12月20日,央行明确表态,通过SLO向市场注入超过3000亿元流动性，其实银行系统资金并没有想象中那么紧缺：“针对今年末货币市场出现的新变化，央行已连续三天通过SLO累计向市场注入超过3000亿元流动性，目前银行体系超额备付已逾1.5万亿元，为历史同期相对较高水平。同时，提示主要商业银行合理调整资产负债结构，提升流动性管理的科学性和前瞻性”。

   一、从金融机构主体行为看利率飙升

  （一） 从央行的行为看，之所以不开启逆回购而是通过SLO操作并及时公告，当然是既不希望钱荒重演，也不想给市场有过于放松的预期，借此方法引导金融机构降杠杆，这也与近几个月央行锁长放短的操作是一致的。

    然而为什么资金利率仍不顾一切的上行？我们理解是在利率市场化和金融“脱媒”日益加速的当下，商业银行之间在金融产品领域的市场化竞争使得资金市场复杂性明显提高，这对央行引导和管理利率都提出了更高的要求，调控不一定可以达到预期效果。

   （二）从商业银行的行为来看，一方面是否因为对央行收紧基调加上对年底流动性紧张的一致预期引发争抢资金的“羊群效应”？在超额准备金已经充足的情况下仍然希望能拿到尽可能多的资金以备不时之需；另一方面，利率市场化和金融脱媒导致的资金成本提升使得银行在理财和自营资金的配置上被迫提高收益率，这也使得短期资金滚动匹配长期资产的期限错配行为更加广泛，对金融机构的流动性管理提出了更高难度的要求。如果管理不当，在一些短期交易到期的情况下为确保不发生违约，再高的利率也得借到钱。

    总之，今年以来利率市场化、金融脱媒和互联网技术加速冲击使得银行在负债端的争夺愈发激烈并拉高其资金成本，银行必须在资产端配置方面提高收益（同时也拉长久期），进而也加剧了整个金融市场资金的波动性。无论是中央银行还是商业银行为适应更复杂的金融市场环境都需要一个过程，而“钱荒”或许就是在到达新常态过程中所要经历的阵痛。

二、从货币政策理想与现实的差距看短期利率飙升

   在金融市场中，收益率高的领域最易吸引资金流入，比如房地产市场，因为资金流入后引起的价格上涨和预期支撑，其获利机会大；而大量资金流入后其充裕的流动性也使得获利了结的安全性有保障。因此，逐利的本性促使过剩资金流向流动性本来就充足的领域，流动性紧缺的领域往往因预期收益低、风险可能较高而依旧流动性不足，这就加大了流动性分布的不均衡。

      正是由于流动性不均衡的存在，使得央行货币政策存在理想与现实的差距。因为货币政策是宏观上、整体上的工具，想要通过它来解决微观、结构性的问题，效果必然打折。央行近期货币适当收紧的本意在于引导商业银行降低表外和同业业务领域的杠杆，减少资金通过类信贷的方式继续流向房地产和融资平台领域，进而引导经济结构调整和产业升级，促进经济稳定增长（货币政策除了稳定物价的另一目标，此外货币政策还要能促进充分就业和国际收支平衡）。

    然而我们看到的实际情况可能是货币源头的收紧并不能影响资金流向的过程，反而可能是一个负循环的过程：货币收紧后资金成本上升—》银行加大对高收益资产配置—》资金进一步流向政策原本要控制的过热领域—》加剧中小企业等实体经济资金紧张。

     再进一步联系到近期银行的资产配置行为，这个过程可以推演为：央行原本想通过货币收紧控制商业银行通过理财和同业等方式将资金投向房地产与融资平台领域，但实际情况是货币收紧后（利率）资金成本上升—》银行要求提供更高的理财或同业收益—》资金配置收益率高但久期长的“非标”（流向房地产等）—》加剧货币、债券市场资金紧张—》（利率）资金成本进一步上升。

   在这样的负循环下，一旦银行出现年末考核、大额现金支出、QE削减等敏感性时点和事件的触发，短期利率便很可能失控。治本之策应该是财政和税收政策联手去解决过热领域的“吸金”效应，为货币政策减负。