评论：2011年4月15日，苏宁电器在南京召开了2010年度业绩交流会，几个主要券商的评论整理如下。印象最深的就是苏宁易购的股权结构，管理层占35%，发展的好将来还可以增持，苏宁电器现在持股65%，将来不低于50%，保持控股权，将来苏宁易购还可能上市。苏宁电器2011年度的租金支出40亿，所以发展自建店和网购确实很有必要。苏宁电器的估值基本都在19元，25倍2011年市盈率。

海通证券:“三网合一”前景下持续快速增长仍可期 买入目标19元

    2010年4月15日，苏宁电器在南京举办业绩说明会，我们参观了公司在南京雨花台物流基地的自动化仓库、数据中心以及徐庄总部的共享中心。公司高管（董事长、总裁、副总经理、董秘、苏宁易购总经理等）对公司2010年经营情况、未来十年发展愿景和2011年发展展望等进行了介绍，并与与会者进行了交流。此次交流会的参观环节、业绩回顾与发展展望环节以及讨论问答环节，整体交流较为充分。而投资者最为关心的自然是店商与电商的关系问题，苏宁实体店及苏宁易购与京东商城等的竞争问题等；而就公司物流与后台建设，营销变革，渠道下沉等问题也有诸多讨论，对此，我们印象较为深刻的几点包括：

　　1．苏宁作为零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的公司之一，其对行业及自身发展总是有前瞻性思考，公司以“智慧苏宁、科技苏宁”的长期愿景，积极思考如何以合适的产品，通过综合的渠道和创新的经营模式，向消费者提供优质服务和持久价值，公司认为未来零售业商业模式应是“三网合一”模式，即：以遍布全国的物流基地网络支持商品的高速高效配送，以遍布全国的实体门店网络为客户提供替身服务和良好购物体验，以借助互联网创建多媒介交易网络，打破时空界限，为客户提供最便捷交易平台。并且基于长远发展角度，着眼于平衡收益性、成长性和风险的关系。

　　2．在物流分散和渠道分散的背景下，公司重视并积极应对来自网购和三四线城市的竞争。（1）打造资源型前后台，在后台加强物流基地和自动化仓库的建设，提升物流配送能力，优化升级后台信息系统，在前台加强网点建设，优化门店，推进“旗舰店攻略”和提高自建门店比例，把握在未来竞争中的主动性，并重点开发三四线市场；（2）营销采购模式的创新和实质性变化。随着店面、物流形态和店面数量的变化，基于品牌、商品和顾客研究，提高采购和终端销售的自主能力；（3）发力电子商务平台建设。公司化独立运营苏宁易购，以家电、3C商品为主，并扩充至百货、服装、化妆品、图书等多元化商品销售，打造综合类电子商务门户；（4）管理模式再造。2006年以来，公司依托SAP管理系统、信息中心，不断进行流程和组织架构再造，2011年搬迁徐庄总部后，将进一步进行管理模式再造，降低管理和运营成本。

　　维持对公司的判断。苏宁是零售A股中治理良好、经营优异、具有可持续业绩成长和可信赖价值的投资标的之一，之前在企业发展方面高瞻远瞩做的铺垫（人才、物流信息、战略规划、实施细节等）是领跑行业的坚实基础。长期看，在中国内需转型、城镇化、新农村建设的大背景中，我们仍可看到巨大的市场空间，在一个专业、优秀、治理完善的团队的清晰战略定位和有效执行下，渠道延伸、产品拓展和模式升级、以及发展苏宁易购电子商务平台将是公司业绩成长的三个主要驱动力，公司仍有潜力，是长期投资者的价值投资标的。

　　维持盈利预测。2011-13年摊薄后EPS分别为0.76元、0.97元和1.19元，对应于32.48%、27.11%和23.56%的利润增速。按照公司当前12.99元的市场价格，对应PE为17.1倍、13.4倍和10.9倍。公司11年17倍左右的PE估值在整个商业零售板块中仍处于最低水平，具有较大吸引力，基于优异的业绩表现和持续增长预期，我们维持“买入”评级，目标价19元（对应于2011年摊薄后EPS约25倍PE）。

　　风险与不确定性。行业和渠道竞争风险；县镇店开拓进展低于预期。

光大证券：协力虚实店打造家电平台航母 维持买入目标19.7元

积极应对“渠道分散”和“物流分散”的严峻挑战

　　目前中国具有一万亿家电规模，而80%的消费份额分布在“顾客高度分散”的三、四线城市。这块市场由于战线过长，对公司渠道的顺利下沉造成了障碍。另一方面随着未来新的网络渠道、三四级市场和店面渠道的高度分散化，也必将导致物流分散，从而增加物流成本。面临严峻的挑战，公司通过 1）打造资源性的前后台，使店面具备高度延展性 2）打造一个与实体店等量齐观的线上苏宁 3）改革营销采购模式4）改造管理模式 等途径做出了积极调整。

