一、基础市场表现：

最近一周沪深两市整体略微上涨，沪深300指数略微上涨0.27%，沪深两市表现略有分歧，上证综指微涨0.32%，深圳成指微跌0.06%。从市场风格来看，大盘股表现相对较好，中证100指数小幅上涨0.67%，而代表中小盘股走势的中证500指数下跌1.29%。

从证监会行业来看，金融服务业、采掘业、信息技术等行业小幅上涨，涨幅分别为1.65%、1.55%、0.08%。最近几周来看，虽然A股震荡下行，然而金融服务、采掘等行业相对沪深300指数走势相对较强。

最近一周，房地产行业跌幅仍居前，跌幅为3.26%。连续几周房地产行业均跌幅相对较高，或由于投资者对于房地产政策收紧的担忧。

图表1：最近一周行业指数的表现（%）

资料来源：华泰证券 截至日期：2012年8月3日

图表2：部分行业相对于沪深300指数的表现

资料来源：华泰证券 截至日期：2012年8月3日

二、分级基金母基金表现：分级指基净值跌幅较深

（一）分级基金业绩表现

从分级基金母基金净值表现来看，分级指基的净值跌幅最高，为0.3557%。这是由于分级指基被动跟踪的指数多为中小盘股指，而近期中小盘股跌幅相对较高。除了分级指基之外，分级债基净值跌幅为0.2434%。分级股基净值跌幅最小，跌幅为0.1611%。

在分级指基中，被动跟踪大盘股指的分级基金净值小幅上涨，这和近期大盘股表现略强是一致的。具体来看，被动跟踪中证100指数的国联安双禧分级净值涨幅为0.6881%，被动跟踪沪深300指数的信诚沪深300、国投瑞银沪深300、浙商沪深300等净值涨幅分别为0.6508%、0.5543%、0.3300%。近期成立的华安沪深300分级指基净值表现为0.3036%，说明该基金的股票仓位或已经接近指数基金的平均水平了。相比之下，由于小盘股表现相对较为逊色。受此影响，被动跟踪中证500指数的信诚中证500分级、泰达宏利中证500分级、工银瑞信中证500分级等，净值跌幅均在1%以上。分级基金母基金表现的差异性再次提醒投资者，在投资分级基金时，需要多多关注标的指数的编制和构成。

在分级股基中，建信双利策略主题分级表现相对较高，净值涨幅为0.4592%。该基金表现较好或由于该基金在金融保险等行业的配置相对较高。截止二季度末，建信双利策略主题分级在金融保险业上的市值占基金净资产的比例为22.52%。该基金还有一个特点，就是：建信双利策略的股票投资范围为基金资产的90%-95%，这就意味着该基金的风险敞口和指数基金相近。除了建信双利策略主题分级之外，银华消费主题分级净值小幅上涨0.3074%、国泰估值优势分级的净值涨幅为0.2445%。

在分级债基中，博时裕祥分级净值表现一只独秀，净值涨幅为0.7590%。除此之外，其他分级债基母基金净值不同程度下跌，海富通稳进增利分级、泰达宏利聚利分级、信诚双盈分级等基金净值跌幅在0.50%左右。

（二）整体折溢价率走势

       根据是否具有配对转换和分级基金子份额的上市交易状态，分级基金分为：开放式分级基金、封闭式分级基金、半封闭式分级基金，其中开放式基金具有配对转换机制，封闭式分级基金和半封闭式分级基金不具有配对转换机制。在封闭式分级基金中，约定收益份额和杠杆份额均封闭且上市交易；在半封闭式分级中，A类份额定期（通常三个月或六个月）开放申赎，而B类份额封闭运作、上市交易。

         开放式分级债基的溢价率快速回落

对于开放式分级基金，分级基金整体折溢价率基本在0%附近摆动。截止8月3日，开放式分级指基、开放式分级债基整体略微折价，整体折价率分别为0.57%、0.63%。开放式分级股基的平均整体溢价率为0.10%。

