英策咨询

      安源实业股份有限公司（600397），主营业务为煤炭采掘、浮法玻璃生产、玻璃深加工研发与生产以及客车制造。公司于2002年7月在上交所上市。

      2010年，国内煤炭行业发展势头总体良好，公司抓住机遇稳定销售市场，完善快速反应机制，优化洗煤工艺，加强现场管理，提高洗精煤回收率和产品质量，全年煤炭产品实现营业收入71216万元，贡献净利润15844万元，同比增长74.82%；但是，由于公司客车市场占有率持续下滑，产能释放严重不足，客车业务亏损程度继续加大。公司全年实现营业收入11.99亿元，同比增长35.38%；实现净利润4244.48万元，同比增长99.58%。经营业绩增长较快的一个主要原因是新增合并了水煤浆业务的财务报表。其历年主营业务收入和净利润变化情况及使用英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示： 

      （注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。）

      毛利率方面，数据显示，近年来公司销售毛利率呈快速上升，而且远高于行业平均水平。2010年，公司毛利率为31.7%，高出行业平均值近21个百分点。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

      管理费用方面，数据显示，历年来公司管理费用率始终大幅高于行业平均水平，2010年高达14%，主要原因是资产重组产生较高的中介机构费用。同期，行业平均管理费用率为3.44%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

      财务费用控制方面，数据显示，公司财务费用率长期高于行业平均水平，但近两年有所下降，主要原因是公司调整贷款结构降低银行融资费用。2010年，公司财务费用率为5.17%，同期行业平均值为0.46%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

      营业费用控制方面，数据显示，公司营业费用率历年来保持在行业平均水平以上，近年来有所回落。2010年，公司营业费用率为2.08%，同期行业平均为0.47%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

      对外投资方面，数据显示，公司对外投资占所有者权益比重始终维持在5%以内，显示其注重主业的经营。投资收益方面，除2006年因转让股权获较大收益外，其他年份投资收益对利润总额的影响甚微。2010年，对外投资占所有者权益比重为2.13%，投资收益占利润总额比重为2.12%。其历年对外投资占所有者权益比重及投资收益占利润总额比重变化情况，如下二图所示：

      营业外收支方面，数据显示，近五年公司营业外收支净额在利润总额中所占比例波动较大。2010年，其营业外收支占利润总额比重为13.93%。其历年营业外收支占利润总额比重变化情况，如下图所示：

      销售利润率方面，数据显示，近年来公司销售利润率始终处于10%以下的较低水平，主要原因是其三项费用率控制能力较差。2010年，公司销售利润率为8.29%，同期行业平均值为3.29%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

      资本结构方面，数据显示，近年来公司资产负债率呈缓慢上升，逐步向行业平均水平靠拢。2010年，公司资产负债率为68.74%，偿债风险略有加大，但仍处于可控范围之内。同期，行业平均资产负债率为78.9%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

      运营能力方面，数据显示，公司存货周转率近年来呈逐年下降，但仍保持在行业平均水平之上。2010年，公司存货周转率为5.87次，同期行业平均值为3.63次。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

      资本回报方面，数据显示，公司净资产收益率连续六年低于行业平均水平，且多在3%左右的低位徘徊。2010年，公司净资产收益率为6.14%，同比上升2.68个百分点，同期行业平均为12.78%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

      流动性方面，数据显示，公司流动比率近年来基本维持在50%左右,2010年为49.9%，其流动比率处于较低水平，说明公司短期偿债能力不强。同期，行业平均流动比率为120.6%。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

      分红方面，数据显示，由于累计未分配利润仍为负数，2005年以来公司未对股东进行利润分配。2010年，行业平均分红比例约为19.2%。其历年分红比例变化情况，如下图所示：

      总体上看，公司历年煤炭业务盈利稳定，但是玻璃和客车业务的经营不容乐观，始终拖累公司业绩。2011年，公司将定向增发并以持有的安源玻璃、安源客车股权置入江西煤业股权。若重组完成，公司将转型为专注于煤炭经营的企业。由于资源条件限制，江西省内煤矿产能较小，“十二五”期间，江西煤业作为江西省最大的煤炭企业，将成为江西省煤炭资源整合的主力。

      三季度报告显示，公司今年前三季度实现营业收入10.3亿元，同比增长21.75%；实现净利润4295.8万元，同比增长104.83%；业绩大幅增长的主要原因是去年同期资产减值损失计提较多。

      使用英策咨询上市公司财务模型对安源股份2011年全年业绩进行的预测显示，若不考虑重大资产重组事项，公司2011年全年主营业务收入为14.5亿元，同比增长20.1%；预计实现归属上市公司股东净利润为5968万元，同比增长40.6%。按公司目前发行股数26923万股计算，预计2011年全年每股收益为0.22元（2010年为0.16元），年末每股净资产为2.79元（2010年为2.57元）。

      11月8日，公司股价收报15.99元，涨幅1.01%。英策估值网依照当日收盘时行业平均市净率2.83倍的市场估值水平计算，其每股价值为7.88元；依照当日收盘时市净率5.77倍的市场估值水平计算，其每股价值为16.09元。由此判断，当前公司股价处于上述估值区间内。最新的每股估值动态计算数据，参见英策估值网（www.wistrategy.com）实时更新的个股估值结果。

      从技术面看，该股近一年来维持在15.50元上方作横盘震荡， 8月底跌破上述支撑位，10月份在12.50元附近获得支撑止跌并迅速展开反弹，成交量温和放大。近日因重大资产置换等事项自11月9日起停牌，待公司公告审核结果后复牌。系统性风险方面，公司股票β系数为0.82，系统性风险小于大盘。

      以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

英策研究员  陈淑敏