评论：这是网友紫蝶的分析报告，民间的智慧是无穷的。同意本文结论，12元以下的苏宁具有比较充分的安全边际，2011年估值20元，2012年股价将比2010年翻一番，估值25元。    

     紫蝶：苏宁电器2010年报分析

     苏宁电器2010年这一年干得怎么样呢？让我们翻开它的成绩单来瞧一瞧。

     三张报表已经普华永道中天会计事务所出具标准无保留意见的审计报告。

     先看它的利润表：

     实际数（单位：亿元）  2010年     2009年     增长率    

     营业收入              755.04     583.00     29.51%          

     营业成本              620.40     481.85     28.75% 

     其中：销售费用         68.09      51.92     31.14%               

           管理费用         12.50       9.12     37.06%                  

           财务费用         -3.60      -1.72    109.30%   

     （毛利润）            134.64     101.15     33.11%        

     （毛利率）            17.83%     17.35%     0.48个百分点         

     营业利润              54.31      38.75      40.15%                 

     利润总额              54.02      39.26      37.60%                      

     减：所得税费用        12.96       9.37      38.31%              

     净利润                40.11      28.89      38.84% 

    （销售净利润率）       5.31%      4.96%      0.35个百分点               

     扣除非经常损益后净利润40.29      28.52      41.27%

      

      备注：营业收入中主营业务占比98.31%

      所得税率为22%（2011年按24%税率执行，2012年及以后按25%税率执行）

 

     百分比（单位：%）    2010年      2009年         

     营业收入             100.00      100.00                   

     营业成本              82.17       82.65                                

     其中：销售费用         9.02        8.90                

           管理费用         1.65        1.56              

           财务费用        -0.48       -0.29 

    （毛利润）             17.83       17.35    

     营业利润               7.19        6.65             

     利润总额               7.15        6.73              

     减：所得税费用         1.72        1.61           

     净利润                 5.31        4.95               

     扣除非经常损益后净利润 5.34        4.89

         

          

    这说明了什麽呢？

    用户花100元从苏宁电器公司买了家电商品， 苏宁电器公司将付给雇员和零部件商82.17元。在支付完制造成本后还剩17.83元。再缴税1.72元以及支付其他，100元销售收入最后剩5.31元净利润。

    这一活动过程告诉了我们：

    1.利润率相当低，100元只有5.31元净利润，大部分收入给了雇员和零部件商以及公司运营。

    2、营业收入、营业成本、毛利润、三项费用同比增长，比较合理；净利润增幅大于营业收入增幅，相当好；扣除非经常损益后净利润大于净利润，盈利状况更好！

 

   

    接下来分析现金流量表：

    现金流加减号说明：（+）表示为现金流入；（-）表示为现金流出

    经营现金流净额        +38.81亿元

    其中：销售商品或者提供劳务收到的现金 +868.11亿元

          购买商品或者接受劳务支付的现金 -722.65亿元

    投资现金流净额         -56.60亿元

    其中：购建固定资产等   -46.79亿元

    筹资（融资）现金流净额 +1.23亿元

    其中：取得借款         +4.12亿元

          偿还债务         -0.95亿元

          分配股利         -2.35亿元

    自由现金流净额= 经营现金流净额+投资现金流净额=38.81亿元-56.60亿元=-17.79亿元

    现金净增加额=自由现金流净额+筹资现金流净额=-17.79亿元+1.23亿元=-16.56亿元。

    上一年度结余现金      +133.25亿元

    本年度结余现金=上一年度结余现金+现金净增加额=133.25亿元-16.56亿元=116.69亿元。

    由上可见，苏宁电器公司在经营活动中共赚到38.81亿元现金，全部用于再生产投入还不够，只好动用上一年度结余，本年度总留存现金116.69亿元。看来苏宁电器2010年在大扩张而消耗比较多的资金，不是巴菲特喜欢的公司类型。

    购建固定资产等为46.79亿元，占净利润的比重为：46.79亿元/40.11亿元=116.65%，非常不好。上一年该公司的这一比重为11.95亿元/28.89亿元=41.36%。看来2010年有很大的投资项目在建。

    销售商品或者提供劳务收到的现金/营业收入=868.11亿元/755.04亿元=1.15，可以

    经营现金流净额（扣除折旧费用）/净利润=（38.81亿元-2.09亿元）/40.11亿元=0.92，不太好，据查是存货和应收帐款增加所致。

 

