􀁺 医药流通行业是连接医药生产和零售终端的重要环节，业务模式主要包括分销和零售：1、分销业务为主，其中纯销业务的毛利较高，未来比重有望进一步提升；2、底价代理制是目前药品销售的主流模式，但拥有终端品牌和学术推广能力的公司多采用团队制，药价管理办法的出台或促成行业竞争模式的转型。

 

􀁺 从国内政策看，政策改革为医药流通产业发展提供保障，逐步引导行业集中化、规模化：1、流通改革主题：“开放”-“严查”-“探索”-“整合”；2、集中招标政策变化：7 号文件带来的“省级大招标”和“两票制”；3、反商业贿赂加强：传达的是政府改革的一种决心。

 

􀁺 政策改革可能带来的变化：1、地方垄断和保护将有望被打破，市场份额集中度大幅提升，未来可能形成以国药、上药、九州通全国“三甲”外加“二线”优质龙头企业并驾齐驱的局面；2、医疗终端的纯销比例有望进一步增加，规模化导致配送成本下降，行业盈利能力有

提升空间。

 

􀁺 在医药工业稳步增长、政府投入持续加大的利好下，我国医药商业市场总量呈现稳定的增长：2001~2009 年行业复合增长率达到13.5%，其中2009 年市场总量达到5,050 亿元，预计未来产业能够保持10%的增速。但行业集中度低，1.3 万家分销企业中超过50 亿的企业只有11 个，前三家的总市场份额约为20%。

 

􀁺 从国外经验看，医药流通行业整合趋势是：美国目前市场前三家总份额在90%以上；日本在过去10 年前三的集中度从19%提高到73%。由于壁垒性不高，行业竞争激烈，药价政策的限制又使得行业的盈利空间缩水，除了比拼成本，似乎找不到更好的生存方式，规模化趋势是大家共同的认识，最后市场份额势必集中到几家全国性或者区域性龙头企业，这是一个用时间去换空间的过程。

 

􀁺政策性的组合拳（十二五规划+新医改+7 号文件），有望成为此次行业整合进程的加速器。预测：到2012 年，上药的扩张速度将是最快的（实现市场份额翻倍），国药市场规模可能接近千亿（达到国家十二五规划目标），前三的市场集中度将从目前的20%提升到30%以上。

 

􀁺 在整个医药流通行业大洗牌的背景下，我们将遵循两个逻辑寻找A股市场的投资标的：享受全国范围内的整合进程：上海医药、国药股份、九州通；省级招标政策的直接受益者：一致药业、英特集团、华东医药。重点推荐：上海医药、国药股份、一致药业。

 

根据药品流通终端客户的不同，我们可以将医药商业的业务模式简单分为分销（终端客户主要是医院等医疗机构）和零售（终端客户是个人）。

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目前医药分销企业的经营方式主要有两种：纯销和批发业务。由于纯销业务的配送费率较高，毛利空间往往更大；下游直接面对医院，应收账款周转时间较长，期间费用也会更高，因此纯销和批发业务在利润率上处于差不多水平。

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对于上游药品生产企业来说，目前我国医疗市场上的药品销售模式主要有两种：底价代理制和团队制。由于医疗机构药房占据了80%以上的药品零售市场份额，而在整个医院市场中，约有70%的份额又是由药品流通企业通过底价代理制的方式销售，另外30%份额则是由药品生产企业通过自有的专业团队进行推广销售。

对于药企来说，这两种销售模式拥有各自的优势。由于目前我国药品市场上绝大数属于仿制药，特别是对于既无品牌又无学术推广能力的处方药生产企业来说，底价代理制成为了目前我国药品市场销售的主流模式。

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我国医药商业市场总量呈现稳定的增长：2001~2009 年行业复合增长率达到13.5%，其中2009 年市场总量达到5,050 亿元，同比增长8.0%。预计未来产业能够保持10%的增速。
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1、国药股份（600511）

