原文未见，补缺。

http://blog.donews.com/michaelchen/archive/2010/04

上一节，回顾完去年在2008年年报出来后，笔者对业绩的预测，并与2009年该公司的实际成绩表做比较。演示如何通过分拆年报，监察公司管理层经营。投资者不仅仅简单看每股盈利的数据，而更要看到这盈利的来源，并还原到公司运营本身去。笔者继续更新了2009年4月那一节的数据。如下表：

可以看到，2009年，布和衬衣的产量实质上是继续上升，说明公司仍在扩产经营，而整体营业收入反而略为下降，乃是因为第一季度产品降价趋势的持续影响。全年营业成本下降，则完全得益于棉花价格的下降及公司的及时囤货，使得下半年利润暴增。而整体上看，布匹和衬衣的成本、单价、毛利率几乎非常接近于2005年。但产量比5年前，几乎翻了一翻，因此，对应毛利、净利几乎同时也随之翻了近一翻。（毛利增加了77%，净利增加了81%）。这说明过去这个

周期，整体产品的边际利润率并没有因为扩产而下降，利润拉动，完全来自产能增加。

也即是说，如果期间没有股本扩张这个举动，投资者持有满4年，以市场合理估值价（买入-卖出）估算，可收获约年16%的复利收益，非常可观。只是因为股本数目的变化，才使得每股盈利到2009年变成0.573元。由于2007年股本分拆，再加上增发是在2008年12月进行，资金虽然于2009年才能到位并逐步被公司利用，但股本扩张的举动，却计入2008年，如果不计摊薄，2008年的每股盈利是0.6元。因此，少数不懂计数的投资者，便看到每股盈利从0.6元变成0.57元的下降。但实际上的2009年公司的整体盈利，比起2008年是上升了。

整个盈利模式，便是在保持边际毛利率大致不变的情况下，通过扩产来增厚盈利，同时，由于专注主业，更可以发挥“干中学”，积累知识经验，精益求精，降低成本，从而提高效益。一些券商分析员从2006年开始，便开始发表“产能扩张不能持续”的看法，这被上述数据证明是错误的，长期上看，边际利润确实会随着规模扩大而下降，因为需求迟早会饱和，这是经济学的需求曲线向下倾斜的基本假设，但是，分析员没根据具体产业结构进行分析，盲目下判断，便是读死书的行为。

如同笔者在第十一篇《人工薪水与战略路线》所为该公司厘定的战略路线：整体上，中国色织布行业的全球战略，便是和高端的外国人比薪水便宜，而和低端的竞争对手比资本、管理组织优势。“鲁泰公司所应遵循的战略路线，便是应不断承接欧美日的技术转移，而拉开和其他新兴工业国家的距离。”这几乎是中国所有制造业的赚钱模式。在这个承接过程尚未完成之前，企业仍然大有可为，奢谈转型，为时尚早！

笔者当时指出：“国内分析员对色织面料以及鲁泰公司的战略判断，或者没有仔细去研读财报，去考察管理层应对经济环境的博弈之法，认为经济环境恶劣影响业绩，因此调低盈利预期，或者看不到竞争过程需要将盈利积累起来或者募集新的资金以投资引进新的机器和技术，误认为仅仅是简单的靠人工优势扩大规模，依靠资本投入不可持续，又或过度强调公司所披露出来的技术专利，却看不到实际上，技术仍然必须被整合在工艺和机器中，而整体的工艺机器水平引进，才是真正造成一个新面貌的根源。有些则强调对内销的重视引起战略转型，但却没有看到，实际投入仅仅是2亿，占公司总资产不到3%。说到底，均是分析员缺乏生意头脑，看不到真正的竞争要害所在。”

笔者强调，估值基于未来盈利为基础，而未来的盈利，则是基于企业的生意模式之上。直到2009年，鲁泰的布匹和衬衣边际毛利率依然保持而没有下降迹象，意味着未来该公司的赚钱模式，依然是靠扩产、降低成本获得规模效应而保持利润增长。公司在2009年募集了3亿元开店，若果成功，是一惊喜，股价可以看高一线，不成功也无损于盈利。因为其原有模式仍然赚钱中，无须慌张。