  下面分析资产负债表：

  资金用途

                     2010年            2009年

  货币资金     193.51亿元  44.07%     219.60亿元   61.27%

  应收票据等    20.81亿元   4.74%       4.63亿元    1.29%

  预付款项      27.41亿元   6.24%       9.47亿元    2.64%

  存货          94.74亿元  21.58%      63.26亿元   17.65%

  固定资产      39.14亿元   8.91%      28.95亿元    8.08%

  在建工程      20.61亿元   4.69%       4.08亿元    1.14%

  无形资产      13.09亿元   2.98%       7.64亿元    2.13%

  可供出售金融资产 -----    ----        -------    ----

  交易性金融资产  ------    ----         0.07亿元      0

  长期股权投资   7.92亿元   1.80%        5.97亿元   1.66%

  投资性房地产   3.87亿元   0.88%        3.39亿元   0.95%

 （流动资产）  344.75亿元  78.52%      301.96亿元  84.25%

  资产总额     439.07亿元 100.00%      358.39亿元 100.00%

  备注：应收票据有0.02亿元为银行承兑汇票

 

  资金来源（向债权人融资）

                     2010年             2009年

  短期借款     3.17亿元    1.26%      ------    ------

  长期借款      -------    ------     ------    -------

  应付票据等  226.55亿元  90.40%     196.68亿元   94.04%

  预收帐款     3.93亿元    1.57%       2.76亿元    1.32%

（流动负债） 245.34亿元   97.90%     207.18亿元   99.06%

  总负债     250.61亿元  100.00%     209.14亿元  100.00%

  由上可知苏宁电器比较强势，可以免费用别人的钱（不用支付利息）做自己的生意，表现为占用供应商的应付票据和应付帐款，以及占用客户的预收帐款。

  备注：应付票据有142.77亿元为银行承兑汇票

 

  资金来源（向股东融资）

                     2010年             2009年

  实收资本（股本）69.96亿元   38.15%    46.64亿元    32.08% 

  资本公积         6.55亿元    3.57%    29.75亿元    20.46%

  盈余公积         7.46亿元    4.07%     5.17亿元     3.55%

  未分配利润      99.32亿元   54.16%    63.83亿元    43.90%

  净资产         183.38亿元  100.00%   145.40亿元   100.00%

 

  风险考核：

  名义资产负债率=总负债/资产总额=250.61亿元/439.07亿元=57.08%  还可以

  实际资产负债率=（总负债-预收帐款-应付票据-应付帐款）/资产总额=（250.61亿元-3.93亿元-142.77亿元-68.39亿元)/439.07亿元=8.09%  很好.

  流动比率=流动资产/流动负债=344.75亿元/245.34亿元=1.41  好

  速动比率=（流动资产-存货）/流动负债=（344.75亿元-94.74亿元）/245.34亿元=1.02  还可以

  经营现金流净额/流动负债（扣除应付票据等）=38.81亿元/（245.34亿元-226.55亿元）=2.06 好

 

  运营效率：

  应收帐款周转率=销售收入/平均应收帐款=755.04/[（3.47+11.04）÷2]=104.07（次）
  应收帐款周转天数=360天/应收帐款周转率=360天/104.07次=3.46（天） 很好

  存货周转率=销售成本/平均存货=620.40/[（63.26+94.74）÷2]=7.85（次）
  存货周转天数=360天/存货周转率=360天/7.85次=45.86（天）   还可以

 

  盈利能力;

  营业收入增长率29.51%，净利润增长率38.84%，经营现金流增长率-30.12%

  净资产收益率（ROE)=销售净利润率×资产周转率×权益乘数=5.31%×171.96%×2.39

  总资产收益率(ROA)=净利润/总资产=40.11/439.07=9.13%

  净资产收益率今年比去年增长了2.0个百分点，毛利率增长了0.48个百分点，销售净利润率增长了0.35个百分点

  今年营业收入为755.04亿元，净利润为40.11亿元，经营现金流为38.81亿元

 

  

  基本情况

  实际控制人：           张近东

                   ↓28.00%    ↓27.90%

             苏宁电器集团公司  ↓

                   ↓13.47%    ↓

                       苏宁电器

                        