在分级指基中，国联安双利中小板的整体溢价率最高，为2.33%。该基金最近一周的整体溢价率基本在2%左右，存在一定的申购分拆套利。近期该基金的场内流通份额已经开始逐渐增加，由上周末的0.74亿份增加到0.78亿份，或说明已经有资金参与到该基金的申购分拆套利之中。另外，长城久兆中小板300分级、诺安中证创业成长分级、金鹰中证500分级等基金整体折价交易，整体折溢价为1.94%、1.45%、1.38%。存在买入赎回套利的可能，其中诺安中证创业成长分级的整体折价率已经连续三个交易超过1%，近期的该基金的场内流通份额略微降低。

在分级股基中，中欧盛世成长分级、兴全合润分级的整体溢价率在1%以上，分别为2.59%、1.27%，其中中欧盛世成长分级的整体溢价率连续两周已经在2%左右，申购分拆套利空间明显，投资者可以给予关注。

对于场内流通份额相对较少的分级基金，无论是申购分拆套利或买入赎回套利，除了T+2或T+3的时间成本之外，冲击成本均是一个很重要的影响因素

         封闭式分级债基的折价率走高

       由于封闭式分级基金主要以分级债基为主，那么我们以封闭式分级债基作为分析对象。

最近一周，封闭式分级债基的整体折价率震荡走高，由上周末的4.04%提高到4.04%。由于封闭式分级债基在运作上和封闭式债基完全相同，因此分级债基的整体折价率可以参考封闭式债基。从历史数据来看，封闭式分级债基的整体折价率和封闭式债基的折价率基本相当，只是在前期封闭式债基折价率收窄的中略有背离。最近一周随着封闭式分级债基整体折溢价率的走高，两者之间基本趋于一致。

具体来看，泰达宏利聚利分级的整体折价率最高，为11.78%。根据契约规定，在该基金运作五年之后，按照净值折算LOF基金。目前该基金距离到期折算为3.77年，结合当前该基金的折价率，泰达宏利聚利的隐含收益率为3.38%。

图表3：封闭式分级债基整体折价率和封闭式债基的折价率（%）

资料来源：华泰证券 截至日期：2012年8月3日

图表3：封闭式分级债基整体折价率和隐含收益率

代码	名称	分级运作转型方式	上市日期	整体折溢价率%	隐含收益率%
162308.OF	海富通稳进增利分级	3年转LOF	2011-11-28	-4.19	2.08
161014.OF	富国汇利分级	3年转LOF	2010-10-8	-1.87	1.73
160915.OF	大成景丰分级	3年转LOF	2010-11-1	-2.42	2.07
166401.OF	浦银安盛增利分级	3年转LOF	2012-3-9	-2.62	1.13
162215.OF	泰达宏利聚利分级	5年转LOF	2011-7-8	-11.78	3.38

资料来源：华泰证券

截至日期：2012年8月3日

三、杠杆指基：

       本周杠杆指基价格跌幅高于净值跌幅，溢价率小幅回落，这是杠杆指基溢价率创今年以来新高之后，溢价率首次回落，或和市场的短期预期有关。在杠杆指基中，近期成立的浙商进取，价格涨幅居前，为2.7083%，高于净值涨幅0.4975%。该基金目前的杠杆倍数为2.26倍，场内流通份额为0.25亿份，日均成交量仅为19万份，成交相对不是非常活跃。

对于交易不活跃的杠杆基金而言，在进行交易时存在两个方面的成本不确定性：（1）成交量少、买卖价差相对较大，这意味着投资者买入的冲击成本相对较高；（2）二级市场交易价格大幅波动，这意味着投资者在卖出时收益难以估计，比如：浙商进取最近一周的最高价格和最低价格相差17%以上。

