强。

    相反，有不少一般的股票里面完全可能有金子，我将逐步尝试“反向投资”，以竞争优势为依据，对不同的公司尝试用资产价值法、盈利能力价值法、成长价值法进行估值。我相信，价值股是能超越市场的，而成长股则很难做。A股所谓的好公司就那么多，难以提供像样的安全边际；而普通的股票里面，已经慢慢出现了一些价值股，有些价值股完全可能成为明日的绩优成长股。价值投资，最要紧的原则就是“只买打折的股票”。大家一哄而上的找明星股，成长股的收益率反而未必高，弄得不好还容易投资失败。

    总之，我相信熊市的这几年，不少蓝筹股仍将走上漫漫的价值回归之路，而相反冷门的公司里面慢慢出现了价值股。尽管在行动上我绝不放过能把握的成长股，但专注于价值股仍是我的首选。

     豹豹于2008年8月10日清晨