炒概念画大饼是搞金融的人干的事。我是工业界出身，没必要跟着搞金融的忽悠人，我努力的目标是返璞归真、去耸动化，用尽量少的语言解释现象背后的原理。

1. 概念要分清

（1）金融产品有2种：原生资产（underlying）和衍生品（derivative）。原生资产指资产和证券（债券和股票），衍生品指以原生资产或其他衍生品为标的物的金融产品。

（2）在中国，私募（private equity）往往指投资这个基金池的人是不公开的。这个定义不准。私募更广泛的概念应该是这个基金池投资的公司是非公众公司。一个做上市公司收购，或者跑到新三板上投资公众公司的基金，严格意义上不能称之为私募。我身边做私募的前辈都是管理专门投资非公众公司的基金。在中国，非公众公司指股东数不超过200，不公开交易（不上主板中小板创业板新三板）的股份有限公司，具体规定请查阅《中华人民共和国证券法》，我就不赘述了。

（3）杠杆指的是一个量的小变化引起另一个量（往往是收益）的大变化。全球金融界通用的杠杆概念主要有4个：净财务杠杆（financial leverage）、经营杠杆系数（degree of operating leverage）、财务杠杆系数（degree of financial leverage）、联合杠杆系数（degree of combined leverage），具体概念不赘述了。我投资一个项目挣了钱，投资的钱里只有一少部分是我的，剩下都是我借的，也可以看成是我用很少的钱做了大事，所以也被称作杠杆效应。

（4）对多个公司和项目进行借款、控股，票房收益权的买卖，和给电影投资项目上保险，这是不一样的3件事。

对多个公司和项目进行借款、控股性质的合营属于经营范畴，这根本不叫金融交易，不是这篇文的讨论范围。

票房收益权的买卖确实可以看作是金融交易，但这个权力只能算是原生资产，它的交易方式和证券一级市场没有区别，称呼它为证券都很牵强，因为证券一般都有很强的流通性，票房收益权到目前为止没有任何流通性，它只握在第1个和片方谈生意的资方手里。假如将来票房收益权可以在金融市场上流通，你我都可以买，买完了可以拿它去买其他公司的股权，那才有意思。

保险我们平时经常接触到，一般不说它是原生还是衍生，但它有很强烈的衍生品实质：现时价格强烈依赖对标的物未来的预期，并且主要功能是分散风险和收益。比如一个人身体不好，他的人身保险保费就会高，同理，一个电影项目如果亏钱的可能性很大，那么它的保费就会高：高风险高收益。然而这也不是什么新鲜事，我第1次听说中国电影到美国上保险是张艺谋《英雄》，我还听何平曾经在电视上呼吁过上保险这事。这都已经2016年了，我们听到中国电影人要给投资项目上保险，可千万别再觉得高端了，这是老早就已经提出来并且应该实行的做法。

2. 账目要算清

不考虑增值税（题外话：今天上午政府工作报告刚刚指出要在5月1日全面实行营改增，不知电影业的小规模纳税人规定是否继续实行）和其他税费的情况下，假设《美人鱼》成本4亿人民币，最终票房35亿，片方（发行方）得到的分成是15亿。如果没有保底费，片方的毛利是15-4=11亿。

如果私募开出的100%票房收益权的现时价格（保底费）是14亿，那么片方的毛利是14-4=10亿，私募的毛利是15-14=1亿；如果私募开出16亿，那么片方毛利16-4=12亿，私募毛利15-16=-1亿。因此，无论是10亿和1亿，还是12亿和-1亿，不管这里有没有参与方，所有利益相关者的总毛利金额没有变化，都是11亿。所以，这里的票房收益权的买卖，只改变了毛利分配，并没有提升总毛利。尽管片方提前回本，但他们是以牺牲获得更高收入的可能性、或者承担了票房高估导致下一部作品的票房收益权价格下跌的风险为代价的。

