流动性黑洞

央行到底是怎么认识目前的金融系统和货币市场的？这与它说的，和做的，有多大的不同？我们只能根据6月25日，央行的“安抚”公告来解读。

央行首先告诉市场，流动性是充足的。央行公告称，5月末，金融机构备付率为1.7%，截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足。

那么，这就留下一个问题，大量的流动性囤在谁的手里？如果真如姜建清所言，连工行都觉得紧张，我们问了一些银行，紧张的确是非常真实的，甚至到地下钱庄高息借钱。那么流动性就一定出现了某种黑洞。

我们认为，可能央行和市场所理解的流动性是两码事。所谓备付率，也就是保证存款支付和资金清算的货币资金（按规定存放于央行）占存款总额的比率。理论上，备付金率可以约束银行的信用扩张。所以，央行认为1.5万亿的备付金完全足以对付市场的资金缺口（初步计算，6月份大概缺口3000-4000亿左右。）

但是，备付金只是一个资金结果，而并不能反映其来源。比如，一家银行的高备付金率完全可能是依赖再贷款或者同业拆借，其支付能力就弱很多，因为它必须承担更复杂的流动性成本。

另外，备付金是以超额准备金体现在银行资产负债表中，是基础货币的基础构成。而目前金融市场基础货币（比如说出现大规模挤兑，储户提取的现金是基础货币）本质上并不稀缺，而是流动性需求，即基础货币衍生出来的“准货币”，或者说“影子货币”的流动。

所以，央行所说的流动性，其实是最狭义的流动性，跟市场所理解的广义流动性——金融市场水位——是两回事，我想局中人应该是一眼能看明白央行这个有点故意“掩耳盗铃”的动作。我们之所以说央行不好说，就是因为这个原因。也正是这个动作告诉我们，央行心里，很明白。

基础货币和准货币的关系，可以形象的理解为米和粥的关系。热钱套现流出，掏了一把米，锅里还有一大把。如果银行的客户现金支付结算，存在央行的备付米也是够的。现在的问题是，要短时间内，按照米和粥的比例上缴两把米（20%存款准备金和财政存款），却有些掏不出来。

掏不出来的原因有两个，其一，水掺的太多，粥太稀，按比例掏的米过量导致粥不成粥；其二，粥冷冻，流体化，搅不动，导致沉淀在各处的米抠不回来。这分别对应金融市场的是，杠杆太大、货币周转速度大幅降低。

那么，本轮央行紧缩风暴，其目标是哪一个问题呢？

市场普遍认为，央行有意逼银行去杠杆，既然表内的杠杆完全问题，有的银行贷存比远远低于监管要求，那么就是要逼迫银行去影子银行杠杆，主要就是同业资产的杠杆。对此我们并不认同。

2012年，五大行中的4家银行首次披露杠杆率，平均水平为5.11%，高于银监会规定的4%的最低监管要求，显然还处在合理水平。虽然我们认同影子银行有问题，但是不是整体杠杆问题，而是资产问题。去同业业务的杠杆可能只是表象。

同业业务市场，激进的兴业银行和民生银行可能已经带动整体杠杆率突破了监管，这可能是监管层所知的个别超出能力的银行，对它们的整顿是必须的，即便如此，我们认为这可能也是表象，我们在下文将细说。

人们谈论中国的高杠杆率，通常的角度是从宏观金融入手，几乎很少从金融机构推论。人们认为，2012 年底M2 为GDP 的1.78 倍，社会融资规模达到GDP 的1.88 倍，中国杠杆比率已升至一个很高的水平，但我们认为其实问题的核心，而在于资产周转速度。

从简单的费雪公式GDP=MV=PQ（M:货币流量,V:货币流速,P:商品价格,Q:商品数量）即可推导。V不变，则注入M，刺激P上涨或数量增加。

对中国存量货币M2的争议相当大。其原因就是，在过去十年中，中国形成了本质上以基建和地产为通道的货币供给机制。基建和地产的货币需求量大，但是周转非常慢。很简单，机场和楼房是的交易频率是不可能像吃喝拉撒那样的。

中国目下有相当多的货币被冻结，有包括反贪腐、约束公有和公共部门支出等原因，但核心原因在于地产。2013年社会融资总量飙升的一个重要的原因，就是投机需求退出房地产市场，从而导致楼市交易趋冷，大量的货币被刚需冻结在储蓄中。

现在，中国的货币流通速度，大概只有0.4—0.5左右，美国大概在1.2左右。现在全社会的M2官方统计是100万亿，但真实M2应超过130万亿，因为影子银行系统创造的很多流动性不计入M2，广泛意义上的影子银行系统（包括同业、委贷、票据、民间借贷）规模多大不好说。

本次银行间市场的流动性危机，本质上，也是地产金融周转链条被切断所致，下面详说。