产品：医药工业（麻醉药）+全国医药流通

财务：2010年营业收入59亿元,同比增长14%（商业57亿同比增长14%，工业1.6亿同比增长22%）；净利润3.1亿，同比增长37%（扣除非经常性损益后净利润增长24%）；

估值：2010年每股收益0.65元，现在价格21.8元，2010PE为33倍；

关注：

（1）整合预期：国药集团承诺5年内解决与大股东同业竞争问题，国控回归A股的平台；

（2）参股宜昌人福，麻醉药高速增长：麻醉药监管政策，麻醉药市场增速加快，国药是麻醉药一级分销商之一，市场份额90%；参股上游麻醉药生产企业宜昌人福，10年宜昌人福投资收益4500万，同比增长95.6%；

（3）毛利率为8.81%，同比略微下降0.09%；从2007年开始，综合毛利率便呈缓慢下降趋势，主要是由于基本药物制度和药品招标制度等政策导向将使药品消费结构继续向中低端倾斜，对医药流通环节产生不利影响；

（4）医药商业：收入57亿，增13.76%，毛利率8.19%，减0.12%；做大做强纯销业务、做深做透麻药特色流通领域、利用好医药进口保税平台加强医药分销总经总代业务；

（5）医药工业（国瑞药业）：收入1.6亿，增22%，毛利率40.81%，减1.23%；产品主要集中于抗生素和心脑血管两类市场需求大的品种；国瑞医药计划实施“退城进园”的整体搬迁项目，2013年实施投产。

评价：未来差不多能保持15%的收入增长和25%的利润增长；唯一的差变驱动力在于国控的A股回归，但是整合难度较大，持续关注；

 

2、上海医药（601607）

产品：医药工业+医药商业

财务：2010年营业收入374亿元，同比增长20%，净利润13.68亿，扣联华影响增长46%；

估值：2010年每股收益EPS0.69元，现价格20元，29倍2010市盈率；

关注：

（1）中信医药11年全年并表情况；（预计中信医药11年净利润1.5亿元，贡献EPS0.08元）

（2）医药工业：2010年制药业务收入80.8亿元，同比增长10%。其中化学制药收入27.4亿，同比增长13%；现代中药收入26.7亿，同比下降2%；生物生化制药收入10.8亿，同比增长31%；原料药和中药饮片收入6.8亿，同比增长22%。销售过亿产品19个，其中乌司他丁和头孢曲松钠收入超过4亿元，丹参酮IIA和羟基氯喹收入增长超过30%。

（3）医药商业(分销+零售)：收入291亿元，同比增长23%，毛利率8.57%，下降0.28%；

（4）医药分销网络延伸至华南和华北：2010年实现医药商业收入291亿元，同比增长23%。其中分销业务收入273.7亿元，同比增长24%，零售业务收入17.3亿元，同比增长13%。并购广州中山医药，进入华南地区，成为广州领先分销企业；并购中信医药、北京爱心伟业，取得华北地区分销网络突破；收购福建省医药、山东商联、众协药业医药，进一步充实华东，基本完成全国布局。商业份额稳居全国第二。

（5）期间费率：经营性净利润增速远超收入的主因是在庞大收入规模上期间费率下降1%；

评价：上药系整合完成后处于全国扩张阶段，看好外延收购扩张带来的并表业绩增长效应；未来30%持续性增长是大概率事件，接近30倍PE的价格还算好；

 

3、九州通（600998）

产品：民营医药流通

财务：2009年销售收入190亿元，净利润为3亿；（净利率约1.6%）（2010数据？）

估值：乐观计算2010年每股收益0.40，现在股价15元，38倍2010PE；

关注：

（1）主要是第三终端配送，OTC产品占销售总额的41%。短板是第一终端市场的纯销业务，品种集中于普药制约九州通进入中高端医院；

（2）市场份额4.1%；过去三年销售收入复合增长21%，净利润复合增长37%（净利率从07年的1.15%提高到2009年的1.48%）；

（3）快批、快配的模式会快进快出、现款现货和低成本，可以在较低毛利率下获得不错的净利润（应该是周转率做的好）；毛利率5.9%（低于国控、上药的8%），净利润率1.6%；

