从投行转行做投资，我有时候也会嘲笑自己目前的职业选择，与客户或合作伙伴闲聊时我总是解释说：我原来是做投行的，现在做不动了，退休来做PE。有同事听了我这话，信以为真，还接道：嗯，事业成就了，现在安心过日子了。然而，刚还在开玩笑的我，却立刻反驳说：那不对，我的事业才刚刚开始……

       说到底，干一行爱一行，我很有兴趣研究一下PE的业内人士如何做投资判断。二级市场做投资的道理，大部分人都懂，因为判断股票买卖与否的规律早已被总结并被宣扬：基本面价值分析、技术分析、一些消息、对大盘走势的判断等等。然而，做PE投资似乎没有那么清晰的规律，虽然你可以看到很多PE机构的合伙人侃侃而谈如何做投资：要沉下心来，要看企业的人，要做行业整合，大道理也不少，事实上，太多的投资案例表明，PE的所谓投资之道，在实际操作中多有背离。也许这该归因于这并不像二级市场那么交易活跃，经过苦苦寻找，偶然发现了一个投资机会之后，众生百态就会在一瞬间浮现。

    我认识一个做PE的人，每次在论证一个项目的时候总喜欢说：我们假设企业在……方面怎样，未来业绩将怎样，看看这个逻辑是不是成立。

       我其实不喜欢这个说法，因为投资不是逻辑论证。逻辑只是理论，一个企业做不做得到理论值，还是要看实际的企业家、团队的经营能力和实在的生产情况、市场情况、竞争情况。

      但其实很多投资机构在意愿投资一家企业的时候乐观心态居多，喜欢在逻辑推论的过程中建立模型，但并没有考虑到真实的企业经营中有太多的变量并不是像我们在模型中设定的那样。

       我见过的最奇怪的一个投资逻辑就是：一个投资公司的老总要投一家企业，其实企业所在的行业当时存在相当的风险，但他坚持投票赞成投资的道理是：第一，集团内部要进行业绩考核，如果上半年投资项目数量太少，投资公司会有压力；第二，因为其他的知名投资机构也投了进去。

       做投资应该因为一个企业有价值而投资，因为自己的钱投不出去有业绩压力而投资，这不是正确的投资逻辑，也不是良好的投资心态。但融资规模一味扩大投不出去的压力，其实普遍存在于许多投资机构。

       今年我在PE市场中看到的一个最匪夷所思的案例是：中科招商投资胜景山河。胜景山河是今年A股造假上市被否的经典案例，据说深交所的挂牌仪式都准备好了，直到开市前，接到证监会通知确定暂缓上市进程，交易所只好把屏幕上早已准备好的胜景山河股票代码等信息用一块黑布遮住后开市。后来经过中介机构的一系列补充尽调，胜景山河二次上会被否。

       证监会在新闻发布会上表示，否掉胜景山河的原因是该公司未按要求披露有关信息，构成重大遗漏，违反了证券法等有关规定，不符合法定发行上市条件。所谓的信息披露问题，一是与主要客户存在关联关系和关联交易未披露；二是三家直销采购客户采购量超过了招股书中的前五大客户但却未做披露；三是部分重要存货未盘点。

　   未说造假只说信息披露不充分，但做过投行的人和熟悉财务造假案例的人已经可以发现，上述问题只是表象，其目的仍是在于对财务报表上的数据进行操纵。在胜景山河被质疑造假、证监会调查结论出来之前，有《财经》的记者对该公司进行了二次调查，得出的结论仍然与第一次媒体调查相似：这是一个有问题的公司，据说当地政府为了这家公司能上市颇费了力气，如果胜景山河上不了市，可能就会面临破产。

        然而，就是这样一个饱受质疑的公司于今年7月2日与中科招商等五家战略投资机构签约。中科招商以增资扩股的方式入股胜景山河1700万股，占胜景山河目前5100万股总股本的33%。

       这下公司破不了产了。

　　中科招商创投董事长单祥双对投资胜景山河的理由解释为：“我们看中的是胜景山河的品牌和团队。”根据其观点，近几年来，胜景山河各项经济指标连续五年以30%以上的速度快速增长，品牌价值不断攀升，未来发展空间很大。但是，一个在财务数据上造假被揭发的公司，判断成长性的基础可靠吗？