要扩产便需要资本，资本的来源，不外来自留存收益增大股本、增发扩股、向银行借贷、发债等数种行为。这数项行为各有优劣，对股东影响也不同。截留留存收益意味着减少分红，而且所获得的资本是逐年的现金流慢慢积累，未必刚好够一时之用。而增发扩股则可以选择合适时机一下子大量获得资金，快速上马赚钱的项目。银行借贷，长债短借，遇见高速变动时期，则易出现现金流断裂风险。企业管理层需根据现实情形合适利用财务杠杆，由于经济周期是一波波的波动，因此，上述各种方案中，选择合适时机增发，是一能够快速抓住良好市场机遇的做法。

2005-2008年，企业处于高速扩产中，由于股市受制于国有股减持问题，无法增发扩股获得资本，企业便一方面减少分红，另一方面则加大向银行借贷，导致资产负债率增加，利息成本大幅上升，长期来看，是将企业暴露在更多风险下，一旦遇见金融海啸，很容易出现现金流断裂问题，这一问题，应该是由代表股东的董事会，来监控管理层的稳健经营以降低资产负债率。

当股改完成后，企业可以顺利增发时，2008年，企业便在股市高位选择增发，从中可以观察到，管理层实际不喜欢2005-2008年间，借短债做长期固定资产投资，导致现金流长期紧缺的做法，而是采用通过高位增发股票获得本金，扩大生产获利，再通过分红而使股东回收投资成本的策略。

这本是一高明的选择，奈何增发需要证监会管制批准，一批半年不止，等到通过时，股市已经跌得七晕八菜，金融海啸袭来，产品市场变得不再明朗。因此企业增发的项目之一，女装织布也随之延缓。而增资开店一事，更成为不急不慢之事，未必需要在此时增发，剩下三个项目中：其中二个，15 万锭高档精梳纱项目、5 万锭倍捻生产线项目，实际上已经通过借贷或者其他方式偷步先行，增发只是用来填补旧数，再加上补充3亿流动资金。五个项目一方面无法获得预期数量的资本金，另一方面，却使得募得资金后，由于金融海啸导致市场前景不明朗和整体金融市场信用萎缩，使得这次增发，变成在2009年成为补充流动资金和降低负债率的行为。

这实际上是笔者不喜欢看到的局面，因为企业如果运营稳健，无现金流断裂的风险，适当使用财务杠杆，可以提高净资产收益率。增资如果用以补充现金流，便将摊薄每股收益。从资金成本上说，如果投资回报率高于资金成本，借债比扩大股本，更有利于股东利益，募集新资金却无法立即投资于高回报项目，只会降低股东实际回报。这实际上也是2009年年报出现的情况。如同在《2008年年报分拆》中，笔者指出，2008年底，公司直接将存货减值2，521万。这部分实际是将2008年的利润，放到了2009年中去。如果将这部分冲减回去，这两年的毛利增长率，便不再是毛利增长11.74%，而是只有3.3%增长。这部分增长实际上便来自企业增发所获得的现金被循环挪用，从而降低了利息支出的成本。因为其他的产品平均单价、成本、人工、产能，实际上和2008年相差无几。而股本的扩张，却使得略微增加的总利润，被扩大了17%的股本数目所摊薄，因此，造成每股利润下降。

当然，期望公司能在金融海啸的大背景下，脱颖而出，利润大幅度上升，并非很现实的要求。金融海啸的人心恐慌之下，很多企业运营者对前途变得很悲观，而不能良好决策。2009年年初，在4万亿出台以后，有做工业的朋友担心通胀来临，询问笔者意见，笔者建议借贷低息现金，囤积长期耐用存货，如金属矿物原料，但企业经营者或限于权责，多数抱不求有功，但求无过的心态，或缺乏必需知识及经济判断力，不敢逆市而行，或者管理层限于各种约束，不能快速执行非常规决策，错失良机，企业的经营能力高下，于此便一目了然。

金融海啸之下，全球大规模注水，到2009年上半年，股市已经快速回升，而商品市场也拾级而起，这种情况下，一方面，更应该囤积存货，二来则应加大低息借贷规模。根据中国银行数据，2009年，该集团发放贷款的平均利息为4.44%，比2008年的6.12%，足足低了168点子，整个中央政府更是鼓励放贷，债券利率低下。正是借贷好时机。