       对于场内流通份额在1亿份以上的杠杆指基，银华鑫利价格跌幅居前，为7.6763%，大幅低于其净值跌幅0%。该基金如此高的价格跌幅可能是由于两个方面原因：（1）该基金距离“向下不定期折算”相对较近。若后市下跌7%左右，银华等权90分级将触发向下不定期折算，这种折算机制对于大幅折价交易的银华金利来说相对较为有利，因而近期银华金利价格大幅上涨，折价率回落。（2）银华等权90分级基金具有配对转换机制，银华金利折价率的收窄，势必使得银华鑫利的溢价率大幅回落（杠杆效应）。在这种情况下，银华鑫利如此高的跌幅就在情理之中。需要注意的是，近期A股在低位震荡，若市场的跌幅没有超过7%，那么银华等权重90的“向下不定期折算”预期就会落空，那么银华鑫利可能迎来溢价率的修复。除了银华鑫利之外，银华锐进、申万进取，价格跌幅分别为2.5990%、1.0811%，略高于它们的净值跌幅。

       从场内流通份额来看，杠杆指基最近一周的场内流通份额大幅增加，这也会杠杆指基连续多周呈现净流入状态。杠杆指基场内流通份额增加可能有三方面原因：（1）申购分拆套利资金的介入；（2）投资者通过申购母基金，通过分拆，将约定收益卖出，来布局杠杆份额；（3）做市商通过申购分拆，为分级基金提供流动性。从场内流通份额大幅增加的分级指基来看，它们多为成交较为活跃、场内流通份额本身相对较高的分级指基，比如：银华鑫利、银华锐进、申万收益等。这些分级基金的整体折溢价率基本在1%以内，基本不存在申购分拆套利机会。

近期连续多周分级指基场内流通份额的增加，或说明部分投资者借助杠杆指基进行长期布局，而短期获取阶段投资收益的资金可以通过二级市场直接交易杠杆指基来实现，这在市场出现反弹行情时杠杆指基急速攀升的换手率可以得到验证。

图表5：杠杆指基的杠杆倍数一览

资料来源：华泰证券 截至日期：2012年8月3日

图表6：场内流通份额大幅增加的杠杆指基

代码	名称	上市日期	2012年8月3日的场内流通份额（百万份）	2012年7月27日的场内流通份额（百万份）	场内流通份额增量（百万份）
150031.OF	银华鑫利	2011-4-8	7258.28	6540.28	718.00
150019.OF	银华锐进	2010-6-7	5865.94	5404.58	461.36
150013.OF	国联安双禧B中证100	2010-6-18	2229.63	2144.95	84.67
150023.OF	申万菱信深成进取	2010-11-8	2612.53	2419.61	192.92
150029.OF	信诚中证500B	2011-3-14	695.48	651.89	43.58
150060.OF	银华鑫瑞	2011-12-21	325.04	285.86	39.18

资料来源：华泰证券

截至日期：2012年8月3日

图表7：杠杆指基场内流通份额增量走势

资料来源：华泰证券 截至日期：2012年8月3日

四、杠杆股基：

       杠杆股基的价格跌幅均不同程度高于净值跌幅。部分杠杆股基的价格表现和净值表现出现背离，比如：建信进取净值上涨0.7916%，而它的价格下跌3.6047%；银华瑞祥净值上涨0.3109%，而它的价格下跌5.9524%。杠杆股基价格表现和净值表现的背离，可能和他们母基金整体小幅折价率有关。目前建信双策略主题分级、银华消费主题分级的整体折价率分别为1.30%、1.75%，存在买入赎回套利。

       开放式分级基金整体折价率过高，存在两种修复过程：（1）买入赎回套利促使投资者买入整体折价率过高的开放式分级基金A类份额和B类份额来进行套利，从而提高它们的价格，使得分级基金的整体大幅折价收窄。（2）由于买入赎回套利需要2个交易日，那么若基础市场在这两个交易日内下跌，那么分级基金的折溢价率就将收窄。

