南山转债给了市场一记响亮的耳光，出乎意料的迅速破发。

一、估值情况

 目前的估值情况如下，若用1倍杠杆（总市值/本金=2），南山转债现价买入保底收益率为年化6.29%，如果南山铝业上涨10%、15%、20%，对应的本金收益率为17%、27%、37%。本金收益率已扣除一年的融资成本2.9%。

二、破发原因分析

1.对市场的悲观预期。目前南山转债转股溢价率为5.7%，除工行转债外，远远低于其它可转债溢价率水平，包括石化债等大盘债，第一天没有资金愿意承接，导致很快破发，对未来市场不看好是重要原因之一；

2.资金面紧缺。上市时点不太好，月底资金面非常紧缺，很多债券近期也暴跌，资金面紧缺导致承接不足；

3.对股本稀释的担忧。由于转债规模较大，担心对股本过份稀释造成的每股收益稀释，间接提高了市盈率。

三、市场的无效性

转债市场杂乱无章，估值体系一片混乱，完全由资金决定，而不是由价值决定，先来看看转债的溢价率情况：

目前收益率超过4.5%的有5只，溢价率低于10%的有5只，最低的是工行转债，目前溢价率接近于0，与正股无异。而目前收益率高且溢价率水平低的转债只有南山转债。

如果不考虑转债的信用等级（实际上可转债违约的概率极低，信用风险并不明显），从转债本身的价值讲，南山转债无疑是最具投资价值的品种，在完全有效的市场中，要么是南山转债低估，要么是其他转债大幅高估。

从比较分析的角度看，其他转债的持有者目前肯定坐立不安，想换债却没有成交量，卖不出去。今天大盘大涨，其他很多转债下跌就是一种表现。

四、对转债市场及南山转债未来的看法

如果说工行转债溢价率接近0是因为其为超级大盘股，那么南山转债这么低的溢价率和这么高的收益率将对转债市场产生重大影响。

未来转债市场，要么南山转债价值回归上涨，要么其他转债大幅下跌靠近南山转债的溢价率。

从南山转债本来的价值来讲，使用一倍杠杆（目前的抵押率是可以达到的）有6.29%的保底收益加上一个免费的2倍杠杆看涨期权，应该是说非常有价值的，不管是对债券基金还是股票基金，或者个人投资者，都有巨大吸引力，尤其对债券基金，只要期权实现，将会大幅提高组合的整体收益率。

五、南山转债与分级A类基金的比较看市场无效性

先看看分级A类基金的收益率情况，如下表：

取以上四只分级A类基金作为比较，以现价买入，在明年初折算后将利息再买入，持有一年的利息收益率为6.76%、6.87%、6.79%、7.02%。以上收益率还没有考虑母基金赎回时的手续费及母基金波动风险。同时，目前处于降息周期，这些A类基金收益率会更低。

与南山转债相比，南山转债利用杠杆后有6.29%的保底收益，还有一个免费的杠杆看涨期权，相比A类基金，哪个更优呢？杠杆看涨期权的价值基本为0.

市场是有效的吗？A类基金那么多资金蜂拥而至，南山转债且被不计成本的抛弃，也许需用行为金融学来解释了。