回头看鲁泰2009年的运营，做对了第一点囤积低价必需原料，但却没放大借钱杠杠。从经营上说，受金融危机导致的市场波动之累，公司在2008年底募集到的资金，实际被用于流动资金腾挪，并无完全投入到预想的项目中去，而2009年的业绩，实际上和2008年相差不远，算交了功课，但却未能完全发挥募集资金的作用。同时，在募集资本之后，鲁泰将借款规模减少到2005年的水平，但资产规模已经与当日不可同日而语，公司保留了大量现金，因此，整体负债比率极低。尽管企业负债运营杠杠更加健康，但却进一步降低了净资产收益率。同时，2008年实际上减少了分红支出，使得2009年积累了更多现金。

笔者从二方面观察其分红，一是留存收益比率，二是派出现金/净资产，事实上，2005年以后，公司整体的分红政策进行调整，留存比率提高到约58%。占净资产约7.7%以上。可以看到，2008年的分红金额，比起2007年虽然略有提高，尽管保持了约40%的分配比率，但如同笔者指出，该利润实际是被压低的，因此，派出比例和先前接近的情况下，分配出去的现金，实际上并没有随着实际利润增长。由于扩股作用，每股分红现金减少了，而对比实际净资产，分红比例更是大幅度减少。也即是说，2008年的分红，看起来维持比例不变，实际上更多被截留下来，以备不时之需。

但到了2009年，情况又不同了。上一年，公司因为考虑到金融海啸前景，保留了更多现金以抵抗风险，现在金融海啸已经过去，又开始慢慢恢复到前期的水平，作为新一轮企业周期的起点，上一轮的末尾，企业留下了大量低价的原料，可以保持新一年利润的增长，而当市场陆续恢复信心，经济前景明朗的情况下，企业又开始步入新的扩产周期，过剩的现金将慢慢转成机器等固定资产继续扩产，在这种情况下，分红又将慢慢恢复到原有的水平，因此，2009年的分红，每股0.25元，实际意味着管理层觉察到2010年盈利已经有保证，现金流充沛，而2011年盈利可能更高，因此开始着手恢复较低的分红水平。但由于2008年分红基数过低，因此，只能适量提高分红金额，从6.35%这个比例看，无论以过去多长周期，3年、5年、8年的平均周期来看，仍然是过低，相信2010年年报出来时，会继续提高这一比例，达到净资产的7%以上，从这一角度估算，2010年年报的分红，每股将达到0.3元。比2009年增长20%，比2008年增长50%。

因此，可以来回答一开篇笔者所提出的问题，“公司是否增长见顶，才大幅度提高分红”，事实并非如此，事实上2008年由于金融海啸，公司募集的资金未能完全用于扩产投资，现金流充沛，而保留的留存收益过多，因此，2009年尽管利润较之2008年无大幅度实质增长，却将2008年未分出的红利慢慢提高分发出去。2010年的利润，会比2009年增长14%，达到0.65元以上，届时，分红继续提高到每股0.3元以上。

从公司的运营可以看到，陆续剥离布匹和衬衫外的其他非主营业务，集中扩张生产产能，同时，公司趁着加息周期尚未完全开始，继续扩大借贷杠杠，提高资产负债比例，因此，新一轮的扩产周期由此开始。市场分析员调研认为公司短期不再扩充，完全是看不透公司的运营。正如笔者前面所指出，整个盈利模式，便是在保持边际毛利率大致不变的情况下，通过扩产来增厚盈利，同时，由于专注主业，更可以发挥“干中学”，积累知识经验，精益求精，降低成本，从而提高效益。

新一轮的扩产周期，一方面使用2008年底募集的资金，一方面加大借贷，到2010年底—2011年间，总资产将达到75-80亿左右的水平，净资产约43亿，资产负债率45-50%左右，净利润超过6.5亿，分红超过0.3元/股。这个负债比率仍然非常健康，可以继续支持企业未来数年扩产到总资产100亿左右的水平。