       从杠杆股基的溢价率来看，国泰估值进取的溢价率有所回落，为14.03%。作为封闭式分级基金，估值进取母基金整体仍小幅溢价，整体溢价率为4.45%。该基金在2013年3月份分级运作期到期，届时国泰估值进取将按照自身净值折算为LOF基金，这就意味着：随着分级运作期到期日的临近，该基金的溢价率将逐渐回落，然而由于国泰估值进取封闭式运作、场内流通份额是固定的，短期内它的折溢价率可能有所波动。

       从杠杆倍数来看，国泰估值进取的杠杆倍数最高，为3.29倍，其次是南方消费进取、中欧盛世成长B，杠杆倍数分别为2.11倍、2.08倍。

图表8：杠杆股基的杠杆倍数一览

资料来源：华泰证券 截至日期：2012年8月3日

五、杠杆债基：

杠杆债基最近一周价格平均下跌4.0098%，低于净值跌幅0.9945%，然而不同品种表现具有较大的差异性。具体表现为，金鹰持久回报B一枝独秀，该基金的价格涨幅高达10.4000%，然而它的净值下跌1.4534%。该基金已经连续多周震荡上涨，目前溢价率为23.45%。该基金在三年分级运作期之后按照自身净值折算为LOF基金（目前剩余2.60年），这就意味着：随着到期日的临近，它的溢价率或将消失。另外，从成交量来看，金鹰持久回报B的日均成交量只有61万份左右，成交活跃度并是非常高。

在杠杆债基中，嘉实多利进取价格大幅下跌10.0792%，高于它的净值跌幅1.8578%。经过本周价格大幅下跌之后，嘉实多利进取目前的溢价率为35.88%，基本恢复到今年以来的平均水平溢价率水平。

本周杠杆债基中，跌幅相对较高的基金还有海富通稳进增利B、银河通利B等，价格跌幅在9%左右，其中海富通稳进增利B如此高的跌幅和该基金前期溢价率过高有关。

图表9：海富通稳进增利B的折溢价率走势（%）

资料来源：华泰证券 截至日期：2012年8月3日

图表10：杠杆债基的杠杆倍数一览

资料来源：华泰证券 截至日期：2012年8月3日

六、约定收益份额：

约定收益板块主要为低风险投资者提供定期获取给定收益的低风险产品，它们的价格变动相对较小。最近一周，约定收益份额价格小幅上涨，涨幅为0.5253%，高于净值涨幅0.1234%。具体来看，国泰信用互利A、建信稳健、中欧盛世成长A等价格涨幅相对较高，分别为3.4115%、2.8090%、2.3188%。从产品设计来看，国泰信用互利A每年获取约定收益率1年定存+1.5%，目前的隐含收益率为5.3135%。建信稳健每年获取约定收益率1年定存+3.5%，目前该基金的隐含收益率为8.0092%。

中欧盛世成长A获取约定收益率6.5%，在三年到期日按照将约定收益和“本金”折算为LOF基金，这就意味着中欧盛世A类似于三年期债券。目前该基金的溢价率为3.52%，为今年以来的新高。该基金当前的溢价率使得该基金的持有到期年化收益仅为4.66%。

另外值得注意的是，这几只涨幅较高的约定收益份额的场内流通份额均相对较小，建信稳健、中欧盛世成长A的最近一周的日均成交量在1百万份之下，那么它们的价格变动可能会受到投资者资金量影响。

在场内流通份额超过1亿份的约定收益份额中，银华金利涨幅相对较高，为2.1018%。该基金如此高的价格涨幅主要由于产品设计中的“向下不定期折算”机制，即：当银华鑫利净值等于0.25元时，银华金利、银华鑫利的净值归1，份额同比例调整，为了保证银华金利、银华鑫利折算前后份额比不变，银华金利多余的份额折算为母基金份额，投资者可以直接赎回。由于银华金利大幅折价率交易，“向下不定期折算”机制对银华金利较为有利。按照8月3日银华鑫利的净值计算，若市场再下跌7%左右，银华金利将触发“向下不定期折算”，那么折算前1份银华金利的投资者在折算后可以得到0.25份银华金利（净值为1元）和0.7890份银华金利（净值为1元），若折算后的银华金利的折价率为-13.29%（银华金利今年以来的平均折价率），那么“向下不定期折算”为银华金利带近10%的收益。该基金的风险在于市场能否再度下行7%以上具有一定的不确定性。