　　协力虚实店，打造家电平台航母

　　实体店平台建设方面：截至2010 年底，公司在大陆地区已进入231 个地级以上城市，全年净增门店374 家，达到1342 家，平均单店面积3936 平方米。2010 年公司连锁店经营质量稳步提升，745 家可比店面实现销售566亿元，同比增长15.97%。2011 年度公司计划在大陆地区新开门店362 家，香港地区10 家，合计372 家，通过“租、建、购、并”的方式，推进核心区域EXPO 超级旗舰店、自建店开发，同步海内外发展。电子商务方面：2010年2月1日，苏宁易购正式上线，报告期内，实现销售20亿元，注册会员超400万，日均成交订单超5000笔。公司不断丰富与扩充传统家电、3C 产品的SKU 数量，试点经营日用百货、家居用品、化妆品、母婴用品等品类，目标打造综合性线上零售商，2011年目标销售额为80亿元。

　　后台升级，厚积而薄发

　　公司积极推进物流基地标准化建设，目前，沈阳物流基地正式投入使用；无锡、成都、重庆等10 家物流基地进入施工阶段；签约储备项目17 家。其中南京雨花台物流中心，规划用地1.65万平米，设计能满足2.2万SKU存储需求，辐射南京周边300公里内B2C 网购业务支持。强大的物流能力，不仅为实体店提供了有效支持，也为未来网购业务的发力奠定了坚厚的基础。

　　三网合一，打造智慧苏宁和科技苏宁

　　公司认为未来零售的商业模式将是“三网合一”的模式，即结合遍布全国的物流基地网络、实体门店网络和借助互联网创建的多媒介交易网络于一体的经营模式。公司未来将在产品类别方面向丰富性拓展，在渠道方面向多渠道格局靠拢，在经营模式上将向多元化发展，目标将苏宁打造成一个提供综合解决方案的智慧型和科技型零售企业。

　　维持买入评级，智慧型的伟大企业

　　我们维持2011-2013 年公司EPS 分别为0.76/0.96/1.20 元的预测，六个月目标价19.70 元，对应2011 年25倍PE（其中2011 年EPS 中网络销售的盈利0.02 元给予60 倍PE），未来三年复合增长率为28%。我们认为市场的不坚定和短期炒作双重影响，错杀了未来仍然有较强亮点的苏宁电器，连锁行业的生命力就是在于不断标准化复制以及规模做大做强以后的高超企业治理和管理能力，而苏宁完全符合上述指标，未来仍有较强的外延扩展以及积极应对市场变化超越自我的能力。目前公司对应2011 年仅17X 估值水平，处于连锁行业内较低水平，建议投资者积极配置，维持买入评级。

申银万国：

    苏宁易购比其他网购企业相比的优势在于：1）品牌美誉度：苏宁的品牌将给网购用户极大的购物安全感，不会存在假货、欺诈等现象。2）后台更强：后台主要指管理信息系统和物流体系两方面，尤其是苏宁的大家电物流体系还是具有相当的竞争优势。3）线下门店的支持：美国网购排名前十的企业，多数具有线下门店，网购要取得长足进步一定要有线下门店支持。4）采购宽度：苏宁的采购产品范围广，网购对货品的无限制陈列将充分体现这一优势。

　　苏宁易购与苏宁线下门店之间是竞争关系：苏宁易购在2011年5月后将会进行独立核算，在2011年的年报中投资者就能看到2011年5 月-12月苏宁易购的销售额。苏宁易购的采购体系也是独立的，但是苏宁易购会向苏宁电器进货以体现采购的整体规模效应，苏宁电器是苏宁易购天然的供应商。但是门店间，苏宁电器与苏宁易购是竞争关系，苏宁电器线下门店的态度是将苏宁易购看成是另一个京东。

　　苏宁易购的股权结构：苏宁易购的股权结构为：苏宁电器持股65%，易购管理层持股35%，以后将根据苏宁易购的绩效，易购管理层将可能增持股权，但苏宁电器的持股比例不会低于50%，一定会保证控股的地位。这样安排主要有两个考虑：1）易购未来有可能上市。2）保持对管理层的激励，如果经营业绩好可以增持股份。

　　苏宁电器2010-2011 年加速开店锁定租金：目前租金水平上升较快，苏宁电器加快开店速度后，通过签订长期租约能够较好的锁定租金成本。2011 年苏宁电器总的租金支出在40 亿元左右，租金占比将上升至3.7-3.8 个百分点。因为苏宁电器从2004 年开始大规模扩张，而当时多数签订的是10年期的租约，因此门店租约将在2015 年开始集中到期。