　   以中科招商为首的机构此次的入股价为7.5元/股，以胜景山河去年的净利润2964万元计算，给出的市盈率接近16倍。在今年IPO发行市盈率下降，多家PE表示要调整入股价格的情况下，这个去年16倍的PE确实显得太高。这还没有考虑如果去年的净利润数字因为造假不真实的情况，如果实际利润低于这个数字，那么实际的入股PE就更高。

       如果真像中科招商董事长所说，看中公司的品牌和团队。那么一个被大众皆知造假被否的品牌，会是一个受欢迎的品牌吗？

       这件事让我想到一部电影《造雨人》（《Rainmaker》），影片里一个小律师帮助一个普通人家与保险公司打官司，最后官司打赢，导致了这家保险公司的破产。让我印象深刻的是，在公司破产后，代理保险公司的律师给这名小律师打电话说：保险公司破产了，你们一分钱也拿不到了，这个官司没有赢家。

        如果真如《财经》记者调查所言，胜景山河不上市就会破产，这将对当地政府、当地经济都产生一定影响，那么中科招商这次出手相救，会不会与这有关？他们看中的，会不会不完全是IPO退出回报？

        中科招商的投资逻辑，我看不懂。

       另外一个真实的案例：三家投资机构同时去一个拟投资企业做财务方面的尽职调查，结果发现企业提供的审计报告存在严重问题，2008年、2009年、2010年三年的毛利率波动明显异常，企业刻意隐瞒真实财务情况，目的是为了避免前两年补税及其他一些未知情况。而当时已经进场的保荐机构、审计机构都默许这一情况的发生，并不愿意调整审计报告，为的是尽早上报。

       在了解到这一情况后，有两家投资机构放弃了投资。原因是财务不真实，企业老板太强势的性格，以及中介机构的不作为。只有一家机构选择了坚持投资，问其原因，他们说：正好可以和老板谈降低价格，此外，他们也答应对财务做一些调整。

       我原以为这是一出PE机构协助企业顺利实现进入资本市场的经典案例，就问：是不是企业把财务数据调整真实了，然后你们投资进入。

回答是：没有，中介机构不同意改。

问：明知道财务有问题，为什么不愿意和企业坐下来好好聊一下，让他们规范以后上市呢？

回答是：没有时间做这些工作。

问：那么至少应该对真实的财务数据有一个大致的掌握吧？

回答是：也没有时间做。

问：这又是为什么呢？

回答是：企业要在X号之前答复他们要不要投资，我们觉得这企业是确实在做事的企业，也能赚钱，只是财务上不愿意真实反映。大不了以2010年到2012年做报告期，晚些上报，或者先报上去，万一不行也有机会重新申报，因为实际业绩都是有的。

问：既然已经发现了企业的问题，为什么不干脆解决了，让IPO的过程更顺利呢？

回答是：因为这不是我们的工作，这是中介机构的工作。

       在那一瞬间，我忽然觉得明白了：原来好多机构，就是要把钱投出去而已呀。就是一个比银行好说话的融资机构，你指望他对企业有太多的帮助是不可能的。

       这让我想到一个在投行时亲身经历的项目，这项目有著名PE机构投资，但当我们做IPO时，这机构投进去都五年了，与企业签的五年内须完成上市的协议条款都已触发。当然，通过修改协议，企业在第六年底的样子终于上了市。事后，我和这家投资机构的人聊起这个项目，还直夸他们是扶持中小企业上市的典范，哪知他们一脸的无奈，直说：太不容易了，这个项目太波折，以后真的不想这样了。有个投资经理直言：在项目中遇到太多千奇百怪的状况，真的令投资人很头痛，如果可以的话，真希望避免发生这些。

        那么，回到上面的案例，当我们发现一个可能的好企业存在一些影响上市的问题时，要不要主动帮他们解决呢？避免投资企业出现各种风险、缩短投资退出期，这是不是投资逻辑里的应有之意呢？还是我们把问题留给本应该解决这些问题的保荐机构、会计师？

       有些时刻，我觉得我是不是不适合从事投资工作，因为我总在想：这不是二级市场，买错了一支股票，可以迅速卖掉，损失可以控制。但投资一个未上市的企业，如果投错了，几千万的资金，可能就此沉没了，什么对赌协议都是心理安慰。因此我的理念是：投资向你展示真实业绩的企业，帮助企业共同成长。然而，我的投资理念是不是过于简单，没有考虑到这个竞争激烈的PE市场上的一些变量？是不是有我还看不懂的投资逻辑？