shibor操纵

影子银行与商业银行一样，是一种信用中介（credit intermediation），其在经济体系中提供三种转化：信用转换、期限转换和流动性转换，从而将全社会的借款人和融资人联系起来。因此，本质上是一种融资安排。因此，指责影子银行系统通过各种金融工具大规模期限错配，本身是苛责。

中国影子银行系统的风险，在于其根基与美国影子银行完全不同。影子银行的兴起，在美国主要是基于商业银行负债端的变化，中国当然也在2010年后感受到揽存的压力。但我们认为最主要的，仍然是在政策约束下的主动性资产端安排，即将地方平台和地产类资产，装入表外。或者说，3年以来，影子银行逐渐从理财产品畸变为另一种地产融资链条。

影子银行系统的模式，和监管层的资产约束，不断的进行猫捉老鼠的游戏，并进而加速演化出过于早熟的金融工具系统。比如2009年为了信贷资产或票据资产支持的银信合作崛起，信托通道被封死后，2012年银行又找到了券商。像兴业银行2010年后较大规模将信贷业务藏在同业代付中，同业代付进表之后，又创新了同业偿付。至于票据业务，从转贴现，到2009年的“双买断”，再到2011年的“卖断+回购”。至于资金池业务，它本来应该是影子银行的核心模式之一，但在中国它迅速的“庞氏骗局”化。

中国式影子银行的过于早熟，也催生了它的脆弱性。在短短5年中，它带来了两个全局性影响。

由于它没有西方式的独立法人地位，而是依附于银行，而同时又具备理论上不受杠杆约束的存款创造能力，它刺激着银行大量的创造票据业务输送到影子银行系统；并且，通过各种金融工具将同业业务、债券市场、票据市场等串通一体，打通了基础货币（同业拆借）和准货币通道，也构成了一个多层级资产组合，放大杠杆，比如以票据同业拆借养债券，以债券养信托。

但是，它的先天缺陷是，由于没有多层次资本市场和资产证券化，该结构的久期组合绑定在地方平台和地产的信贷资产之上，这些资产的周转率非常之低，最重要的是，资产质量风险巨大。因此，它要么拉长拉高票据资产的杠杆，要么需要一个体系外的流动性补给系统，那就是将银行自营资金对接于理财账户（即丙类户）。

但是，这个信用链条被拉得过长，且交易成本过高，最终将导致货币周转速度的大幅度降低。因此，一旦监管层斩断债券灰手，并堵死了丙类户和自营资金的交易通道（5月份由中债登口头通知，），上百个六月中到期的理财产品的兑付出现困难，它们得不到自营流动性的支持，因此涌入货币市场。但是丙类户通过纸质、传真、电话等方式交易，周转非常之慢，资金在途非常严重。而以票据为基础的影子银行链条，在第一环，即出票贴现环节就要大费周章。

这即是上述，本次流动性危机，实质上是地产金融周转链条被凿开所致。

它最重要的影响是，影子银行的崛起对货币数量论及其货币管理体系形成颠覆性的挑战。M2、贷存比、货币乘数悉数面临失效。这正是目前中国在货币管理上的一个困难，尤其是在经济的紧缩转型通道之中。

因此，当我们需要重新构建一个金融体系和监管系统，比如说，多层次资本市场、资产证券化、利率市场化等，央行就需要像掌握存准和存贷款利率那样，掌握新货币体系的定价权，那就是银行间市场的基准利率——shibor。

然而，当央行转身，发现SHIBOR已经被同业间的大行或者伪大行所操控，以朝着有利于它们的负债端，或者组合杠杆的方向。本次银行间利率的超级瞬时扭曲，不就是明证吗？

当隔夜拆借飙到13%时，有人愤怒的指责央行，应该懂得维护shibor的意义。我们的理解相反，这正是因为央行太懂了。

这就是我们所理解的2013年6月。

让我们明确下，我们认为本轮央行肃清风暴的本质目标，是一件更大的事情，即重构一个货币运转体系，压杠杆只是短期表象，实际能做的可能只是控制杠杆，在杠杆控制前提下真正要做的事情，是中期事情，那就是资产切割。

下文再说。