廖理（清华大学五道口金融学院常务副院长）：下面有请中国银行业监督管理委员会副主席、清华大学五道口金融学院理事王兆星先生做主题演讲。

    王兆星：大家好！非常高兴，也非常荣幸，我以一个五道口兼职老师和理事的身份再次被邀请参加今天的全球金融论坛，并以这样一个身份做一个简要发言，所以我今天的发言和我的工作职务没有任何关系，希望大家不要对号入座，不要有太多的联想。

    我记得一位科学家说过：“你给我一个支点，我可以撬动整个地球。”当我们面前摆着一块巨石，我们想把它挪动、想把它挪走，光靠人力来抱、来推都是无济于事的，但是你可以通过一个强有力的杠杆把它动摇、把它推动。当我们要建设一条高速铁路、高速公路的时候，我们需要一笔非常巨额的投资，而且需要一个很长的时期来建成。我们没有这样一次性的巨额资本的积累，但是我们可以通过最初以一定比例资本的投入，以未来的铁路、公路的现金流作为质押，我们就可以借到、融到这笔投资所需要巨额的资金，我们就可以完成这条铁路和高速公路的建设，为经济的发展提供强有力的支持。对于一个刚刚毕业的、刚刚就业的大学生和刚刚结婚的年轻夫妇而言，他们非常期待有一幢自己的住房，但是他们没有足够的积蓄，如果他们有一笔最初的首付，有未来的收入，以及把房子作为质押，就可以从银行贷款以分期付款的方式提前获得这幢房子，拥有这幢房子的居住权、使用权和所有权，这就是杠杆的作用。

    我今天要跟大家讨论、交流的题目是跟大家交流一下金融杠杆的功与过、是与非。

    当前这场金融危机之后，一个应用频率很高的词大家都会听到，即“高杠杆”、“去杠杆”。我今天说的金融杠杆有两方面的含义：首先从广义来讲，应该包括所有的金融方式、金融手段、金融工具、金融价格的总体，甚至是整个金融资金的总体，既包括直接金融、也包括间接金融，既包括传统金融，也包括新金融，这是一个非常广义的金融杠杆。同时还有一个很狭义的金融杠杆，就是一部分一定比例的资本，这些资本也可能包括保证金、准备金、抵押品等等，以这样一个最低比例的资本金来撬动成倍的负债最后取得数倍融资的数额，来支撑更多资金的供给总量。以下讲的内容可能有些是从广义的金融杠杆来讲的，有些是就狭义的金融杠杆来讲的，而有的是兼而有之的。

    第一点，我们不能否认金融杠杆在现代经济当中神奇的功能。

刚才晓灵院长已经提到欧美的经济发展史、工业革命史以及今天成为发达的市场经济，这里面都有金融杠杆巨大的推动。发展中国家的经济起飞、经济奇迹的取得以及背后都有金融杠杆神奇的推动，这种金融杠杆的神奇作用大到整个产业革命、经济结构的调整、产业的升级、科技的创新以及整个经济的高速增长，都离不开金融杠杆的推动。大到国家整个经济建设，国家整个结构产业调整升级，再到企业固定资产的投资、技术的改造、扩大再生产，小到每个人住房的购买、消费的实现，这里面都具有金融杠杆神奇的作用在发挥。如果金融是现代经济的核心，那么金融杠杆就是推动现代经济高速发展巨大的推动力。

    第二点，金融杠杆具有其神奇的功能，但金融杠杆的功能不能被“神化”。

    这个“化”既有话语权的“话”，也有化学的“化”，两个概念都有。毋庸置疑，金融杠杆在现代经济发展、产业革命、产业升级，也包括经济的起飞过程当中它的神奇的功能，但也必须看到金融杠杆也是一个双刃剑，对这次发生的金融危机有很多的原因，但不可否认其中一个很重要的原因就是高杠杆的结果，是高杠杆惹得祸。

    在危机之前，在一种宽松的低利率的货币政策之下，在一种流动性泛滥的环境之下，国家在进行高负债、高杠杆，企业也是在高负债、高杠杆，银行也是在高负债、高杠杆，个人也是处于高杠杆、高负债，个人借债消费，企业借债扩大生产，银行也是用高杠杆来放款，包括其他的“影子”银行都是一种高杠杆的方式在运作。高杠杆在失控的情况下，最后就形成了金融的膨胀、金融的泡沫，乃至最后的金融危机。

    在危机之前，按揭再加按揭，杠杆之上再加杠杆，证券化之上再加证券化，成为司空见惯，最后都导致了金融泡沫的形成，最后引发了金融危机。而金融危机之后，就重新开始了一轮新的去杠杆的一个进程。国家去杠杆，银行在去杠杆，企业在去杠杆，个人也去杠杆，而去杠杆的最后结果就是经济的萎缩、经济的箫条，银行放贷能力的萎缩、企业借贷能力的萎缩、失业的提高，最后使经济陷入衰退、复苏乏力、复苏缓慢。