在场内流通份额超过1亿份的约定收益份额中，申万收益的隐含收益率最高，为9.3257%，它的折价率为-29.19%，为今年以来新高。该基金每年获取约定收益率1年定存+3%，而“本金”部分仍在二级市场交易。和其他约定收益份额不同，该基金具有独特的“同涨同跌”机制，即：申万进取的净值小于0.1元时（目前申万进取的净值为0.2460元），那么申万收益和申万进取的净值同涨同跌，这就意味着申万收益的净值可能会低于1元，然而在市场回升时，申万收益的累计净值收益将得到优先弥补，这就是说若市场大幅下跌且持续低迷的情况下，申万收益的约定收益存在递延的可能。

图表11：无限分级运作期约定收益份额的隐含收益率

代码	名称	成立日期	母基金类型	约定收益率	更新频率	折价率%	隐含收益率%	场内规模（亿份)
150039.OF	中欧鼎利分级A	2011-6-16	债券基金	1年定存+1%	每年	-1.34	4.5639	0.63
150066.OF	国泰信用互利分级A	2011-12-29	债券基金	1年定存+1.5%	-	-5.73	5.3135	0.36
150032.OF	嘉实多利优先	2011-3-23	债券基金	5.00%	-	-8.76	5.4897	0.24
150012.OF	国联安双禧A	2010-4-16	指数基金	1年定存+3.5%	三年	-14.49	6.8780	14.86
150057.OF	长城久兆稳健	2012-1-30	指数基金	5.80%	-	-17.48	7.0732	0.08
150049.OF	南方新兴消费收益	2012-3-13	股票基金	1年定存+3.2%	每年	-9.18	7.3951	0.81
150104.OF	华安沪深300A	2012-6-25	指数基金	1年定存+3%	每年	-12.20	7.4116	0.88
150047.OF	银华瑞吉	2011-9-28	股票基金	1年定存+4%	每年	-0.57	7.5453	0.07
150076.OF	浙商稳健	2012-5-7	指数基金	1年定存+3%	每年	-16.54	7.8125	0.25
150055.OF	工银瑞信中证500A	2012-1-31	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-11.11	7.9096	0.02
150030.OF	银华金利	2011-3-17	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-11.34	7.9365	72.58
150053.OF	泰达稳健	2011-12-1	指数基金	1年定存+3.5%	每半年	-11.62	7.9636	0.09
150059.OF	银华金瑞	2011-12-8	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-12.01	8.0000	2.17
150036.OF	建信稳健	2011-5-6	股票基金	1年定存+3.5%	每年	-12.10	8.0092	0.12
150064.OF	长盛同瑞A	2011-12-6	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-12.10	8.0092	0.09
150051.OF	信诚沪深300A	2012-2-1	指数基金	1年定存+3.0%	每年	-18.39	8.0247	0.58
150028.OF	信诚中证500A	2011-2-11	指数基金	1年定存+3.2%	每年	-16.28	8.0529	4.64
150083.OF	广发深证100A	2012-5-7	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-13.57	8.1206	0.64
150073.OF	诺安稳健	2012-3-29	指数基金	1年定存+3.5%	每年	-13.48	8.1206	0.06
150018.OF	银华稳进	2010-5-7	指数基金	1年定存+3%	每年	-19.46	8.1454	58.66
150022.OF	申万菱信深成收益	2010-10-22	指数基金	1年定存+3%	每年	-29.19	9.3257	26.13

资料来源：华泰证券

截至日期：2012年8月3日

五、本周分级基金新品

       本周有两只分级基金发行，分别为华商中证500分级指基、诺德深证300分级指基，认购起始日期均为8月1日。分级指基作为工具型基金，分级基金被动跟踪的指数、分级基金的产品设计均起着至关重要的作用。

