事件：

近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。

1．六大愿景铺就双轨转型之路。

今年公司将面临线下滞涨，即租金、人力等各项成本依然高企但家电行业景气下滑；线上后泡沫时代即资本密集投入与寡头电商强势竞争的双重压力，作为百亿市值的大象级企业，适时适度转型重新构筑自身的核心竞争力成为逆势突围的关键。公司在新的十二五开局提出了六大愿景，打造资源型企业：一是实体连锁网络，以旗舰店、双品牌中心店为核心；二是打造科技人才的总部；三是打造大件商品到小件商品，最后一公里到店面配送点，覆盖全国的物流网络体系；四是建立云计算的资源体系；五是构筑大企业的资本实力；六是构筑有影响力的世界品牌。

公司的转变主要分为两方面：一是推进自主营销，包括提高采、销两大体系的自主能力，以顾客为导向，以商品为中心。采购的自主性一方面突破了行业上游的部分影响，另一方面也提升了自身的盈利能力。

2．全品类因地制宜扩张突围线上规模。

易购今年的目标是做到自主B2C电商的前三甲，步入去电器化进程。目前一季度的销售为19.23亿元，二季度计划单季度销售40亿，虽然四季度是电商传统的销售高峰期，但达到全年200亿的保底目标仍要通过全品类的扩张来实现流量扩充、转换率提升。

具体到各品类的扩充方式和战略，易购有着分而治之的统筹：对于传统优势的〃大家电产品线下为主，线上为辅，不会同步推进；对于小家电、电子产品则通过加大自有采购比例，实现线上线下的同步，同时提升毛利率。公司包含空调、冰洗产品在内的自有产品占比为4%，一季度稳步提升至5%，目标是8-10%。易购目前的平均毛利率水平为7%，松桥品牌产品的毛利率在40-50%之间，高于商家产品平均毛利率10-20个点。

百货品类的自营、自采产品将大干快上，在中高端品牌上发展旗舰店，在中低端标准化品类上会做OEM标准化产品，从而满足不同消费层面的需求，形成具备淘宝B2C、C2C双重属性的B2C2C平台。当然公司的百货品类扩张仍以渠道零售为主，不会涉足生产、研发的制造环节，在价格为电商核心这一理念短期持续的环境下，结合欧美电商企业的发展趋势，高性价比产品将是盈利和销售双赢的大势所趋。

公司11年的日均访问量为150万，转化率2%，客单价在1000左右；今年的日均访问量在4.18全网最低价的促销段提升至600万，有望在四季度正常运营期达到此水平，4月18日，单日订单量50万，半日达75%的占比，其中电器、3C类产品的到货时间平均是1.7天，凸显了后台优化的有效性。目前的转化率在3%以上，客单价将随着百货日用品类的扩张呈现降低的趋势。按此估算，今年能够达到200亿的保底水平。

线上零售最终追求的包括有效规模和经营规模两方面：一是有效规模--物流和销售不匹配，规模越大，亏的越大；一个是经营规模--单品高价值是关键，毛利高但单品价值低商品即使做大规模也很难盈利。服装品类换季引致的库存压力是规模和盈利不匹配的典型，存在库存减持风险。这两大规模优势则恰恰是苏宁相对于凡客垂直类电商的优势所在，即苏宁在物流匹配规模和优势品类的单品价值上均具有先发优势壁垒。

结论:

作为中小板中TENBAGGER 的典范,苏宁将凭借强大的后台信息、物流系统和先发性的商业模式转型,通过开放式平台形成B2B 和B2C 的完美融合,最终实现线上线下的一体化对接也即沃尔玛与亚马逊的有效结合体。结合当当网PS 估值的平均水平,根据公司12年易购200个亿的收入规模规划,那么公司的市值还有30%以上的增长空间;如果按亚马逊、当当网5-8倍左右的毛利估值水平,那么市值更是有50%左右的成长空间。我们预测公司12-13年EPS 为0.76和0.90元,对应PE 分别为14倍、12倍。综合考虑到苏宁易购部分享有的估值溢价和定向增发的落定预期,给予公司12年17倍的PE,对应6个月目标价12.92元, 距当前价格仍有21%的涨幅,维持公司"强烈推荐"的投资评级。(东兴证券 高坤)