一、什么是上市公司重整

企业因为经营或者财务发生困难将导致不能清偿到期债务的，可以适用破产法规定的重整程序。换句话说，企业法人无论是基于已经发生的无力偿债的事实状态，还是将要发生的无力偿债的事实状态，都可以申请企业重整。

二、上市公司为什么要进行重整

一是因为壳资源有其价值；二是为了股东利益。举例说明：如果A公司股票总市值100亿，一旦破产清算并退市，股东将可能一分钱都拿不到，这种情况下，股东会愿意让渡出股份股权，比如50%，上市公司将这部分股权转让给第三方，转让款用于还债，这种重整股东、债权人都得到了好处，参与重整的第三方取得壳公司控制权，且其持股市值也高于其成本，各方都得利益。

三、重整流程

当公司无法偿还债务时，债务人可提出重整。按照新破产法的规定，重整程序的申请人分为两种情况：(1)破产案件受理前的初始重整申请，可以由债务人或者债权人提出。(2)破产案件受理后，破产宣告前的后续重整申请，初始申请为债权人申请债务人破产清算的，可以债务人或者持有债务人注册资本1/10以上的一名或数名出资人提出。人民法院经审查认为重整申请符合破产法的规定的，应当裁定许可债务人进行重整并予以公告。

四、我国上市公司重整案例

下面主要研究下我国上市公司破产重组案例。 

1.银广厦

重整方式：重组方注入资产，并提供资金偿还债务。

2011年银广厦破产重整前，总资产1.24亿，总负债4.1亿，净资产-2.86亿。

根据《偿债能力分析报告》，假设银广夏破产清算，即使银广夏全部资产能够按资产变现价值约5100万元予以变现，则普通债权清偿比例为0。为保障银广夏普通债权人的利益，提高普通债权的清偿比例，本重整计划安排由重组方提供资金向普通债权人清偿。普通债权的清偿比例调整如下：每笔债权100万元以下部分（含100万元）清偿比例为100%，每笔债权100万元以上至1000万元以下部分（含1000万元）清偿比例为70%，每笔债权1000万元以上部分清偿比例为50%。

点评：银广夏的重整搞了几次，都通不过债权人会议，最终不得不将小额债券人100%偿还。

2.方向光电

重整方式：大股东让出部分股权，然后每10股转增2股，将转增的股票转让给第三方，转让款用于还债

共有35家债权人申报的债权得到确认，确认债权总额为2,050,032,767.98元及18,506,655.60美元，其中，优先债权为345,448,996.78元，税款债权为9,125,920.81元，普通债权为1,695,457,850.39元及18,506,655.60美元。方向光电职工债权为21,119,375.00元。 如果清算，普遍债券偿付率接近0.

本次重整普通债权以方向光电的财产变现所得以及出资人让渡的115,531,616股的转让（转让价格不低于每股3.82元）所得（在支付重整费用、共益债务及清偿职工债权与税款债权后）进行清偿，该组债权综合清偿比例为约19.68%。

点评：该公司债权人较少，资不抵债严重，偿付比例不高。

3.中科健

重整方式：中科健部分股东无偿让渡部分股份以及全体股东让渡转增股份用以支付部分共益债务、对预计债权提存及清偿中科健的债务。

根据深圳中院裁定确认的债权表，中科健确定之债权人共125家，确定之债权总额为3,079,521,535.42元。普通债权人共122家，债权金额共计2,970,286,320.05元。

经评估后的总资产6亿元，假定中科健所有财产均能够按照清算假设条件下的评估值变现，在优先清偿有财产担保债权、破产费用、共益债务、税款债权和职工债权以及对优先预计债权进行预留后，普通债权的清偿比例为13.88%。

根据重整方案，大额普通债权组清偿率合计约为35.25%，100万以下小额债权组清偿率约为50%。

点评：该公司相信很快可以重新上市交易，在债务是清算资产5倍的情况下，普通小额债权人清偿比例达到50%。 

4.ST源发（现长江传媒）

重整方式：股东让渡股票，以股抵债+现金清偿。

重整前负债12亿，无钱还债。华源发展全体出资人合计让渡 20,291.09 万股华源发展股票，其中限售流通股 10,528.33 万股，流通股 9,762.76 万股。大部分让渡股票将用于清偿普通债权；每 100 元普通债权将获得分配 10.49 股让渡股票，以华源发展股票2010年 10 月 11 日停牌前二十个交易日的加权平均价 6.92 元/股计算，再加约3.35%的现金清偿，普通债权最终的综合清偿比例约为75.94%。

点评：该公司于2011年复牌后， 股价连续涨停板至12块多，债权人获利颇丰。

五、从案例得到的启示

1.上市公司发的公司债比非上市公司发的企业债更安全。上市公司由于有股权市值，有市值就有价值，各方有想通过重整获得利益。

2.通过重整，偿付比率大幅提高。普通小额债权人有些获利丰厚，若st源发；有些全额偿还，如银广厦；通过重整体现出股票价值，可以大幅度提高偿付率。

3.市值越大的公司，债券安全性越有保障。市值越大，公司清算退市股东损失越大，股东也可以让渡出更大市值的股票抵债。100亿市值的公司让渡出50亿的股票还是有希望的。

六、反观华锐债本金安全性

前面的博客已描述，如果现在就清算，保守估计华锐可以回收177亿现金，华锐总负债159亿，清算价格远超总债务。详见http://blog.sina.com.cn/s/blog_6d552a060101al9t.html。

华锐债目前全价约80元，今年12月份税后付息4.8元是肯定没问题的，即普遍债券偿付率达到75%时，可保证现价买入所投入的本金偿付。以下分析75%偿付率华锐的最差情况：

在普通债权75%偿付率时，华锐需有124亿的现金或股票偿付债权，则可保证现价投入本金。

上述保守估计目前清盘可以收回177亿现金，与124亿之间的差额是52亿元，即在此债剩一年零5个月到回售期间，华锐风电亏损掉52亿元，清算仍能保证现价买入华锐债本金安全。

从上述案例可知，如果华锐风电申请重整，发挥股票的价值，则偿付安全性更高。华锐风电目前总市值高达160亿，沦落到重整时，假设股价再跌去60%，跌到1.5元，仍有超过60亿市值（这种假设是合理的，超日已经实质性破产，没有业务了，仍有25亿市值）。如果申请清算退市，股东将一分钱得不到，最终还是会走重整这条路，60亿市值让渡20-25亿市值抵债是很大概率事件。

即在重整条件下，去掉股东让渡股票抵债部分，再需要约100亿现金，现价买入华锐债的本金安全也可以得到保障，与现在保守估计的清算价值177亿相差77亿元！在这1年5个月不到的时间里，华锐风电要亏掉77亿，重整时本金才会得不到保障。

七、华锐风电一年半亏掉77亿或52亿有多大可能性？

公司目前采取紧缩政策，销售额大幅萎缩、大量关闭子公司、已大幅裁员。

2012年收入40亿，现金净流出约5亿；2013年1季度收入大幅降低，仅6.8亿，现金净流出约5.5亿。在目前的市场环境下，公司2013年收入增长的可能性较小。基于现有数据，个人判断，无论是亏损总额还是现金净流出，到2014年底，要达到52亿或者77亿可能性可以忽略不计。

八、结论

现价买入华锐债，在保守估算情况下，持有到回售期损失本金的概率非常之小。