上海家化(600315)2017年半年报点评:"品牌驱动"战略持续推进 下半年关注费用管控情况

    上半年归母净利2.16 亿元，基本符合预期

    上海家化公布2017 年上半年业绩：营业收入26.52 亿元，同比下降13.5%；归母净利2.16 亿元，同比下降41.9%（由2013 年诉讼案件赔偿以及收购Cayman 发生的中介费等一次性费用所致），对应每股盈利0.32 元，基本符合预期。剔除花王影响后，同口径数据上半年营收26.50亿元，同比增9.5%，上半年归母净利2.2 亿元，超过去年全年归母净利。

    自主品牌发力，经营质量改善明显。公司贯彻由“渠道驱动”到“品牌驱动”的战略转型，自主品牌收入重回增长（上半年佰草集两大新品御系列、凝系列已贡献佰草集收入的30%）。受益于爆款新品推出与品牌形象改善，预计自主品牌全年收入增速10%。此外公司经营质量改善明显，上半年经营活动现金流净额4.98 亿元，与上年同期相比（剔除天江股权转让税金影响）同比增64%，应收账款周转天数/存货周转天数/营运资金周转天数分别下降13/2/36 天。

    产品结构改善驱动上半年毛利率提升，费用率管控有待加强。公司推动产品向高端化升级，终止毛利率较低的花王代理业务，结构变化使得毛利率同比提升9.1 个百分点至69.9%；品牌营销推广加强使得销售费用率提升11.2 个百分点至48.9%，办公费及一次性费用导致管理费用率提升2.6 个百分点至12.2%，下半年需重点关注公司费用率管控情况。

    发展趋势

    “品牌驱动”战略持续推进。公司自有品牌将坚定不移推动品牌升级，持续研发个性化、年轻化定位新品，同时收购英国婴童品牌TommeeTippee，与公司母婴渠道协同效应显着，预计2017/2018/2019 营收14.63/16.15/17.28 亿元，净利849/2556/5133 万元。公司打造粉丝经济，启用刘涛/华晨宇作为佰草集/六神代言人，上半年华晨宇代言的“劲凉”产品收入同比增57%，下半年随着新品推出广告投放将会更加密集。

    渠道变革注入长期增长动力。线上猫超、京东渠道由代理切换为自营，运营效率提升；化妆品专营店是公司未来重要的高增长渠道，一花一木品牌已在专营店渠道顺利推出。

    盈利预测

    考虑Tommee Tippee 并表因素，将2017、2018 年收入预测分别从47.59亿元与50.85 亿元上调29%与33%至61.56 亿元与67.44 亿元，每股盈利预测分别从0.55 元与0.68 元上调2%与4%至0.56 元与0.71 元。

    估值与建议

    目前，公司股价对应2018 年3.0 倍P/S。我们维持推荐的评级和人民币36.00 元的目标价。