作者：三尺寒（肖磊看市特约作者）

就在10几天前，中国央行宣布将于4月25日下调绝大部分金融机构的存款准备金率1个百分点，直接释放1.3万亿人民币流动性，去除偿还中期借贷便利（MLF）的9000亿之后，市场将获得净投放4000亿人民币的规模。

这本是市场资金面的一个重大利好，可实际在货币拆借的短期市场上，却出现了利率短期快速飙升的现实。上海银行拆放隔夜利率一度飙升至于15%以上，而国债逆回购中短期的1、2、3、4、7日利率大幅飙升，一度突破10%，即使稍有起伏，但近几日均保持在7%、8%的样子。

显然，这种资金市场上的短期利率飙升，是“钱紧”、“钱荒”的表现，也是中国A股在本周持续低迷的主要原因之一。可25日时，净投放的4000亿已经如期进入市场了，为何没有压低短期的资金拆借利率？

从国际上看，近期美国国债收益率的飙升，是造成国内人民币短期流动性骤紧的主要原因之一。美国2年期国债收益率一度上涨突破2.5%关口，而10年期美债收益率更是突破3%的心理关口。美国10年期国债收益率，被公认为全球金融资产定价的锚，它的上涨，表明全球利率水平的整体上行。

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同时，美元已经进入加息周期，在防范通胀预期的同时，也在主动抬高实际利率水平。这就造成了非美货币与美元利率之间的利差在不断缩小。如中国10个期国债收益率保持在3.65%附近，与美国10年期国债相比较，利差已经由原来的1.5%以上，缩小至0.65%左右。而短期国债收益率上涨速度和幅度则更为明显。

在这种情况下，中国的商业银行将面临较大的资金揽储压力，而各家银行也在近期纷纷调高了大额存单利率水平，甚至一度达到40%——50%的上浮。目的，就是要尽量保持人民币存款对美元存款的利率优势，实现人民币存款量的满足。

美元利率走高，已经开始对美元的短期上涨形成支撑力。这在一定程度上也造成了中国美元资产的外流。而这种外流不是直接的美元出逃，而是贸易顺差的减少和外储备规模的萎缩。而中国人民币发行的量的主要参考之一就是贸易顺差所制造的外储兑换，如果这一途径快速减少，势必会造成人民币货币M2供给增速上的继续回落，因此，即使人民币对美元做出主动贬值操作，也没有跟上短期内美元的升值步伐。原因，就是人民币的实际供给增速要弱于美元，从而造成了短期内的“钱紧”、“钱荒”。

对比港币所应用的与美元联系汇率制度，港币受美元升值压力制约，要被迫抛售美元购入港币以维持联系汇率，这是也是在主动跟随美元的实际利率水平走高。

从国内来看，一方面是4月缴税期的因素，但更主要的，我们认为是居民杠杆率的飙升，以及货币类基金规模的急速扩展。当前，中国居民杠杆率仍然在以每年25%以上的增速在扩张，居民债务规模已经超过GDP总量的50%。现实生活中，中国居民人购房、购车、购物等主要消费上，所使用按揭债务，银行分期还款、信用卡延时支付的比例越来越大，这必然会造成银行体系的流动性趋紧。

而货币基金的规模正在逐渐超过活期存款的规模，居民将留存于银行账户内的短期可用资金转换成货币基金备用，这也会增加银行的实际存款规模压力。

正是这些因素的综合，造成了我们当前所面临的“钱紧”、“钱荒”的局面。短期有利的一面，是可以适度压低通胀预期。但不利的一面是抑制了货币在实体经济中的流动效率，对投资、生产、消费等均不利。因此，在五一小假过后，我们认为央行还将继续开展适度宽松的货币政策操作，以满足市场对货币流动性的需要。同时，监管部门也将进一步限制场外非银行金融杠杆业务的规模，以行政的手段，来实现货币流动性的适量满足。

文/三尺寒

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