（4）作为民企在“基本药物配送资格”争夺中不占优势（在北京就被干掉了）；

评价：九州通已经有全国的网络，而且快批快配模式效率较高，但是医院市场的空白制约未来增长，作为民企“基本药物配送资格”存在劣势，关注外延并购扩张情况；

 

4、华东医药（000963）

产品：浙江医药流通和免疫抑制剂+ 糖尿病药+消化道药

财务：

估值：预计2010年每股收益0.80元，现价格28.5元，2010PE为36倍；

关注：

（1）浙江医药流通龙头：杭州的销售收入占比90%，经获得了浙江省基本药物的配送资格；

（2）中美华东：华东医药持有中美华东75%股份，产品环孢菌素原料通过了欧盟COS认证（国际原料药市场的“通行证”），有效期限5年。中美华东09年营业收入12.16亿元，增长16.70%；净利润2.42亿元，增长20.64%。2010年上半年营业收入6.92亿元，净利润1.43亿元，对公司的利润贡献为1.07亿元（1.43*75%），占华东医药当期净利润1.59亿的67.30%。（7成利润靠中美华东）

（3）糖尿病药：阿卡波糖（卡博平）预计2010年销售额将超过3亿元，已顺利通过美国FDA认证，降糖口服用药市场占有率第一（2009市场占有率14.7%，对手是拜耳的拜唐苹）；09公司开始 “年产十吨阿卡波糖”项目。2010年12月中美华东受让华东医药集团生物工程研究的吡格列酮二甲双胍片和伏格列波糖原料药及制剂产品新药技术。吡格列酮二甲双胍片是一种新型用于治疗2型糖尿病的复方口服制剂。伏格列波糖是新一代α-葡萄糖苷酶抑制剂，能延缓糖类的消化和吸收，以改善餐后高血糖。

（4）百令胶囊：医保适应症限制，只能在医院使用医保报销，无法在药房使用医保，OTC渠道占比约10%。推出 0.5克（70多元）规格布局可报销的医院市场，2011年销售占比将达到40%；0.2克规格（30多元）投放零售市场。目前还有1/3左右的城市没有招标，预计百令胶囊2010年销售3.7~3.8亿元，2011年可达5亿元（30%+），未来5年计划实现年销售10个亿。产能扩张（短期依赖大规格、缩短发酵周期和赛思平厂区改造，未来看融资扩产）和价格策略（新规格在新地区的中标价格有所增长）可保障未来两年实现30~35%的销售增长。

（5）他克莫司：销售处于上升期，他克莫司(FK506)由于部分省市补标和二次议价等问题，导致2009、2010年销售无法放量，处于市场铺设阶段。2010年完成销售3000多万(只在全国1/3的城市卖了大半年)，2011年预计销售7000-8000万。主要竞争对手还是藤泽，销售规模7~8个亿。终端售价藤泽1488元一盒，华东便宜约200元（1288元）。

（6）免疫抑制剂：国内最知名的免疫抑制剂药企，完备的免疫抑制剂产品线（新赛斯平、赛可平），营销过程中发挥协同效应，在免疫抑制领域不同的产品面对的主要竞争对手均不同；器官捐献的瓶颈得到突破,免疫抑制市场将呈现爆发性地增长。

（7）2011年上半年力求解决股改问题,下半年推出融资计划。股改解决具体方案尚未确定。

（8）收入医药商业占80%，工业占20%，利润商业25%，工业75%；

评价：医药商业和医药工业两条腿走路，利润上工业占比较大，而且主要利润来源中美华东，未来业绩依赖于环孢菌素原料未来的增速；依然关注浙江省内医药商业的扩张情况以及糖尿病新药和免疫抑制剂的发展情况，未来会维持30%的增速，35倍PE相对于其他医药流通企业稍微贵点；

 