  董事长：张近东 48岁 持股 19.51亿股  薪酬180万元（税前）

  总  裁：金  明 40岁 持股 1.20亿股   薪酬 80万元（税前）

  员工情况：在职职工6398人

  专业构成：采购人员 599人（9.36%）   大学本科   2418人（37.79%）

            销售人员 543人（8.49%）   大学大专   1978人（30.92%）

            财务人员 977人（15.27%）  中专/高中  1430人（22.35%）

            职能人员 1441人（22.52%） 其他        572人（8.94%）

            服务人员 442人（6.91%）   

            终端人员 2396人（37.45%）

  公司治理：完善

  品牌价值：508.31亿元

  连锁店家：1342家，其中大陆内地市场1311家，香港和日本市场31家

  经营情况：

          项目              2010年营业收入  占收入比重    毛利率    收入增长

           彩电               197.13亿元      26.56%       19.09%     19.14%

         冰洗                129.37亿元      17.43%       21.15%     25.35%  

         数码及IT            123.64亿元      16.66%        7.31%     56.17%

         空调                 96.98亿元      13.07%       18.21%      26.97%

         小家电               95.28亿元      12.84%       20.80%     19.67%

         通讯产品             88.98亿元      11.995       10.02%     47.62%

  前五名供应商：三星、海尔、诺基亚、索尼、美的

 

  新年计划：2011年是新十年战略的开局之年。

            新开370家连锁店

            电子商务方面，苏宁易购2011年确保销售50亿元，力争突破80亿元

  利润分配方案：10派1元（含税）

  前三年分红情况：07年分红额占净利润13.25%

                  08年分红额占净利润11.00%

                  09年分红额占净利润10.72%

                 （10年分红额占净利润17.43%）

 

    交叉持股：持有江苏银行1.5亿股，股权比例1.79%，投资成本5.4亿元。

   股权激励：2010年8月25日通过，11月26日授权，拟向248位苏宁电器高管及业务骨干授予8469万份股票期权，每份期权对应1股标的股票，占其当前股本总额的1.21%，期权的行权价格为14.5元，自股票期权授权日起5年内分4期行权，每期行权比例为25%，激励计划的股票来源为苏宁电器向激励对象定向发行股票。

    本次行权条件为：其第1个行权期的具体行权条件为2010年的销售收入较2009年的增长率不低于20%，且归属于上市公司股东的净利润较2009年度增长率不低于25%。而第2至4个行权期的行权条件分别对应于：2011-2013年，各年度销售收入较2009年复合增长率不低于20%，且归属于上市公司股东的净利润较2009年度复合增长率不低于25%。

   回购股票：无 

   高管买卖本公司股票：无 

   更换会计事务所：无

   关联交易：无

   担保金额：8.95亿元，占净资产4.88%

   抵押贷款：无

   诉讼事项：无

   公开谴责：无  

   内部控制自我评价报告：无

   社会责任报告：无  

 

   会计政策

   应收帐款的坏账准备计提比例

   帐龄       1年以内   1-2年   2-3年   3-4年    4-5年   5年以上

   计提比例     5%       10%     20%     30%      60%     100%

 

 

   苏宁电器的过往业绩

 

               2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009  2010年  

 营业收入增长率----  111.96% 71.14% 50.95% 74.98% 64.16% 53.48% 24.26% 16.84% 29.51% 

 净利润增长率  ----  132.00% 68.96% 84.69% 93.37% 116.28% 93.52% 48.12% 33.13% 38.84% 

 净资产收益率 25.94% 38.87%  38.74% 22.00% 29.99%  23.99% 31.69% 24.73% 19.88% 21.88% 

 毛利率      8.86%  8.36%   8.57%  9.75%  9.68%  14.87% 14.45% 17.15% 17.34% 17.83% 

 销售净利润率1.51%  1.66%   1.63%  1.98%  2.20%  2.89%  3.64%  4.34%   4.95%  5.31%  

 净资产增长率 ----54.63%  70.00% 225.49% 40.84% 170.14% 46.39% 89.81% 65.69% 26.12% 

 

                最近十年复合增长率   最近五年复合增长率      增速

 营业收入增长率    52.80%                30.30%              放缓

 净利润增长率      75.80%                51.70%              放缓

 净资产收益率      27.77%                24.43%              下降

 毛利率            12.69%                16.33%              上升

 销售净利润率       3.01%                 4.23%                上升

 净资产增长率      79.00%                55.20%              放缓

 

     由上可见，苏宁电器的高增长已经成为过去了，但是业绩仍然比较优异，值得投资。

 

     现在来看看它的估值情况。

 