投资公司买了片方手上的票房收益权，给了买他股票的股民一个美好的梦想，股价会应运而“升”。然而，在一个全理性投资人的市场，卖出票房收益权的片方的股民会意识到，手上这只股票很可能因为片方放弃更高的票房收入而变得不值钱。因此片方和投资公司的股价会实现零和博弈，一方涨价，另一方必然跌价，总体经济福利不变。但是实务中的市场都是很不理性的，卖出票房收益权这样一个可能丧失自己获得未来更高收益的做法，或者买入估价过高的票房收益权这样一个可能未来亏钱的做法，经过炒作后在影迷圈和股（财）民（迷）圈里居然有可能被认为是利好。可见没有门槛的资本市场里有多少非理性人，每个挣钱的上市公司都有一大批人给他们交智商税。股市的确有问题，但是有些人自己傻，分辨不清利好利空就散尽家财往股市里跳，亏钱了你赖谁。人不能太贪。

3. 评价要冷静

借别人的钱买卖票房收益权就是所谓资本“运作”了吗？衍生品的概念还没有完全渗进这个市场，现在就把它和证券市场的资本运作相提并论，未免太耸动了。在中国还有以别的资产为标的物的金融市场已经进入衍生品交易流通的阶段，电影相关的这点金融产品的交易，论金融属性它根本排不上号。

未来应该引入怎样的电影相关的金融产品，才算有点资本“运作”的成色呢？不妨大胆地考虑期货、期权和远期合约，为想挣钱的股（财）民（迷）们编织3个梦想：

（1）套期保值和期货

我想在《美人鱼》分一杯羹。我找到了周星驰，给他10亿，等《美人鱼》上映后片方票房分成全归我。然而我钱花出去之后又担心亏太大，于是跑到了以《美人鱼》票房收益权为标的的期货市场，卖出了交割日期和影片下映同一天的票房收益权的50%。该期货目前的价格是12亿，所以我收回了6亿的资金。《美人鱼》映毕，票房15亿，我得到其中6.75亿分成，亏损6.75-10=-3.25亿。我去期货市场平仓，买入50%票房收益权期货，该期货目前价格6.75亿（与现货等价），我花掉3.375亿，弥补了6-3.375=2.625亿的亏损。

套期保值（hedging）在一些比较成熟的制造业企业中早已广泛运用，目的是规避原材料价格变动太大的风险。套期是为了保值而不是套利。财迷们要想套利，可以只在1个市场上买卖，在2个市场上做同向交易的我敬你是条汉子。把期货（futures）市场算进来可以翻倍现货市场的总收入，给了财迷们一个梦想，将来如果这项业务建立起来了，有闲钱的可以去玩玩。

（2）以票房收益权为标的的期权

我想在《美人鱼》分一杯羹。我找到了周星驰，给他3亿（期权费premium），等《美人鱼》下映后，可以选择花7亿（行权价strike price）购买100%票房收益权，也可以选择不买，周星驰没有权力要求我必须买。如果《美人鱼》下映时票房35亿，片方分成15亿。我当即决定行权（exercise the call），花7亿拿到15亿票房，净赚15-7-3=5亿。如果《美人鱼》下映时票房15亿，片方分成6.75亿，如果行权我损失6.75-7-3=-3.25亿，所以决定不行权，损失期权费3亿。

（3）以保险为标的的远期合约

我想在《美人鱼》分一杯羹。我找到了周星驰的投资方，为他们提供保险服务，他们给我1亿（保费），假如票房低于12亿，片方分成少于5.4亿，我给他们提供5亿的赔偿。然而我又担心万一《美人鱼》扑街怎么办，于是找到想从《美人鱼》分一杯羹的其他基金，告诉他们我可以根据这份保险和他们签订一份远期合约（forward）：他们给我投资1亿，就可以在《美人鱼》票房超过12亿的情况下给他们返还30%的收益，但如果票房跌破12亿，这1亿要全部作为赔偿金给付给投资方。假如票房超过12亿，我赚1-0.3=0.7亿；假如票房跌破12亿，我赔1 1-5=-3亿，弥补了1亿的损失。

上述3个是很基础的资本运作，金融世界广阔，搞金融的都比我鸡贼，一定能编织出更炫目的梦想，我看好他们。

一个没有下游市场发展潜力的行业，资本再怎么运作也不会有起色。这就是“泡沫”产生的原因：大家对回报率的预期越来越高，质量参差不齐的产品越来越多，终有一天市场消化不了这么多产品，投资人拿不到回报，泡沫就破裂了。我估计还没等流通性强的电影类金融产品做出来，中国电影市场的泡沫就到头了。