（一）华商中证500分级指基

       目前市场上跟踪中证500指数的分级基金有四只，华商中证500分级指基为这个家族再添一员。除了标的指数均为中证500指数之外，该产品还具有如下特点和创新：

Ø  该基金的分级运作期为三年。在三年分级运作期之后，自动按照净值转为LOF基金。

Ø  华商中证500A和华商中证500B的份额比为4:6，意味着华商中证500B的初始杠杆倍数1.67倍。

Ø  华商中证500A的约定收益率为：三年期人民币存款基准利率＋2%。在三年的分级运作期内，该基金不进行定期折算，这就意味着：（1）华商中证500A的约定收益率是固定不变的，为6.25%。（2）该基金在三年到期日将约定收益和“本金”一次性折算为LOF基金。和目前已经成立跟踪中证500指数分级指基的约定收益份额明显不同。

Ø  向下不定期折算：当华商中证500B净值低于等于0.25元时，华商中证500A、华商500B净值调整为1元，基金份额同比例调整。为了保证华商中证500A和华商中证500B的份额比为4:6，华商中证500A多余的份额折算为母基金份额。

Ø  向上不定期折算：当华商中证500基金净值大于等于2.5元，华商中证500A、华商500B净值高于1元以上的部分折算为母基金份额。

图表12：华商中证500分级指基的认购费率

认购金额	认购费率
M<100万	1.00%
100 万≤M<200 万	0.60%
200 万≤M<500 万	0.30%
M≥500 万	1000 元/笔

资料来源：华泰证券，华商中证500分级基金招募说明书

（二）诺德深证300分级指基

       作为交易型工具的分级基金，标的指数是影响分级基金表现最为重要的因素。目前发行的诺德深证300分级指基是第一只跟踪深证300指数的分级指基。该基金具有如下特点和创新：

Ø  深证300指数选取在深圳证券交易所上市的300只A股，是目前唯一覆盖深市主板、中小板和创业板三个板块的宽基指数。该指数的流通市值占深市A股总流通市值的65%左右。

Ø  深证300指数的行业主要以原材料、金融地产、可选消费品为主。前5大权重股分别为万科A（4.08%）、五粮液（3.10%）、格力电器（2.47%）、中联重科（2.20%）、深发展（2.09%）。

Ø  诺德深证300A和诺德深证300B的份额比为5:5，这就意味着诺德深证300B的初始杠杆倍数为2倍。

诺德深证300分级指基采用标准的无限分级存续期分级模式，这种模式相对有利于投资者理解，表现为：

Ø  诺德深证300A的约定收益率为1年定存+3.0%。

Ø  每年定期折算将诺德深证300A的约定收益折算为母基金份额，“本金”部分仍在二级市场交易。

Ø  向下不定期折算：诺德深证300B净值低于等于0.25元时，诺德深证300A、诺德深证300B净值调整为1元，基金份额同比例调整。为了保证诺德深证300A和诺德深证300B的份额比为5:5，诺德深证300A多余的份额折算为母基金份额。

Ø  向上不定期折算：诺德深证300基金净值高于等于2.00元时，诺德深证300A、诺德深证300B净值高于1元的部分折算为母基金份额。

图表13：深证300指数的行业配置构成

行业	样本数	权重%	行业	样本数	权重%
原材料	66	17.30	信息技术	39	8.44
金融地产	32	16.54	医药卫生	20	6.96
可选消费	41	15.32	能源	14	4.48
工业	49	14.15	公用事业	9	1.74
主要消费	26	13.41	电信业务	4	1.67

资料来源：华泰证券，深证证券信息有限公司

截至日期：2012年7月2日

图表14：诺德深证300分级指基的认购费率

认购金额（万元）	认购费率
A ＜50	1.0%
50 ≤ A < 200	0.6%
200 ≤ A ＜500	0.3%
A ≥500	每笔 1000 元

资料来源：华泰证券，诺德深证300分级指基招募说明书