    ROE-PE估值法

    历史市盈率范围
年份    EPS      股本变动      最高价       最低价   最高市盈率    最低市盈率
2004    1.95                   -----        ------   ----------    ---------
2005            6.03 10转10   
2005    1.05    10.17 10转8   70.25（4.14）16.11（11.7）36.03        29.74  
2006            6.22 增发1.075     
2006    0.54    9.21 10转10   58.00（6.22）17.68（一）  59.38        16.84
2007    1.02    4.06 10转10   74.50（四）  33.10（4.6） 275.93      122.59
2008            5.23 增发1.037
2008    0.74    9.26 10转10   74.84（一）  12.01（四）  73.37        23.55
2009            4.10 10送2转3
2009    0.64    12.31增发1.039 21.12（12.31）13.08（4.10）44.48      26.51
2010            4.16 10转5     21.17（一）  9.90（5.18）  33.08      23.20

    最低市盈率为16.84；最高市盈率为275.93；平均市盈率16.84至34.50
    (ROE27.77% 净利润复合增长率75.80%)
    建议PE为：16.90-23.60至30.00

    2010年EPS=0.5733元，买入价=23.20倍×0.5733元=13.30元左右，卖出价=30.00倍×0.5733=17.20元左右

 

   ROE-PB估值法

   PB=ROE×PE=期初ROE×（1/投资收益率）,期初ROE取5年为32.72%

   买入时投资收益率取5年贷款利率6.6%，卖出时投资收益率取3个月定存利率2.6%

   那么PB=期初ROE/6.6%=32.72%/6.6%=4.96

       PB=期初ROE/2.6%=32.72%/2.6%=12.58

      2010年每股净资产为2.60元

      买入价=4.96倍×2.60元=12.90元

      卖出价=12.58倍×2.60元=32.70元

 

   市销率估值法

   市销率=市值/营业收入=（股价×总股数）/营业收入=1，买入价=营业收入/总股数=755.04亿元/69.9621亿股=10.79元

 

   税前收益估值法

    2010年全年税前收益              54.02亿元

    2009年全年税前收益              39.26亿元

    2010年-2009年利润同比增长率      37.60%

   总股本                         69.9621亿股

   每股税前收益                      0.7721元

   当期最高利率                      6.6%(2010年2月9日/5年以上贷款利率）

   根据公式：（税前每股收益/股价）*（1+同比增长率）=银行最高利率

   那么合理股价应该是多少呢？我们求的就是公式中的股价=（每股税前收益/银行最高利率）*（1+同比增长率）

   （0.7721元/6.6%）*（1+37.60%)=16.10元

   计算结果表明以低于16.10元/股买入是合理的。

   如果是巴菲特，16.10元/股并不会吸引他。他还会保持一定的安全边际，这个安全边际可以理解成两种意思：1、以合理价格的一半买入，16.10元/2=8.05元；2、如果公司未来2011年的利润没有增长，那么现在以多少价格买入在未来的一年中不会赔钱呢？即按2010年的利润和2009年相等，那么公式中计算就要去除增长率 
    0.7721元/6.6%=11.70元

    这样我们得出结论是：买入价在8.05元--11.70元这个区间为相对安全区

    卖出价=0.7721元/2.6%（3个月定存利率）=29.70元

 

    洪瑞泰估值法

    1、计算过去5年期初平均ROE：32.72%

    2、设定未来最有可能的ROE（参考平均ROE）32.72%

    3、换算成EPS（=ROE×最近一季度的每股净值）32.72%×2.60元=0.8507元

    4、设定买进价为12倍PE（内在价值为15倍PE）12倍×0.8507元=10.21元

    卖股三原则：1、坏了（ROE<15%)

                2、贵了（PE>30倍）

                3、换更好的

 

    现金流折现估值法：不适合

 

    估值建议：

    综合以上五种估值法，初步确定买入价为12.00元左右，卖出价依照下面的盈利预期确定：

                2010年   2011年   2012年

    EPS(元）    0.5733   0.7166   0.8958   

    增长率（%） ------    25       25 

    PE(倍）       20      20       20

    股价（元）   11.47   14.33    17.92

    PE(倍）       25      25       25

    股价（元）   14.33   17.92    22.40

    PE(倍）       30      30       30

    股价（元）   17.20   21.50    26.87

 

                          上述内容纯属个人见解，请勿当作投资依据。据此操作，后果自负。