5、英特集团（000411）

产品：浙江医药流通（华东医药之后浙江第二）

财务：英特药业（持股50%）09年营业收入50亿元，同比增长24%；净利润6000万元，同比增长51%。（10年情况？）

估值：每股收益0.1381 (10三季)。假设10年0.18元，现价10.5元，10年PE为58倍；

关注：

（1）1500万增资扩股衢州海斯医药（49%）；

（2）3000万投资控股温州供销51%股权；温州供销09年、2010年1-6月净利润分别为727万元、792万元。（10年利润翻番）

（3）1500万增资宁波英特物流； 增资2850万提高宁波英特物流注册资本到3000万元，

用于沿海仓储物流库项目土地资源的获取。同意宁波英特物流出资不超过3000万元在宁波慈溪地区购置土地，作为沿海仓储物流库项目用地。

（4）英特三年规划(2010-2012年)；

评价：内生及收购导致规模扩张，未来发展潜力大；50多倍的估值稍微高点，建议40倍以下介入；

 

6、一致药业（000028）

产品：两广医药流通+头孢+止咳+ 胃药+单抗体

财务：2010 年营业收入131亿，增长19%；利润总额3.40 亿元，较上年增长30%。其中，分销事业部完成主营业务收入114亿元，较上年增长20%；实现利润总额2.20 亿元，较上年增长51%。制药事业部（不含深圳中药）完成主营业务收入15.74 亿元，同比增长15%；实现利润总额1.60 亿元，较上年增长35%。

估值：2010年每股收益0.91，股价29元，约32倍2010PE；

关注：

（1）是否会成为国药的工业平台，工业资产的注资预期；

（2）医药流通行业的整合，两广的区域医药流通龙头；2010年公司收购了湛江天丰医药、南宁医药、深圳延风医药、梅州新特医和惠州众生药业；

（3）头孢药的产能扩张；苏州万庆头孢原料药产能从160吨扩大到600吨，2011年新增产能将逐步释放。致君制药的二期工程2012年下半年投产，产能从4亿片放量到10亿片；

（4）胃药和单抗体上市日期以及对业绩的影响；

（5）据说2015年要达到500亿产值；

评价：一致药业是我看好的一个企业，医药流通依靠着国药的背景持续扩张，工业上头孢产能扩张，品种上增加了胃药和单抗体，未来三年能持续保持30%多的增长。股价看现在不算贵也不算便宜，如果有多余资金可以扔里一些；

 

7、南京医药（600713）

产品：江苏、安徽、福建医药流通龙头

财务：2010年 净利润不超过2300万，同比下降50%；

估值：2010EPS不超过0.067元

关注：

（1）预计10年江苏、安徽、福建贡献收入分别在90亿元、30亿元、28亿元；

（2）药房托管：08、09年药房托管占商业收入的比例分别为6%、8%，10年有望提高到9%（15亿）以上；已拥有医院客户近300家，毛利率接近10%；业务具有较大的弹性，一旦和鼓楼医院、省人民医院等大型教学医院签定合同，将实现跨越式发展。

（3）费用负担沉重：10年业绩下降的主要原因是财务费用和人工费用的增加，计提部分商誉减值准备以及新并购子公司业绩未达预期目标；09年管理费用和销售费用合计7.24亿，财务费用1.12亿。管理费用和销售费用的接近一半都是人工成本，主要是并购带来的人员冗余。

评价：沉重的三费让南京医药扩张却不赚钱，这很难让南京医药和优质公司搭上边，对于这种三费费率增长造成的利润下降很容易造成一个企业从根上开始烂掉，即使注资也是无底洞，不在我的理解范围内，所以不予评价；

 

8、嘉事堂（002462）

产品：北京医药流通（第二大社区医院分销商）

财务：2010年上半年收入6.14亿元，同比增长19%；净利润2545万元，同比增长63%；

估值：

关注：

（1）医药零售：北京规模最大的直营连锁药店网络（连锁门店171家）；

（2）医药批发：10亿以上规模，属于北京地区第二集团；主要服务于社区医院、二、三级医院、药店；

评价：北京二流医药流通企业，不知道估值水平如何，但是在北京地区很难和北药、国药、上药竞争；

 

9、桐君阁（000591）

产品：川渝医药商业

评价：壳公司看不懂