英策咨询

    山东沃华医药科技股份有限公司（002107），是一家专注心脑血管中成药经营的上市公司，主营业务是心脑血管中成药的研发、生产与销售。公司目前拥有109个中成药品种，涵盖13个剂型，主要产品包括心可舒片、脑血疏口服液、琥珀消石颗粒和鸢都感冒颗粒等。公司控股股东为北京中证万融投资集团，实际控制人为赵丙贤。公司于2007年1月在深交所上市。

     数据显示，近两年来公司主营业务收入连续下降，2010年，因主导产品心可舒片未进入2009年颁布的《国家基本药物目录（基层医疗卫生结构配套使用部分）》,其赖以销售的对县及以下社区医疗机构业务量自年初开始出现始料不及的下滑，导致大部分地区的销售收入大幅下降，全年仅实现营业收入0.91亿元，同比下降47.2%，实现归属母公司净利为负0.98亿元，8年来首次发生亏损。其历年主营业务收入和净利润变化情况及通过英策财务模型对其2011年业绩进行的预测，如下列二图所示：

     (注：英策咨询《中国上市公司数据库》中的数据，来源于上市公司各年年报，本着忠实原始数据的原则，未因事后合并范围或会计准则变动而对数据进行调整，可能与交易系统中数据产生一些差异，特此说明，后同。)

     毛利方面，数据显示,生物制药行业2003­­—2010年平均毛利率水平大致维持在25%-35%之间，而公司该项指标则长年大幅高于行业平均值，从未低过65%，2010年为72.80%，同期行业平均水平为28.56%，表明其在同行中具有较明显的制造优势和市场优势。其历年毛利率变化情况，如下图所示：

     营业费用控制方面，数据显示，沪深两市生物制药行业上市公司平均营业费用率在2003—2010年一直维持在15%左右，公司该项指标则高于行业平均值。2010年，受心可舒片未进入国家基本药物目录导致销售收入大幅下滑影响，加上已启动的引进新营销团队和扩展营销网络等营销措施发生大规模营销投入，使得全年营业费用率高达88.26%，同期行业平均水平仅为11.73%。其历年营业费用率变化情况，如下图所示：

     管理费用控制方面，数据显示，2010年前的4年，公司管理费用率大致与行业平均水平相近，在8%左右。同样受销售收入大幅下滑影响，加上在建工程转固后折旧及房产税增加等因素，2010年公司边际管理费用率达22.17%，同期行业平均值为6.57%。其历年管理费用率变化情况，如下图所示：

     财务费用控制方面，数据显示，除2009年因将闲置资金转定存取得大额存款利息导致财务费用率下降外，公司历年财务费用率均在行业平均水平之上，2010年为5.38%，同期行业平均水平为0.98%。其历年财务费用率变化情况，如下图所示：

     营业外收支方面，除2009年公司营业外收支净额占利润总额比重达25%从而对利润产生一定贡献外，公司长年该项指标基本为零。

     销售利润率方面，由于公司毛利率大幅高于行业平均水平，尽管三项费用率大幅高于行业平均值，其仍能维持较高销售利润率，2009 年为36.31%，大幅高于行业平均销售利润率（2010年因发生大幅亏损除外）。2009年同期，行业平均水平为12.23%。其历年销售利润率变化情况，如下图所示：

     资本结构方面，数据显示生物制药行业平均资产负债率水平自2005年后呈逐年略降趋势，公司该指标则从2003年起逐年大幅降低。至2010年，其资产负债率仅为7.15%，资本结构过于保守稳健，融资潜力有待进一步发挥。同期，行业平均资产负债率为44.50%。其历年资产负债率变化情况，如下图所示：

     存货周转方面，数据显示公司存货周转率近两年来持续下降，2010年仅为1.39次，而8年来生物制药行业平均水平维持在一年4次左右。其历年存货周转率变化情况，如下图所示：

     资本回报方面，数据显示自2007年起公司净资产收益率开始下降，2009年约为8%，明显低于生物制药行业的平均水平，2010年更因亏损为负值，同期行业净资产收益率为13.18%。其历年净资产收益率变化情况，如下图所示：

    流动性方面，数据显示，自2007年起公司流动比率持续攀升，2010年为1163%，表明其流动负债极轻，现金充足，且使用效率极低。其历年流动比率变化情况，如下图所示：

    利润分配方面，数据显示2008年公司分红比例为36.54%，同期行业平均水平为29.34%。2009和2010年，公司未进行分红。其历年分红比例变化情况，如下图所示：

     整体而言，未来几年我国医疗体制改革的落实和贯彻将促进医药需求量的增长和支付制度的改进，基本药物目录品种的放量增长以及医药行业产业结构的调整，加上公立医院的改革，都将对医药行业产生结构性和全面的促进作用。

     2010年，中药原材料价格大幅增长，截至11月，全国市场上537种中药材中有84%涨价，涨幅在5%-180%之间。中药材大幅涨价的原因有：1、需求不断上涨；2、年初起部分地区经历干旱、洪水和泥石流等一系列自然灾害，很多中药材减产甚至绝收；3、游资炒作促使中药材价格非理性增长。2011年，上游原材料继续呈上涨趋势，这将对公司成本产生一定压力，更重要的是，其主营产品能否进入基本药品目录，将直接影响2011年公司的业绩。

     一季报披露，公司2011年前三个月实现营业收入0.32亿元，同比增长10.35%，实现净利润-0.05亿元，毛利率为75.28%，同比上年同期减少2.62个百分点。

    使用英策咨询上市公司财务模型对沃华医药2011年全年业绩进行的预测显示，公司2011年全年主营业务收入为1.28亿元，同比增长40.36%，预计公司全年继续亏损0.25亿元。按公司目前发行股数16,398万股计算，预计2011年其全年每股收益为-0.15元（2010年EPS为-0.60元），年末每股净资产为3.45元（2010年为3.60元）。

    5月30日，公司股价收报12.15元，跌幅0.25%。从技术面看，近日K线走势均在5日线下方，各均线呈瀑布状空头排列，成交量较低，周K线也显示量价齐跌，趋势性技术指标如MACD、RSI和布林曲线等也均为下行趋势。系统性风险方面，公司股票贝塔系数为1.09，股价与大盘走势关联度高，上周上证指数周跌幅达5.2%，公司股价周跌幅达8.28%。短期内，大盘形势不容乐观，公司股价继续震荡下跌概率大。

     英策估值网依照5月30日收盘时市净率3.4倍的市场估值水平计算，判断其每股净资产价值为11.73元。最新每股估值的动态计算数据，参见英策估值网（www.wistrategy.com）每日更新的个股估值。

     以上内容，不构成任何买卖建议，仅供参考。股市有风险，投资需谨慎。

     英策咨询研究员 顾斌