    因此，金融杠杆作用无限，但金融杠杆不能被神化，金融杠杆加杠杆的兴奋随之而来就是去杠杆的痛苦。

    第三点，金融危机之后，新一轮的国际监管改革最重要的内容之一就是提高资本，加资本、降杠杆，提高资本的质量，提高资本的重组水平，不仅要提高最低资本要求，而且要提高在最低资本之上还要加储备资本、还要加反周期资本、还要加系统重要性的附加资本，以及最后提高整个全球系统性重要金融机构总的资本水平。提高风险加权资本的同时也提高了资本的杠杆比率，这所有做的一切实际上都是在提高资本的水平，降低社会负债的杠杆水平，来提升整个金融体系乃至社会抵御风险的能力、抵御危机的能力。

    第四点，鉴于此，我们必须要同时加强宏观审慎的监管和微观审慎的监管，来建立更加科学、更加有效的利益周期的宏观调控体系。无论从微观还是从宏观，都要有效地控制金融杠杆的水平，对企业、对银行、对其他金融机构都应该适度控制杠杆水平，而对于整个经济来讲也要控制整个杠杆的水平，来防止金融泡沫的形成，防止金融危机的发展。

    最后总结起来，1、在现代经济中，金融杠杆可以大有作为；2、金融杠杆必须运用适度才能够远离危机；3、不论对金融宏观调控者还是对金融监管者来讲，往往最难的也就是如何把握、如何控制金融杠杆的最佳水平，这也是我们宏观经济的管理者和金融监管者所面临最大的挑战。

    主持人：您最近的一些研究或者做的哪些方面的事情？

    肇越（致富集团首席经济学家、香港致富证券研究院院长）：最近做的比较多的可能是跟刚才银行的嘉宾他讲的有点类似，就是在研究，一个是传统宏观经济的分析框架，稍稍有一些问题，就是说传统宏观经济分析框架主要是对于增长部分的研究，GDP都是一个阶段的流量、增量，实际上在现代经济里边，存量的部分越来越大，比如说像房产、股票这都是存量，从发达国家来看，存量远远超过了留量的部分，比如说像美国仅仅基于家庭的金融资产，现在大约是85万亿左右，在GDP里只有10几万亿，所以像在2008年金融危机的时候短短几个月里面，仅仅居民家庭的损失就接近了14万亿，就是当年全美GDP基本相等，就是说从80年代来看，全球的主要金融危机是由于存量这部分资产出现问题，就是金融资产价格急剧下跌导致全球性的金融危机，所以这样研究，中国到今天也是越来越面临这样一个问题，比如说中国房屋的价格，非常巨大，如果房价真的要下跌的话，可能它会对经济产生很大的冲击。由于股票市场一样，现在股票市场市值会急剧的膨胀，现在往上涨的时候是没有问题的，财富效应大家都蛮高兴的，但是如果真的要出现调整的话，会出现巨大的影响。

    创业板的事情，实际上可能是沪港通之后，因为当时一些上市公司，咱们这边有一个180，香港的，对咱们中小板和创业板没有对香港开放，香港这边它的小型的一些公司也没有开放，现在可能申港通很大程度会对接国内的中小板和创业板，这边可能是香港的一些小的公司，尤其在沪港通的时候，他们在香港曾经说过，在短期内会导致香港市场出现问题，就是内地市场的一些特征会在香港有体现，现在看是这样的。在申港通之后，可能这个现象会变得更加双向一些，因为一方面就是说，在香港的小公司股票风险非常大。沪港通之后活跃的都是内地的H股公司，香港本地的公司影响并不是很大，前一段时间我们看到香港市场有一些活跃的时候，香港本地的比如说汇丰这些当地大的企业并没有什么明显的价格太大的上升或者下降，在申港通之后可能这一现象会有所调整，就是说香港本地的一些盘面比较小的公司可能会突然之间变得比较活跃，反过来可能在香港、深圳这边来看，我们的创业板、中小板总体来说很难引起香港投资者的兴趣，因为香港投资者一般他更喜欢一些大盘蓝筹，因为他投资的目的主要取得股息，国内的创业板我们从整体的业绩来看没有表现出高成长性，只是叫创业板，按说创业板它的业绩应该有很高的成长型，但是看不出来，特别公司有，但是整体上是没有的，对于香港的投资来说应该是不会太感兴趣，申港通可能是这样的。

    主持人：沪港通呢？

    张慎峰（致富集团首席经济学家、香港致富证券研究院院长）：沪港通已经做了很长时间了，应该没有影响了，但是可能比较大的另外一个意义就是说，沪港通之后又做了申港通，从沪港通的大盘、中小到申港通的小盘，我们看到的是内地的资本市场和香港的资本市场进行一个全面的对接，全都通了，这可能在于资本市场国际化层面上看到的意义更大一些。